場外交易市場的信息披露制度探究

正如布蘭迪斯大法官所說：“公開是治療現代工業社會疾病的良藥，就如陽光是最好的消毒劑，街燈是最有效的警察。”場外證券交易市場作為現代證券交易市場的組成部分，毫無疑問需要置于信息披露的“陽光”之下，而在我國恰恰這方面的缺失較為嚴重，因此有必要借鑒國外相關制度進行具體分析。

一、場外交易市場下的信息披露制度

場外交易市場是場內交易市場或者證券交易所市場的對稱，其原意是指柜臺交易市場或店頭市場，即不通過證券交易所，而在證券商的證券交易柜臺以議價的方式直接進行證券交易的市場。

在美國，最初場外交易市場被認為是一個非組織話的，無固定交易場所的，通過做市商體制進行交易的市場。但是隨著全美證券商協會自動報價系統（NASDAQ）的設立，場外交易市場的內涵有了新變化，場外交易市場有了固定的場所，現在美國的場外交易與傳統的場外交易內涵發生了巨大變化。

日本的場外交易市場又被稱作店頭市場，是在場內市場以外主要為中小企業提供融資交易服務的市場。日本借鑒美國的NASDAQ系統，建立了JASDAQ系統，為中小型企業和個人提供融資平臺。

從廣義上定義場外交易市場即證券交易所以外的證券交易場所，它具有如下特點：（1）場外交易市場的主體主要是融資能力較低中小型企業和個人投資者；（2）場外交易市場的場所較為分散、廣泛，形式多樣化；（3）場外交易市場的進入門檻較低，監管較為松散，以自律監管為主；（4）場外投資市場大多采用做市商制度進行交易，具有靈活性。

場外交易市場的這些特點決定了其信息披露制度的特殊性。其信息披露制度如果像上市公司那樣嚴格很有可能導致市場的萎縮。最典型的例子是美國證券交易委員會1999年修改規則要求所有在OTCBB市場上掛牌的公司履行《證券交易法》上的強制信息披露義務，直接導致74%的公司選擇退出或封閉公司或轉向信息披露義務較低的粉單市場。因此，場外交易市場的信息披露不能直接適用證券交易所的信息披露體制，應當制定差異化的披露方式，以平衡投資者與公司之間的利益。目前在美國、日本等資本市場相對成熟的地區，都形成了具有層次性的信息披露制度。

二、美國的場外交易市場的信息披露制度

美國是當今資本市場最為發達的國家，它建立了一個由多交易市場和多交易中心構成的多層次證券交易場。豏 美國的場外交易市場主要包括：電子公告牌市場(OTCBB)和粉單市場(Pink Sheet)。信息披露主要包括發行披露和持續披露兩個類型，以下從這兩方面來考察OTCBB和粉單市場的信息披露制度。

（一）首次發行信息披露。

美國《證券交易法》規定，只要是公開發行的證券，發行公司均要向SEC注冊并提交注冊說明。一旦注冊生效，發行人便要向公眾公開注冊說明中的大量信息。但是SEC 規則形式設立了一定限度的豁免，如SEC Rule D 502中規定，凡是在證券發行前12個月以前以及發行期間累計發行不超過100萬美元的證券，豁免注冊義務，同時也不必像投資者履行信息披露。若要在OTCBB和粉單市場上公開發行證券同樣需要履行嚴格的披露義務，但是OTCBB和粉單市場上掛牌的公司通常是融資需求不大的中小型公司，大多數公司都可以通過SEC設立的規則而豁免。

（二）信息持續披露。

1、OTCBB市場信息的持續披露制度，一方面是做市商的報價信息披露，另一方面是掛牌公司的信息披露。

首先，做市商的報價信息持續披露。OTCBB市場是采用做市商報價交易機制的場外交易市場因而要受到來自于NASD關于做市商的嚴格監管。根據美國NASD規則6620條之規定，在OTCBB交易的做市商應當在每一把交易成交之后，通常在90秒內通過自動確認交易服務系統（ACTSM）披露交易信息。做市商報價時需通過系統披露的信息包括：證券當日最高、最低及成交量；證券商之間的報價；最佳報價；特定證券商所報買賣價等等信息。

其次，掛牌公司的信息披露。1999年SEC通過的《OTCBB監管規則》規定，OTCBB市場的掛牌公示要定期向SEC披露通過審計的季報和年報以及公司發生的需要披露的重大事件。

2、粉單市場的信息披露制度較OTCBB市場更為寬松。但是在2004年10月，粉紅單市場自行采取了一個披露政策即《依據SEC Rule 15 e2-11提供充分當前信息指南》，在出現下列情況時，發行人應當向SEC提供信息并予以公布：首次掛牌；公司內幕人士或關聯人在柜臺市場發行、購買、或出售公司證券；公司內幕人士或關聯人直接或間接產于證券營銷活動；證券首次在柜臺市場掛牌交易。同時，粉單市場還根據發行人提交信息的充分程度，給證券標注不同的符號以警示投資者風險的大小。

三、日本場外交易市場的信息披露制度

日本場外交易市場對公司信息披露的監管采取的是金融商品交易業協會的行業自律監管和金融廳的行政監管相結合，沒有有關于場外交易市場的單獨立法，僅在《金融商品交易法》等法律法規中進行了概括性規范，通過證券業協會制定規則來進行補充。

（一）首次發行信息披露。

日本同美國一樣對于場外交易市場公開發行證券大多要求公司進行登記注冊和信息披露?！督鹑谏唐方灰追ā芬幎?，在場外交易市場掛牌交易的公司，必須將在市場上進行交易的有價證券的種類及其相關項目在認可協會中登記簿上登記，認可協會將場外市場有價證券交易的登記簿副本，根據內閣令中的規定準備好，供公眾查閱。

（二）信息持續披露。

日本對于證券交易市場的信息持續披露做了層次性規定。在《金融商品交易法》中，將有價證券分為流動性高的上市有價證券和流動性差的有價證券，并為這兩種有價證券設計了不同的信息披露制度。流動性高的證券場內市場的有價證券發行人應當遵守與財務報告相關的內部治理報告制度、四半期報告制度和經營者確認書制度。對于缺乏流動性的有價證券，原則上不適用上述信息披露，但主要從事有價證券投資的集合投資計劃份額等，則作為信息披露的對象，在不特定多數持有推定有價證券的情況下，在出售或賣出該等證券時，應當向公眾披露信息并交付招募說明書。

四、我場外交易市場信息披露制度的現狀

在我國，雖然構建多層次的資本市場已成為共識，但是我國現行法律、法規和政策仍然僅以證券交易所市場為重點，場外交易市場的建設還不夠完善。

首先，幾乎沒有明確的關于場外交易市場信息披露的法律規范。雖然，我國的場外交易市場中有與之相應的信息披露的協會規定或地方規章，比如中國證券業協會陸續發布的《證券公司代辦股份轉讓服務業務試點辦法》等規定。這些規定只是行業自律規定，效力層次較低，內容參差不齊且執行力差，不可能對我國場外交易市場的信息披露起到真正的規范和促進作用。我國有關證券交易市場的法律規范主要是《證券法》和《公司法》，其中均沒有在直接明確場外交易市場，更不用說信息披露規范。盡管2005年修訂的《證券法》第39條新增了“在國務院批準的其他證券交易場所轉讓”之規定，同樣在2005年修訂的《公司法》第139條修訂為：“股東轉讓其股份，應當在依法設立的證券交易場所進行或者按照國務院規定的其他方式進行。”為場外交易市場的發展預留了法律空間，但是我國的場外交易市場仍然沒有形成統一的監管和信息披露規則。

其次，場外交易市場的信息披露規則不具有適應性。目前我國場外交易市場中由行業協會或地方制定的信息披露的規則大多與證券場內交易市場中上市公司交易的信息披露規則雷同。如中國證券業協會為代辦股份轉讓系統制定的《股份轉讓公司信息披露實施細則》中對股份轉讓公司信息披露的要求幾乎與《證券法》中對于上市公司持續性信息披露的要求差不多。場外交易市場定位于中小型“弱勢”企業，讓他們負擔同“強勢”的上市公司相同的信息披露義務，無形中增加了“弱勢”企業的信息披露成本，只會使弱者更弱。

五、美、日場外交易市場的信息披露制度對于我國的啟示

（一）建立統分結合的場外交易市場信息披露規范。

目前我國關于場外交易市場信息披露制度的立法層次較低，區域性地方性產權交易所更是各自為政地方保護色彩濃重，地方制定的信息披露標準或松或緊，這種混亂的信息披露標準，使得公司企業無所適從，市場資源的流通性變差。因此，首先，在較高的立法層次上制定統一的場外交易市場信息披露規范，為地方產權交易提供指導指引；其次，允許根據地方的具體情況，在統一標準的范圍內適度調整。在美國，其場外交易市場的信息披露規則就包含多個層次，既有聯邦正式層面的立法和證券監管機構的信息披露規則，又有行業協會和市場的自律規則。

（二）制定適應性信息披露標準。

什么樣的市場就有什么樣的信息披露制度，信息披露制度的設立應當適應市場和義務主體的需要。我國的證券場外交易市場的主體普遍的規模小、資金少、負債水平整體偏高，盈利能力低下，存在過高的經營風險。合理的信息披露制度對于這些中小型公司的成長和投資者的保護非常重要。應當針對不同的主體制定不同的信息披露標準，既滿足投資者不同的風險偏好，也照顧到公司信息披露的成本。

（三）結合現代化交易系統，完善信息披露程序。

我國場外交易市場信息披露的主要方式是通過中國證監會指定媒體和網站、主辦證券商網站及其證券營業網點披露信息。我國曾經有過全國證券交易自動報價系統（STAQ）和全國電子交易系統（NET）卻最終陷入漫長的整頓。及時性是信息披露的基本原則，證券市場瞬息萬變，信息的及時披露是投資者做出正確決策的重要保證。美國的OTCBB市場要求90秒內通過自動確認交易服務系統披露交易信息；同樣日本的場外交易市場信息披露制度要求，交易成立后5分鐘內，將交易信息報告通過PTS系統進行披露。比較我國現行的信息披露方式，采用計算機技術和現代通訊技術，建立一個全國性的證券場外交易自動報價系統，顯然能更好地實現信息披露的及時性原則。

（作者：中國青年政治學院法律系2011級法律碩士（法學）

注釋：

參見盧仿杰.證券法原理與實務》.立信會計出版社，1999年版，第180頁.

See B.J.Bushee C.Leuz，\"Econmic consequences of SEC disclosure regulation：evidence from the OTC bulletin board\"，39 Journal of Accounting and Economics 233，2005，at p.233-264.

參見林建.大交易場：美國證券市場風云實錄.機械工程出版社2007年版，第1頁。

參見闕紫康.多層次資木市場發展的理論與經驗.上海交通大學出版社2007年版，第52頁.

參見莊玉友.日本金融商品交易法述評.證券市場導報.2008年第5期，第23頁.

參見李建偉.非上市公司信息披露制度研究.公司法律評論.2010年卷，第168頁.

徐海軍.我國非上市公眾公司股權交易市場的交易制度研究.碩士學位論文，第15頁.