抓住債市“小牛尾”！

NOTE

1、資質較差的債券，是隨著經濟周期波動的，如果經濟向上，那么發債公司償債能力會加強。一定要持有流動性好的債券。

2、由于債券市場行情接近尾聲，投資者在趨勢性機會有限的情況下，可以尋找受利空消息打壓下來的企業債交易性機會。

3、平安證券固定收益部副總經理石磊提醒投資者注意，在這輪短暫經濟復蘇結束后，經濟增速掉頭下行時，長期限的國債或者高等級的企業債可能會有小牛市，預計在3個月后出現。

“投資者對股票的崇拜正在消失，就像科羅拉多的秋天，翠綠的山楊葉子在不知不覺中變黃然后變紅一樣。”美國“債券之王”比爾·格羅斯在8月份的投資展望報告中寫道。

如果你經常看財經新聞的話，一定會發現“債市大牛”、“債基爆發”這類字眼占據了2012年財經新聞的重要位置。僅僅兩年半的時間，債券基金的規模已經增長了170%，專注債券投資的私募基金也悄然興起。債券成了這個金融寒冬中最火的投資品種。

上證企債指數自2011年9月29日探出143.24點階段性低點后便開始走牛。根據Wind資訊統計，目前企業債在債券基金的配置中市值達到1900億元，占比高達71%。作為敏感的投資者，企業債雖然不是哥倫布發現的新大陸，但是在中國經濟增速進入下行通道的背景下，它也絕對是兼顧“牟利”和“避險”的絕佳投資品種。但進入三季度以后，企業債整體出現了一波明顯的調整。我們面臨的問題是，在企業債這波調整后，現在是不是介入的時機？接下來哪類企業債會有投資機會？

“2012年四季度，企業債雖然沒有太多的交易性機會，但是企業債整體風險降低，有配置價值，”國泰君安證券專注研究企業債的研究助理李清說，“在交易所上市的債券，時間久、流動性差、風險小，雖然資本利得較少，但投資者可以主要依靠較高的票息收入。”

所以，在股市并不能為投資者帶來更多機會的情況下，你可以在債市中尋找資產保值及增值的機會。

相信很多人都聽說過債券市場和股票市場此消彼長的“蹺蹺板”效應。這種逆相關性是由股票和債券兩者的支付結構和風險特性決定的。股票是權益類產品，投資者購買股票是為了分享公司利潤；債券則是固定收益類產品，投資者只是為了獲得每年固定的利息收入，與公司利潤沒有直接關系。經濟周期上行時，公司利潤普遍提高，股票收益率將會大于債券收益率；經濟周期下行時，投資者很難享受到公司利潤，資金的逐利性會使得資金更加偏好擁有“旱澇保收”的固定收益的債券。

從風險結構來看，債券市場大部分為高等級無風險的交易產品，如國債、央票等。即使是信用債，中國也有嚴格的發債準入機制。整體來講，債券市場上的公司資質要明顯優于股票市場。在經濟下行時，投資者的風險偏好將大大增加，而債券成為“天然的避風港”。

投資債券，對于中國投資者來講，面臨兩方面的困擾。一方面，投資債券需要更加專業的知識和更多的操作技巧，債券相較于股票條款更多，獲利方式也有一定的差別；另一方面，由于中國債券市場被分割為銀行間市場和交易所市場，普通投資者個券選擇余地較小，不易分散風險。長期以來，投資債券在人們的印象中都是在銀行購買國債。確實，各類債券的交易有95%在交易所市場，普通投資者并不能參與到流動性更強、品種更加齊全的銀行間市場中。個人投資者可購買的企業債也是在近兩年才有了長足的發展，鼓勵企業發債是金融“十二五”規劃的既定方針。未來，企業債市場容量和發債企業行業也會有更多的選擇。

哪類企業債還有投資機會？該如何操作？不妨看看專家是怎么說的。

抓住債券“小牛尾”

2012年以來，債券的牛市也同中國經濟增速放緩相伴相生。未來債券市場還會繼續一枝獨秀么？平安證券固定收益部副總經理石磊表示，未來一年債券市場大牛市的可能性很小。10月PMI再次上升到50以上，達到50.2，PMI表明中國經濟正處于復蘇的前期，而企業發電量出現大約6.4%的上升也表明了四季度中國經濟正在回暖。這對于債券市場來講是一個利空。

聯訊證券宏觀及固定收益部高級分析師楊為同樣認為，現在債市確實屬于“牛尾”階段。但是具體到企業債，不是所有的品種都是和經濟周期逆向的。AAA級高評級債券差不多可以算是無風險債券，其走勢和國債相同，這種債券和經濟周期是逆向的，避險功能很強。而與經濟周期正相關的是資質較差的債券。中低評級的債券，發債時會給很高的信用溢價，而信用溢價跟股票類似，是隨著經濟周期波動的，如果經濟向上，那么發債公司的償債能力會加強。

在債市牛尾階段，投資者并不是不能投資債券，事實上，現在企業債整體配置性機會以及結構性機會很強。四季度經濟雖然顯示出復蘇跡象，但是此輪復蘇力度明顯小于此前歷史上的幾次復蘇。大宗商品的價格上漲只維持了1個月（歷史上，中國經濟復蘇大宗商品價格將會維持2個月以上的上漲行情），企業在產能投資方面很保守。石磊認為，中國經濟結構調整的過程并沒有結束，此次復蘇只是非常短暫的庫存周期調整。楊為也認為在2013年下半年，中國經濟將陷入“滯脹”，通貨膨脹率會呈現前低后高的形態。未來一年債券市場可能會走出平衡市，但是相較于股市，債券市場在經濟衰退時的避險功能仍然可以保證投資者的穩健收益。

先做“垃圾債”，再配高評級債

在債券市場賺錢，有兩種方向：1. 做資本利得，通過債券交易性機會，博得價差。2. 賺取高額票息。

楊為認為，在債券牛尾的行情中，未來投資者可以考慮以下三種操作策略：

1、找超跌錯殺的交易性機會。

首先，由于債券市場行情接近尾聲，投資者在趨勢性機會有限的情況下，可以尋找交易性機會。三季度有些企業債經歷了降準預期落空的打壓，這部分債券是低估的，投資者可以尋找這類有估值回歸要求的債券，抓住這類債券的交易性機會。

2、經濟短暫復蘇期，關注中低評級債券。

與此同時，在經濟短暫復蘇階段，高票息、中低評級的債券會有1至2個月的行情空間。作為中低評級的信用債，雖然基礎利率在上行，但由于經濟基本面在好轉，中低評級債券的整體違約風險變小，整個收益率會有一個下跌的空間。所以，中低評級的債券會有交易性機會。

投資者如果想要抓住債市牛尾的這一機會，建議投資者持有流動性較好的個券，而對個券其他評定標準，例如評級、發債主體資質以及價格是否高估這些評定標準都可以不看。不同于股票下跌的特點是放量下跌，在債券市場中，債券下跌的特點是無量，也就是說，在債券價格下降時，投資者根本賣不掉個券。所以，如果投資者想要博得中低評級債券1至2個月利率下行的短期機會，一定要持有流動性好的債券，并在這種趨勢性機會結束時或者之前獲利了結。

3、經濟短暫復蘇結束后，關注AAA級債券。

此外，石磊提醒投資者注意，在這輪短暫經濟復蘇結束，經濟增速掉頭下行時，長期限的國債或者AAA高等級的債券會有小牛市，但是持續時間會很短，屬于交易性的機會。根據石磊估算，中國去庫存周期大概在3個月至6個月之間，這次經濟復蘇屬于去庫存周期，加之大宗商品價格走勢疲軟，“本輪經濟復蘇將在3個月之后夭折。”也就是說，高等級債券交易性機會有可能出現在3個月之后。

城投債，產業債，誰更有價值？

中國城投債的產生是分稅制改革和城市化過程的必然結果，是地方財政收支缺口不受法律約束下的產物。地方政府為了實現城市化進程，在財政資金緊缺的背景下，通過注入各種國有資產的方式出資成立隸屬企業，使其具備銀行貸款條件，并對這些企業及其所發行的債券給予一定程度的擔保和優惠政策，于是產生了中國的城市投資債券，即城投債。

投資交易所企業債，城投債是必不可少的投資品種。2009年城投債在4萬億投資計劃中繁榮起來。四季度初發行的眾多城投債中有些票息利率達到了監管部門最高上限7.5%，雖然近期城投債下調，但是6.5%以上的票息利率對于投資者普遍來講仍有很大的吸引力。

“2012年，城投債信用風險小于產業債。”李清表示，新一屆政府上任有維穩的需要，所以整體來講城投債風險不大，投資者可以適當購買。

東海證券研究員鮑慶在其11月6日研究報告中同樣認為，雖然年內城投債市場供給壓力較大，但從行業或公司評級下調風險以及實際違約風險來看，城投債品種在年內的整體配置價值仍然優于產業債。

投資者可以從以下幾個方面分析城投債：

1、發行城投債當地地方政府的經濟實力

鑒于城投債主要盈利和現金流的來源都來自于地方政府的注資、資產劃撥、補貼等，因此分析城投債的償還能力應多看地方政府的償債能力。

遵循省會城市強于地級市，地級市強于縣級市的原則，但也要看發債地方。最好是經濟發達地區或之前發城投債較少的地區。中西部地區特別是經濟內生增長動力還不強的地區，城投債的過度擴張導致其償還風險比較大，其中青海的城投債余額與財政收入比例高達1.05，是所有省市最高的，投資者需要注意。

2、地方政府對城投公司的支持力度

并不是所有的城投公司都會得到當地政府的鼎力支持，實際上同一地方可能會有很多家不同的城投公司。投資者需要選擇一個主流的、當地政府支持力度較大的公司。

城投債一般有兩種主流增信措施：應收賬款質押和土地抵押。應收賬款質押是最好的一種增信方式，相當于一定程度上把地方政府的收入捆綁在城投公司。

對于土地質押，投資者需要注意的是，雖然土地是最值錢的，但是可能會遇到以下一些問題：首先，要注意土地估值虛高造假，如果估值比當地拍賣土地高10倍以上，投資者在評估時需要謹慎對待。其次，土地面積過大，實際抵押價值遠遠超過當地政府每年的土地出讓金收入，導致土地變現困難。再次，不宜開發的土地，比如林區、水庫、荒草地，這些土地不宜開發，變現也十分困難。最后，根本無法抵押的土地，有個別城投公司會將河堤、道路等無法拍賣的土地用來抵押。

如何評估產業債：

產業債的評價有點類似于股票分析，但是需要關注公司所處行業、資質。

上游行業主要為資源類大型國企、電力類行業等壟斷性質行業，行業壁壘高，整體信用風險低。中游行業則為大量的制造業企業，鋼鐵、水泥、化工行業，產能過剩，違約風險高。

截至2012年三季度，共有21家企業評級或展望被下調，其中新能源類公司有6家，化工類公司5家，投資者需要特別注意這些行業的信用風險。

國泰君安為投資者列出以下十大危險行業：鋼鐵（含鋼貿）、水泥、煤化工、平板玻璃、風電設備、多晶硅、造船、造紙、化纖、紡織。

小心看待評級

評級是債券投資者對比同等債券的價格和收益率高低的重要指標，但是投資者并不能完全相信評級公司評級，需要注意以下三點：

首先，不同的評級公司約束條件不同，大公國際的評級條件較其他評級公司寬松。一般來說，大公國際AAA級債券相當于中誠信AA+級債券。

其次，特別小心AA+級債券。石磊認為，現在債券評級比較混亂，尤其是AA+級債券中混有很多“假AA+”。具體來講一些產能落后行業的國企、央企中很多都達不到機構所給的AA+或者AAA評級。雖然國企、央企不會有信用違約風險，但是會受到整體行業衰退沖擊，造成評級下調，給投資者帶來損失。

最后，有折算率的債券，折算率的高低可以當做債券評級。債券折算率是中登公司評定的，中登公司是中國相對權威和公允的評級機構。

Tips

企業債券為中國國內具有法人資格的企業為籌集生產與建設資金，依照法定程序發行，約定在一定期限內還本付息的債務憑證。在中國，企業債券泛指各種所有制企業發行的債券。交易所企業債可分為：城投債和產業債。

配置性機會：債券市場調整到較低的估值水平，買入持有可以獲得相對較高的利息收益。

債交易性機會：債券市場震蕩市或者熊市超跌時，個別債券被低估，通過買賣債券，獲得價格差。

PMI：采購經理人指數，50是經濟榮枯分界線，50之上表明經濟繁榮或者復蘇，50之下表明經濟衰退。

如何投資企業債？只需要一個股票賬戶就可以購買交易所企業債了。交易費率大約為萬分之二，購買的過程類似買股票，最低購買金額為1000元。

可購買債券基金或者私募產品中專投債券的產品。這兩類產品的優勢在于能夠參與到銀行間債券市場，博得更多的交易性機會。其中私募專注債券的產品一般都有結構化產品，能達到9倍杠桿甚至更高，年化收益率在2012年年中甚至可達20%至30%，投資門檻為100萬元起。

如何加大杠桿獲得更高收益？加杠桿并不是只有機構可以做，要想在債券市場博得高收益，利用債券正回購加杠桿必不可少。

操作流程：

第一步：買入債券；

第二步：將債券質押，在交易所進行質押式回購融資；

第三步：用所融入資金再次買入債券；

第四步：對第二步、第三步進行多次循環操作。

通過兩到三次的重復交易就可將杠桿倍數放大三四倍。

如何投資收益更高的中小企業債？

中小企業債券也稱為高收益債，其風險收益特征與其他的債券有很大差別，可謂是債券中的“創業板”。投資者一般可通過基金來投資。