垃圾股“零容忍”

創業板有了這套退市標準，就再也用不著什么ST或*ST的帽子了，而且未來的垃圾股股價將不再按股本大小排序，而是自動按“每股凈資產”排序，凈資產退市標準將直接與1元退市標準對接。這正是市場化的退市機制

5月1日起，《創業板上市規則》（以下簡稱規則）正式開始施行。這是今年資本市場改革的第二場重頭戲，前一次是4月1日頒布的《新股發行體制改革征求意見稿》。

早在年初召開的金融工作會議就為2012 年的資本市場改革指明了道路。從深圳、上海、溫州的金融創新到前一階段新股發行制度改革、交易所對新股交易的限制再到創業板退市制度推出，均顯示今年改革力度的加強。而今年也正是證監會新領導班子執政首年。

從目前的反應來看，《規則》得到了各方的肯定。業內人士指出，退市制度將直指業績年年巨虧的上市公司，尤其是重點打擊利用“借殼”、“重組”等手段惡意圈錢、破壞市場秩序的垃圾股。隨著管理層加快對A股主板市場退市制度的改革，此前屢屢改旗易幟的垃圾股將在股市無處藏身。

“資不抵債退市標準太有震懾力了！上市公司只要出現一個會計年度的凈資產為負數，就要暫停上市；如果連續兩年凈資產為負數，就要終止上市。”談到此次改革力度，武漢科技大學金融證券研究所所長董登新教授認為，這一退市標準將形成兩股巨大的威懾力：一是重挫垃圾股的暴炒與豪賭；二是讓炒殼重組者自廢武功。這將極大地還原垃圾股的理性估值，并有效提升股市資源配置功能。

此外，創業板退市制度對主板改革也有一定借鑒意義。目前備受關注的中國股市主板退市方案已于4月29日起公開征求意見。一旦主板退市制度也“到位”，那么A股的游戲規則也將被重新改寫。

亟待凈化

2001年4月23日，“PT水仙”股票終止上市，成為我國證券市場上第一只被摘牌的股票，上海水仙電器股份有限公司由此成為我國第一家因連年虧損而依法退市的上市公司。隨后的12年里，滬深兩市迄今僅有75家公司退出市場，其中包括49家因連續虧損而退市的績差公司，退市比例只占到全部2350只股票的3.1%。這樣的數據并不是說明中國股市的“垃圾股”數量少。

截至目前，已公布2011年報和2012年第一季報的公司中，每股凈資產低于面值的A股共有126只，其中，每股凈資產為負數的A股共有35只。每股凈資產高于面值、但每股未分配利潤為負數的A股共有162只。這些垃圾股長期虧損或微利，基本上都喪失了盈利能力、分配能力及投資價值。

造就了股市這種“永不退市”的神話就是形同虛設的退市制度。該退市標準要求垃圾股必須連續3年虧損才能暫停上市，而且必須連續4年虧損才能退市。

“現行主板退市制度的最大缺陷和漏洞，就是單一的退市標準，極容易被人為操縱。”董登新認為，由于凈利潤只是一個短期流量指標，很容易被人為操縱，因此，許多垃圾股經常采用“二一二”的虧損手法，即連續虧損兩年后整出一個微利，然后再連續兩年虧損，再整出一個微利，如此循環往復，就可以輕易地做到“永不退市”。

另一方面，此前在股市上市難度較大，上市資格屬于稀缺資源。因此，上市公司本身及其大股東乃至地方政府，都會想方設法保住其上市地位——“殼”，而相比繁瑣的上市流程，通過并購重組“借殼”，成為了大批等待上市的公司的一條捷徑。這也使得本來沒有任何價值的垃圾股票由于“殼”的意義而股價飆升。由于這些公司股票有巨大的升值潛力，借殼上市過程中內幕交易頻發，最終A股市場成為內幕交易的重災區。

正本清源

“《規則》的實施，創業板公司通過‘借殼還魂’的路基本堵死了。”不少業內人士表示，無論是從原則性規定還是細化的具體條件設置上，深交所確實做到了阻止創業板公司通過借殼重組來恢復上市的初衷。

目前通過“借殼”實現恢復上市的暫停上市公司存在諸多問題。例如：以補充材料為由，拖延時間維持上市地位并重組的情況；以非經常收益調節利潤規避退市；或公司通過財務會計報告被出具非標準無保留審計意見來規避暫停或終止上市條件等。

而針對“不支持借殼重組”，《規則》更是將各種具體指標落到了實處。

比如“要求公司在暫停上市期間主營業務沒有發生重大變化，并具有可持續的盈利能力”。另外，《規則》對公司申請恢復上市過程中補充材料的期限作出明確限制，要求公司必須在三十個交易日內提供補充材料，期限屆滿后，深交所將不再受理新增材料的申請。

“本次《規則》完善恢復上市的規則后，對這些行為都進行了約束，使“借殼”恢復上市的可能性大幅降低。”東海證券宏觀策略分析師鮑慶表示。

現行主板退市制度規定，連續三年虧損的上市公司將暫停上市，但并沒有“凈資產為負即退市”的規定，這為資不抵債的上市公司提供了操作空間，創業板退市制度則補充了這條規定。

“凈資產為負的退市標準，將徹底打破‘連續虧損退市標準’的人為操縱及形同虛設，并極好地彌補‘連續虧損退市標準’的制度漏洞。”董登新說，可以想像，當凈資產為負的退市標準啟動生效后，垃圾股就再也用不著ST了，因為投資者會自覺緊盯每股凈資產的變化。當公司每股凈資產趨近1元時，其股價就會向1元退市標準邁進。

與原標準相比，新的創業板暫停上市標準更加嚴厲，一方面表現為在凈資產標準方面，由原來連續兩年凈資產為負改為一年，另一方面取消了退市風險警告制度。鮑慶認為，“這表明監管當局對財務報表造假及負凈資產容忍度降低。”

此外，創業板退市新規補充了“36個月內，深交所公開譴責3次將面臨退市”、“連續20個交易日每日收盤價均低于每股面值即退市”等硬性規定。這有利于避免創業板退市制度重蹈主板退市制度執行難的覆轍，有利于創業板市場長遠健康發展，有利于清除上市公司中的“害群之馬”，提高上市公司治理水平，也將對主板退市制度的改革完善發揮探索及示范作用。

值得稱道的是，創業板退市制度還加入了“退市整理期”和“退市整理板”的制度設計，這為保護投資者利益起到了重要作用，保證了投資者在創業板公司退市前擁有必要的交易機會，使投資者有更加充分的時間處理手中持有的股票，同時有充裕的時間來實現退市公司股價回歸，化解高價退市的風險。

“創業板有了這套退市標準，就再也用不著什么ST或*ST的帽子了，而且未來的垃圾股股價將不再按股本大小排序，而是自動按“每股凈資產”排序，凈資產退市標準將直接與1元退市標準對接。“董登新表示，這一套完美組合的退市標準將教會A股投資者“用腳投票”，并由投資者來直接決定垃圾股的去留。這正是市場化的退市機制。

三“板”齊發

其實，創業板退市制度推出的意義遠不止創業板治理本身。

4月29日，滬深交易所分別發布改進和完善退市制度的征求意見文件，涉及滬深主板和中小板市場。此次滬深交易所就完善主板退市制度征求意見，其思路和總體框架也與此前的創業板退市制度一致。

“這意味著‘主板退市新規則’誕生。這是繼新股發行體制改革以來的又一個重大制度變革，這將是A股市場的重大利好。”董登新表示，當主板退市制度新方案開始實施后，A股估值的兩極分化將不可避免：藍籌股將更受追棒，績優股上漲空間將進一步打開，而垃圾股將會被拋棄。因此，A股估值將不再以股本大小來排序，而是以業績和盈利能力來排序。

滬深交易所稱，方案重點從兩個方面對現行退市制度進行了調整。一是提高退市制度的可操作性，增加退市指標，明確恢復上市的條件，完善退市程序。二是為進一步保護投資者權益，提出風險警示板、退市整理板、退市公司股份轉讓服務、退市公司重新上市等退市銜接安排。

“全新的主板退市制度將終結垃圾股‘死不退市’的舊時代，中國股市并非賭場，它同樣可以發揮優勝劣汰及優化資源配置的功能。”董登新表示，新的主板退市標準具有多元化、市場化、可量化，以及與IPO標準對稱化的特點，從此以后，垃圾股將無處遁形、無路可逃。