凈資產收益率對資本市場的沖擊

資本市場表現最終取決于ROE走勢

資本回報率是決定資本市場盈利和估值水平的基礎性因素。2007年至今，雖然中國經濟增長速度一直維持在一個相對較高的水平，但凈資產收益率（ROE）的總體趨勢是向下的，從17%回落到當前10%，為過去近十年來最低，這與A股的下行趨勢趨同；作為一個對比，在同樣的時間段，盡管美國的經濟增長速度一直維持在1%～2%的低速，但ROE的總體趨勢是向上的，這與道瓊斯工業指數的上行趨勢趨同（見圖1）。

從這個角度看，未來中國資本市場的表現在很大程度上仍然取決于ROE，而非經濟增速，為此，本文將關注點集中于ROE的決定因素及變化趨勢上。

中國當前的ROE水平為近十年來最低

中國非金融上市公司整體的歷史凈資產利潤率（ROE）水平從2002年以來一直維持在8%～17%之間，2012年能夠維持在10%左右（見圖2）。ROE歷史最低水平出現在2002的8%，最高出現在2007年的16.73%，2012年上半年整體ROE水平為4.97%。工業企業利潤的ROE水平也基本符合這個規律，按工業企業利潤數據計算的ROE水平1～7月達到了7%左右。ROE水平在很大程度上受到營業收入的影響，而PPI作為衡量企業產品價格的指標，能夠體現企業收入狀況的波動狀況，因此在數據上我們觀察到ROE與PPI同比數據之間存在明顯的一致性。

高ROE的產生原因

依賴于高營收增長率和負債率。根據ROE計算的基本公式來分析ROE的主要影響因素，ROE=銷售凈利率×總資產周轉率×1/（1+資產負債率）。從各項指標分項數據來看：整體銷售凈利率自1996年以來持續下降，而ROE水平相對平穩，這說明銷售凈利率水平并不是影響ROE水平的主要因素；ROE的提高則主要依賴于資產負債率和總資產周轉率的提高。我國銷售凈利潤長期來看呈現下降趨勢的原因，部分在于行業過度擴張帶來的競爭加劇，但更重要的原因在于出口增速的逐漸萎縮。而我國歷史資產負債率的持續提高，顯示出上市公司在過去十年中處于加杠桿的過程中?？傎Y產周轉率的持續提高，顯示了銷售收入的增速較高。總的來看，過去十年企業ROE水平的提高，主要依靠的是負債率的提升和銷售收入的增長，而并非是銷售凈利率提高的結果。企業凈資產回報率的提高，不是依賴于核心的競爭力的提高，而是依靠于薄利多銷（銷量的擴張）和負債率的提高（增加銀行貸款）。

銷售凈利率持續下降。我國非金融企業整體銷售凈利率自1996年來呈現下降趨勢（見圖3）。歷史ROE水平的相對平穩主要是依靠資產負債率和總資產周轉率的提高。對比美國、德國市場，美國的銷售利潤率已經基本恢復到了金融危機前的水平，銷售毛利率在18%左右；德國的盈利能力也有所恢復，銷售毛利在13%左右；而我國的銷售毛利水平從2010年開始持續下跌，目前企業整體盈利能力已經低于金融危機時的最低水平，并且仍然處于下降趨勢當中。

銷售凈利率趨勢下滑主要是毛利下滑的結果。我國非金融企業整體銷售凈利率趨勢向下，其主要原因還是在于銷售毛利的下滑，而并非其他費用的增加。從數據上看，三項費用和所得稅占銷售收入比重從2000年以來在大趨勢呈現平穩下降的趨勢，僅有財務費用占比近期有一定提高，2012年上半年財務費用占銷售收入比重從2011年的1%提高到了1.4%。銷售凈利率的下降，主要原因在于銷售毛利率的下降。從2000年到2007年，非金融企業銷售毛利下滑幅度達到20%，而銷售凈利率下滑幅度為85%，因為銷售凈利潤包括租金、投資收益等營業外收入，其下滑幅度小于毛利下滑幅度是正?，F象。

出口增速下滑是企業整體銷售毛利下降的重要原因。我們觀察到整體非金融企業銷售毛利率從2005年開始下滑幅度加快，部分周期品行業如煤炭、有色金屬等行業毛利率在2004年、2005年達到新高之后拐點向下。而我國的出口同比增速恰好也是在2004年出現景氣拐點，之后出口增速逐漸萎縮（見圖4）。我們認為出口市場增速的逐漸下降，是國內整體企業毛利率下降的重要因素，此外由于部分行業在景氣時期擴建產能導致后期的競爭加劇和銷售毛利下降也是我國企業整體毛利下降的重要背景因素，典型行業如化工、鋼鐵、電子等等。企業在景氣時期，擴大投資增加了供給，而同時出口增速降低使得需求增速降低，增速加快的供給遭遇了增速放緩的需求，最終體現為企業的整體毛利下降。從德國、日本、韓國等國家的出口貿易數據來看，2001～2004年是全球出口貿易的景氣時期，之后各國出口增速都出現了一致的下降。2004年之后，出口競爭力相對較弱的韓國、臺灣都出現了明顯的整體毛利下降，而出口競爭力較強的國家日本和德國則毛利水平則相對平穩。

未來展望

資產負債率持續提高，未來仍有上升空間。資產負債率在過去十年來持續提高。非金融上市公司整體的資產負債率從1997年以來維持持續上升的趨勢，從1997年47%的水平持續提高到當前的60%（見圖5），這與整體經濟不斷加杠桿的過程一致。

整體的資產負債率水平與國家的發達程度是正相關，未來我國資產負債率仍有上升空間。對比國外市場我們可以發現，一個國家企業的整體資產負債率水平與經濟的發達程度呈正相關，美國、日本等資本市場目前的整體資產負債率水平在70%以上，這也說明我國未來的資產負債率還有繼續提升的空間，ROE水平也仍然有繼續依靠于資產負債率上升而提高的可能行。

資產周轉率變化很大程度上取決于營收增速。資產周轉率是總銷售收入和總資產的比值，總資產周轉率的升降體現了企業營業收入增速和總資產增速的快慢差別。我國非金融類上市公司整體的資產周轉率從2002年之前平均0.62的水平提高到了目前0.86左右，顯示出我國企業的整體營業收入增速較快，超過了總資產增速。資產周轉率跟營業收入密切相關，因此資產周轉率跟名義GDP數據都體現出了很大程度的同步性（見圖6）。

我國未來ROE回升的途徑多元化。目前來看，我國偏緊的貨幣政策和去杠桿的經濟背景決定了我國企業資產負債率的水平難以提升；出口不振和需求疲弱導致了收入遇阻，資產周轉率也難以提高，因此ROE水平的持續提高只有依賴于銷售凈利率的提高；而銷售凈利率提高即效率的提高，短期內同樣難以實現，ROE下降的趨勢并未改變。

未來我國ROE水平提升的主要依靠渠道：（1）資產周轉率提高：資產周轉率提高以營業收入的好轉為前提，這要求我國企業的整體市場需求好轉，或者是出口好轉。（2）資產負債率提高：要使得企業加杠桿的過程能夠繼續延續下去，需要依靠信貸擴張、貨幣政策放松、資金成本下降等方式使流動性繼續維持寬松。（3）銷售凈利潤率提高：銷售利潤率提高，主要依靠三個方面：生產效率提高、市場需求擴張、成本下降，這三個渠道都可以提高銷售凈利潤。其中生產效率提高依靠于企業提高技術水平，途徑包括產業升級、產品更新換代等；市場需求擴張依靠于出口復蘇，以及新產品推出帶來的新的市場需求增加；成本下降方面，即包括了原材料、勞務、土地等生產資料成本下降，也包括政府主動降低稅率和資金成本等方面的費用下降。例如美國銷售利潤率的回升，即依賴于信息科技行業推出新的科技產品帶來的市場需求增加，也依賴于較低的利率和稅率水平。而韓國、德國銷售利潤率水平的回升和持續較高，則是依賴于持續不斷的產業升級。

（作者單位：中南民族大學經濟學院華創證券研究所）