臨門(mén)軟腳，神州租車(chē)難啟中概股IPO大門(mén)

近日，中概股頻繁被美證交會(huì)指控的“后遺癥”日益凸顯，新上市的中國(guó)企業(yè)面臨著不小的信任危機(jī)。誠(chéng)如4月23日還在宣布提前上市的神州租車(chē)，卻在資本市場(chǎng)屏息凝神，滿(mǎn)心期待從大洋彼岸傳來(lái)中國(guó)出租車(chē)行業(yè)赴美上市這一利好消息之時(shí)，戲劇性的一幕發(fā)生了：4月25日凌晨，神州租車(chē)突然宣布暫停此次在美國(guó)市場(chǎng)的首次公開(kāi)募股（IPO）發(fā)行計(jì)劃。

“臨門(mén)一腳”的時(shí)刻，神州租車(chē)突然暫緩赴美上市的消息不由引得市場(chǎng)一片嘩然—一個(gè)在國(guó)內(nèi)出租車(chē)市場(chǎng)占據(jù)龍頭地位的行業(yè)翹楚，卻難掩訂單雖多，但價(jià)格不高的窘境，再加上自去年中概股誠(chéng)信危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，海外投資者依然缺乏有效手段判斷中國(guó)企業(yè)是否存在造假問(wèn)題，最終讓神州租車(chē)被外界寄予厚望的“重啟中國(guó)概念股IPO大門(mén)”的希望落空了。

赴美上市只為償還債務(wù)

從去年下半年開(kāi)始，神州租車(chē)公司為公眾所關(guān)注。首先是神州租車(chē)借聯(lián)想品牌巨額債務(wù)，截至2011年9月30日，神州租車(chē)?yán)塾?jì)從金融機(jī)構(gòu)借貸17.355億元，折合2.7542億美元，其中大部分與聯(lián)想控股擔(dān)保有關(guān)。在業(yè)務(wù)層面，神州租車(chē)去年聯(lián)合相關(guān)汽車(chē)銷(xiāo)售實(shí)體，推出了以租代售業(yè)務(wù)，但由于有擾亂北京車(chē)輛控制政策之嫌而被很快叫停。

接下來(lái)，神州租車(chē)擬在美上市消息又為外界所關(guān)注，今年1月19日，神州租車(chē)提交IPO申請(qǐng)，擬在美上市融資3億美元，但4月11日公布10.5—12.5美元的發(fā)行價(jià)區(qū)間時(shí)顯示的融資卻是1.3億美元。4月24日，神州租車(chē)又將在納斯達(dá)克上市的日期提前一天至4月25日。北京時(shí)間4月25日晨，神州租車(chē)宣布暫停IPO。

然而，來(lái)自神州租車(chē)的說(shuō)法可能只是赴美上市受阻的冰山一角。據(jù)報(bào)道，截至4月23日上午，神州租車(chē)計(jì)劃中的IPO發(fā)行量只獲得了大約一半的認(rèn)購(gòu)。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，除卻外部原因，神州租車(chē)在內(nèi)部經(jīng)營(yíng)方面的困局也是不被資本市場(chǎng)看好的一個(gè)方面。

據(jù)了解，神州租車(chē)從2009年成立起，發(fā)展速度極快，其招股說(shuō)明書(shū)中指出，神州租車(chē)的運(yùn)營(yíng)和發(fā)展對(duì)資金需求極大，資金的獲取途徑主要通過(guò)貸款，貸款主要來(lái)自金融機(jī)構(gòu)、資本租賃，以及其股東聯(lián)想控股。因此，在IPO資金用途一欄，神州租車(chē)更是明確將“償還債務(wù)”列為第一條。

如果不是看到招股書(shū)，幾乎沒(méi)有人會(huì)相信神州租車(chē)IPO資金最主要的用途竟然是還債。為了體現(xiàn)這條用途的特別，我們先看看最近幾家赴美上市成功的中國(guó)公司對(duì)于融資主要用途是如何規(guī)劃的：土豆網(wǎng)—拓展互聯(lián)網(wǎng)帶寬升級(jí)技術(shù)；淘米網(wǎng)—開(kāi)發(fā)和擴(kuò)展線上業(yè)務(wù)和線下業(yè)務(wù)；正興集團(tuán)—擴(kuò)充中國(guó)鋼輪生產(chǎn)線；世紀(jì)佳緣—償付部分優(yōu)先股股東的未支付紅利，即便是號(hào)稱(chēng)“流血上市”的唯品會(huì)，其IPO資金的主要用途也是放在“增強(qiáng)物流配送能力以及增強(qiáng)IT系統(tǒng)方面的資本支出”等運(yùn)營(yíng)管理功能上。

縱觀近年來(lái)赴美上市的中國(guó)公司，疑似以“償還債務(wù)”為融資主要用途的可謂僅神州租車(chē)一家。之所以會(huì)出現(xiàn)如此尷尬、無(wú)奈的局面，歸根結(jié)底還是因?yàn)樯裰葑廛?chē)擴(kuò)張過(guò)快導(dǎo)致的高負(fù)債率。此前據(jù)相關(guān)媒體披露，截至2011年12月31日，神州租車(chē)為了擴(kuò)張累計(jì)從金融機(jī)構(gòu)借貸23.277億元（3.698億美元），資本性租賃共3300萬(wàn)元（500萬(wàn)美元），從聯(lián)想控股借貸9.08億元（1.443億美元）。即便神州租車(chē)如預(yù)期融資1.25億美元，也只是杯水車(chē)薪，每年數(shù)千萬(wàn)元甚至上億元的要還給債主的本金加利息壓力就會(huì)非常沉重。

如此巨額的貸款加上租賃企業(yè)較高的折舊率，直接導(dǎo)致了神州租車(chē)臨近資不抵債的邊緣，其負(fù)債率按照招股書(shū)上的數(shù)據(jù)推算高達(dá)90%。用借來(lái)的錢(qián)快速規(guī)模化企業(yè)后上市，再把上市融來(lái)的錢(qián)還給債主，將企業(yè)運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)拋給股民。也難怪年初當(dāng)神州租車(chē)赴美IPO的消息傳出后，有網(wǎng)友會(huì)戲稱(chēng)：“神州租車(chē)是一家有良心的企業(yè)，他們選擇了去坑美國(guó)人。”如今，神州租車(chē)很有可能讓網(wǎng)友戲言一語(yǔ)成讖。上市之后前途更加迷離。

上市后短期內(nèi)仍無(wú)法盈利

“rapidlyevolving（快速發(fā)展）”和“mostrecognized（認(rèn)知度高）”是神州租車(chē)招股說(shuō)明書(shū)中，對(duì)公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展的定義。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，神州租車(chē)的此番表述并非虛言。2011年，神州租車(chē)擁有汽車(chē)數(shù)量為1.5萬(wàn)輛，而8個(gè)月后，這一數(shù)字就變成了2.6萬(wàn)輛，增幅高達(dá)73.3%。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，這一數(shù)字意味著神州租車(chē)的車(chē)隊(duì)規(guī)模，相當(dāng)于其他國(guó)內(nèi)8家租車(chē)公司車(chē)隊(duì)規(guī)模的總和，是另一租車(chē)公司一嗨租車(chē)車(chē)隊(duì)規(guī)模的4倍。

此外，招股說(shuō)明書(shū)顯示，神州租車(chē)的網(wǎng)絡(luò)覆蓋率和用戶(hù)數(shù)也都居行業(yè)第一。截至2011年12月31日，神州租車(chē)覆蓋了國(guó)內(nèi)66個(gè)城市，共有超過(guò)92萬(wàn)名注冊(cè)會(huì)員。根據(jù)獨(dú)立咨詢(xún)公司RolandBerger的數(shù)據(jù)，以營(yíng)收計(jì)算，神州租車(chē)在中國(guó)汽車(chē)租賃市場(chǎng)的份額排名第一。

不過(guò)如此亮麗的數(shù)據(jù)，卻難掩神州租車(chē)的軟肋—盈利。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)（2009年度、2010年度以及2011年前9個(gè)月），神州租車(chē)的凈虧損分別為320萬(wàn)元、4330萬(wàn)元以及1.176億元，虧損增速之快，令人咋舌。面對(duì)連年虧損，神州租車(chē)在招股說(shuō)明書(shū)中也坦言：公司未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)都無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利。

事實(shí)上，業(yè)內(nèi)對(duì)神州租車(chē)上市的前景目前仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。i美股分析文章指出，基于國(guó)內(nèi)租車(chē)市場(chǎng)的現(xiàn)狀，神州租車(chē)上市后，短期內(nèi)可能仍無(wú)法盈利。據(jù)介紹，汽車(chē)租賃行業(yè)是一個(gè)重資產(chǎn)、低利潤(rùn)、需要大量“燒錢(qián)”的行業(yè)。其運(yùn)營(yíng)成本主要來(lái)自三個(gè)方面，一是折舊，二是日常運(yùn)營(yíng)，三是市場(chǎng)推廣費(fèi)用。三項(xiàng)相加，使得運(yùn)營(yíng)成本高企，其中僅汽車(chē)折舊就占運(yùn)營(yíng)成本一半以上。另外，這一行業(yè)由于毛利率低，因此經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的，首先也將是不斷增長(zhǎng)的虧損。

另外，目前中國(guó)租車(chē)市場(chǎng)正處在發(fā)展的初級(jí)階段，市場(chǎng)尚未定型，這也成了神州租車(chē)前景最大的不穩(wěn)定因素之一。RolandBerger數(shù)據(jù)顯示，目前中國(guó)汽車(chē)租賃市場(chǎng)仍比較分散，截至2010年12月31日，中國(guó)共有1萬(wàn)余家汽車(chē)租賃公司；到2011年12月31日，市場(chǎng)的前五位分別是神州租車(chē)、安飛士租車(chē)、大眾租車(chē)、一嗨租車(chē)、首汽租車(chē)，按照營(yíng)收計(jì)算，這五家公司2010年和2011年的合計(jì)市場(chǎng)份額分別是9%和11%，而在租車(chē)業(yè)比較發(fā)達(dá)的美國(guó)市場(chǎng)，市場(chǎng)前五的份額合計(jì)高達(dá)95%。

“市場(chǎng)份額低，意味著汽車(chē)租賃公司在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的發(fā)展策略是進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，設(shè)立更多網(wǎng)店，購(gòu)買(mǎi)更多車(chē)輛。等市場(chǎng)格局逐漸穩(wěn)定，租車(chē)公司則可通過(guò)成本控制的方式實(shí)現(xiàn)盈利。”美國(guó)投資網(wǎng)站MarketWatch. com如是分析。數(shù)據(jù)顯示，截至2011年底，神州租車(chē)在全國(guó)66個(gè)城市擁有超過(guò)500個(gè)租車(chē)網(wǎng)點(diǎn)，車(chē)隊(duì)規(guī)模約2.6臺(tái)。盡管占據(jù)市場(chǎng)龍頭老大的位置，但由于市場(chǎng)份額低，多數(shù)分析認(rèn)為，神州租車(chē)可能會(huì)延續(xù)之前快速擴(kuò)展的發(fā)展策略。而在盈利問(wèn)題沒(méi)有解決的前提下，這意味著公司未來(lái)仍將繼續(xù)虧損。

至尊租車(chē)董事長(zhǎng)何偉軍介紹，“如果在虧損，購(gòu)置的車(chē)輛越多，將意味著虧損越多，所以要計(jì)算每一次擴(kuò)張所帶來(lái)的效益。”這是為何至尊租車(chē)成立最早，而如今只保留著幾千輛運(yùn)營(yíng)車(chē)輛的原因。

租車(chē)業(yè)差異化競(jìng)爭(zhēng)激烈

更令市場(chǎng)人士擔(dān)憂(yōu)的是，汽車(chē)租賃市場(chǎng)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)可能日趨激烈，這對(duì)神州租車(chē)而言，同樣不是一個(gè)好消息。RolandBerger預(yù)測(cè)，中國(guó)汽車(chē)租賃市場(chǎng)隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)和城市化的快速發(fā)展，將由2010年的25億美元增長(zhǎng)至2015年的61億美元。“對(duì)于這樣一個(gè)快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)，必然會(huì)吸引大量的競(jìng)爭(zhēng)者。”倫敦花旗銀行投資經(jīng)理梁嘉如是表示。

事實(shí)上，為了爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，神州租車(chē)和另一家國(guó)內(nèi)租車(chē)業(yè)巨頭一嗨租車(chē)，已在北京、上海等多個(gè)城市展開(kāi)了針?shù)h相對(duì)的價(jià)格戰(zhàn)。而這也使得租車(chē)行業(yè)原本就有限的利潤(rùn)空間被進(jìn)一步壓縮。

據(jù)北京市神州租車(chē)和一嗨租車(chē)部分網(wǎng)點(diǎn)的工作人員介紹，近期，神州租車(chē)推出了新客戶(hù)首日免單優(yōu)惠，一嗨租車(chē)隨后也推出了相應(yīng)的優(yōu)惠條款。一位神州租車(chē)北京網(wǎng)點(diǎn)的工作人員介紹，此前神州租車(chē)曾推出過(guò)“首租首日半價(jià)”的優(yōu)惠，現(xiàn)在不僅首日免單，還將只在周一到周四的優(yōu)惠日擴(kuò)展到了每天都可享受，并且可選車(chē)型也比以前多了不少，涵蓋了C5、英朗等中高端車(chē)型。“優(yōu)惠確實(shí)吸引了很多用戶(hù)，營(yíng)業(yè)額也有明顯增長(zhǎng)，但平均每輛車(chē)的收入?yún)s比同期下降了。”該工作人員說(shuō)。

在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，租車(chē)行業(yè)對(duì)資本的“饑渴”不言而喻。神州租車(chē)CEO陸正耀也曾公開(kāi)表示，“一輛車(chē)（投入）10萬(wàn)元，1萬(wàn)輛車(chē)就是10億元，如果再有不同車(chē)型搭配，則遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)10億元的投入。”由此租車(chē)行業(yè)對(duì)資本的需求是非常大的。而這種對(duì)資本的“饑渴”似乎也成了神州租車(chē)“燒錢(qián)”之后拖著虧損之軀，“急叩”資本市場(chǎng)大門(mén)的無(wú)奈之舉。

車(chē)速遞總經(jīng)理曹暉表示，神州如果上市成功，將意味著租車(chē)行業(yè)有了一個(gè)明確的出口，或者，有了一個(gè)明確的定價(jià)，但其赴美上市受挫表明，在大環(huán)境不好的情況下，華爾街對(duì)中概股開(kāi)始變得挑剔。清科集團(tuán)董事長(zhǎng)倪正東就曾建議，今年準(zhǔn)備去美國(guó)上市的中國(guó)公司，如果現(xiàn)在還沒(méi)盈利，今年就別上了，因?yàn)槿?zhēng)取也基本沒(méi)戲，即使上了，股票也得跌一大節(jié)，還是先讓盈利好的公司先上，讓投資者先賺點(diǎn)錢(qián)、改變一下中國(guó)概念股的形象再說(shuō)。無(wú)論如何，神州在華爾街的受挫，對(duì)于已投資或準(zhǔn)備投資租車(chē)業(yè)的VC、PE而言，都不是一個(gè)好消息。這意味著對(duì)于租車(chē)業(yè)的私募投資者而言，“出口”還不通暢。

VC對(duì)租車(chē)業(yè)態(tài)度的轉(zhuǎn)變，啟明創(chuàng)投北京主管合伙人童士豪并不覺(jué)得意外。他反問(wèn)，“如果你是一家VC，你還愿意再投一家比神州、一嗨規(guī)模還小的公司嗎？你愿意花多少錢(qián)把這個(gè)公司做起來(lái)？你覺(jué)得這樣投資理性嗎？”