房地產投資信托基金的中國式糾結

房地產投資信托基金（REITs），對中國房地產市場的結構優化和金融創新具有非常強烈的現實意義。當前，國內的商業地產商欠缺項目建設中后期融資能力。對于商業地產，不解決后端的融資問題，很難持續發展。因為商業地產的投資巨大，很多企業迫于資金壓力，不得已把以前開發的物業變現之后再開發新的物業；或依靠綜合項目中住宅的收益來平衡現金流和整體收益；一些已經開業的酒店和商場，不能給開發商帶來更多的現金流和資本，也給商業地產運營帶來壓力。在房地產市場受限制的情況下，上述情況尤為突出。長遠來看，只有真正推出REITs，商業地產市場才能真正的發展起來。

一旦融資問題解決，整個商業地產鏈條將得到緩解，商業地產的活力將被激發，真正進入良性循環。REITs機制的優勢將從融資環節傳導至物業管理、消費、稅收等一系列環節，包括對持有型物業可以保有統一的管理權，這種情況下，物業形象會越來越好，業態越來越合理，就業率越來越高，對提高稅收、促進經濟都是有益的。因此，從長遠來說，如果要提升商業地產的品質，一定要把商業地產后面的融資平臺打開。

REITs的價值，還在于它對整個房地產市場起到了一個平衡器的作用。在房價過低的時候，它通過一個公共的資本品，形成一個價值標桿，傳遞出房價過低的信號，并顯現套利機會；如房價過高，REITs的定價模式和產品本身也能有一個定價標桿的作用，提示投資型的投資者，甚至投機型的投資者，現在價格太高。REITs的發展，將會對企業資產尤其是房地產資產的定價模式產生深遠影響。

但這種對房地產業健康持續發展具備如此重要意義的REITs，在國內一直難產。近期，具有試點意義的“中國式REITs”即將走向前臺，但仍沒有完全擺脫糾結的局面。

“中國式REITs”和“美國式REITs”異同

美國式REITs模式

REITs并非新鮮事物，至少在世界范圍來看是如此。早在1960年美國就出臺了《國內稅收法典》和《房地產投資信托法案》，創設了房地產投資信托。REITs的發展已經超過40年。目前，全球22個國家推出了REITS產品，全球市值超過6050億美元。美國是全球發展REITs最早、最成熟的市場，有超過300多支REITs，市值達到3000億美元；其次是澳大利亞，發行了64只REITS，市值達到780億美元；再次是法國，市值達730億美元。“美國式REITs”代表了國際通行的REITs模式。

REITs是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。它可理解為是一種直接投資于不動產的基金，也可理解為一種投資于房地產投資信托產品的基金。

REITs的特點是其主要收入來自租金，因此收益較為穩定，派息率遠高于市場上的一般股票。一般而言，REITs的風險與報酬約居于股票與公債之間。

REITs最早在美國是按照繳稅不同的檔次進行歸類，公司、合伙、信托，有不同的征稅方式。上世紀60年代，為了鼓勵商業地產的發展，美國給予商業地產持有運營商一些稅收優惠，鼓勵開發商能夠持續擁有和經營REITs。

按資金的投向不同，REITs可分為權益型、抵押型和混合型三種類型。其中，權益型（股權型）指REITs可以直接投資并擁有物業資產，抵押型（債權型）指REITs募集資金用于發放各種抵押貸款，混合型指上述二者的混合。國際REITs中的絕大部分是從事資產類投資，占所有REITs的90%以上。

“中國式REITs”模式

在中國，極具本土特色的“中國式REITs”已開始嘗試。近兩年全國保障性住房建設規劃規模巨大，需要數萬億元的資金投入，如此巨大的財政投入，各地政府完成規劃的能力有限，利用REITs方式引入社會資本參與保障房的建設亦成為政府的考慮之一。在這種背景下“中國式REITs”——仿REITs模式的嘗試拉開序幕。

目前國內的REITs試點，有兩種模式，分別由央行和證監會牽頭。2009年，央行頒布了《銀行間債券市場房地產信托受益券發行管理辦法》征求意見稿，央行的REITs方案為偏債券型，委托方為房地產企業，受托方為信托公司，通過信托公司在銀行間市場發行房地產信托受益券。受益券為固定收益產品，在收益權到期的時候，委托人或者第三方應該按照合同的要求收購受益券，作為結構性產品，可以按照資產證券化的原理，通過受益權分層安排，滿足風險偏好不同的委托人與受益人。

而證監會版REITs則是以股權類產品的方式組建房地產投資信托基金，將物業所有權轉移到REITs名下并分割出讓，房地產公司與公眾投資者一樣通過持有REITs份額間接擁有物業所有權，REITs在交易所公開交易并且機構投資者和個人投資者均可參與。

目前，京、津、滬、粵等地區的REITs試點將主要投向像保障性住房建設，但是試點工作均未真正開始，進展也有所不同。上海楊浦區已經開始通過海通證券房地產信托基金進行試點；天津版REITS試點方案或仍采取“以售養租”的政府補貼方式；北京將以政府持有的廉租房、公租房資產和房租收益委托設立房地產信托，在銀行間債券市場發行受益券的方式進行融資；廣東省政府印發《關于加快發展公共租賃住房的實施意見》，其中提到要積極創造條件支持以開展政府出資與社會籌資相結合的公共租賃住房股權信托基金融資試點，探索運用房地產投資信托基金加快推進公共租賃住房建設。

上述國內REITs的“銀監會版”和“證監會版”，就代表著REITs的兩個方向：前者是以債券類產品的方式組建REITs，發行受益憑證，地產公司繼續持有物業的所有權，REITs在銀行間市場交易，主要參與者是機構投資者；后者是以股權類產品的方式組建REITs，將物業所有權轉移到REITs名下并分割出讓，地產公司與公眾投資者一樣通過持有REITs股份間接擁有物業所有權，REITs在交易所公開交易，機構投資者和個人投資者均可參與。

從目前國內狀況來看，債權型REITs由于受到政策及體制的限制較少，將會先于股權型REITs推出。而從國際經驗來看，雖然股權型REITs目前遇到政策和體制（尤其是稅收方面）的限制，但它更能代表未來發展的方向。

“中國式REITs”目前面臨的問題

雖然國內對REITs做了大量的本土化嘗試，但中國式的REITs在國內推行也存在很多問題，仍然面臨著糾結的局面。

政策協調問題。REITs的概念內涵簡單，但如何套用在國內現行法律法規框架下，并在現有資本市場體現下運行，就需要一定的智慧和技術手段——落地的技術。首先是REITs的法律載體問題，是采取公司、合伙、信托還是其他形式，尚是法規空白，行業分業監管更加劇了這一問題；其次是REITs的管制結構問題，外部管理還是內部管理，從經驗上看，資本市場初期相對嚴格的外部管理更有利于風險控制，但這就涉及到REITs管理公司的金融牌照和管理資質問題。除此，還有諸如登記制度、稅收制度等問題，需要進行大量的協調和細致的修訂工作。這些嚴格上并不是一個創新工程，但的確需要很大的政治智慧。

基礎資產問題。REITs作為一種穩健投資產品，有其恪守的投資原則，其投資資產必須滿足核心資產的要求。REITs一般不做開發，不投資尚未成熟的物業。不管其投資的是零售商業、工業倉儲、辦公樓還是公寓，都必須滿足成熟核心資產的要求，其實質是穩定的現金流，這直接為REITs的投資限定了方向。具體到一些可量化的標準上：第一，物業位置，核心城市的核心區位，保證了物業在配套基礎設施上的滿足和長期區位優勢，包括升值潛力；第二，物業品質和體量，其硬件水準和樓宇體量決定了后期運營維護成本，從而直接影響到收益水平；第三，租金、租約和租戶結構，對收益的穩定性和持續性、對物業管理的品質都存在重要影響；第四，法律權屬的完整性。如按上述標準進行甄選，國內目前大部分物業，或者由于物業先天硬件條件不足，因建筑質量缺陷導致維護成本過高，或者后期運營管理差導致租戶質量低下或產權分散混亂，所以真正能稱為核心資產的物業并不多見。可以說沒有高品質的物業，就沒有真正低風險的REITs。目前，國內物業形態復雜，很多物業產權不完整，尤其是二三線城市的商業地產，往往租售并舉，開發商只是持有一棟樓的部分物業，其他銷售，無法擁有一棟樓的完整產權。而單一的物業形態，比如單一的商場、酒店更能獲得投資人的認可，國內正缺乏這種類型的商業物業。

稅收環境的障礙。在現行的稅收制度下，REITs在國際上通行的收益率標準7%～8%的水平難以得到滿足。按現行稅制，收取租金，需繳5.5%的營業稅和12%的房產稅，在之后還要交25%的所得稅，一般估算，最終實得只有租金的60%～70%，如果REITs要求的投資回報率是7%～8%，難度可想而知。國際上REITs一般的分紅比例超過90%，這也就意味著，在相關的免稅政策沒有出臺之前，REITs很難得到規模化的發展。這也是為什么在REITs發達的美國，REITs在結構、組織、投資范圍，收益分配等的發展都會圍繞著稅法的變更而展開。

法律環境問題。當前國內相關法律法規對REITs發展構成障礙。現行《信托法》中關于信托投資融資規模的限制的問題不解決，房地產信托投資基金無法真正發行；關于信托憑證流通的限制和信托產品宣傳的限制也制約了REITs市場的發展。

配套制度環境問題。其中最關鍵的是登記制度，信托登記的缺位，對于REITs是一個致命的問題。信托登記權屬問題，是制約REITs產品能否在證券市場流通的關鍵，如果可以確定信托產品的權屬，則其市場流通也不再是問題。關于信托登記，《信托法》第十條規定：“設立信托，對于信托財產，有關法律、行政法規規定應當辦理登記手續的，應當依法辦理信托登記。未依照前款規定辦理信托登記的，應當補辦登記手續；不補辦的，該信托不產生效力。”但是由于我國尚沒有具體的登記制度，所以上述規定在實踐中也無法操作。

機構投資人和資產管理人的準入問題。一方面，是合格機構投資人的準入，保險、社保等資金是REITs的理想投資人和重要資金來源，從趨勢上看，這些投資限制正在逐步放開。另一方面，是合格資產管理人的準入，REITs是房地產和金融能力的結合，金融的作用在于通過流動性放大，創造規模效應降低運營和資本成本，而房地產能力就在于識別細分市場的機會和商業模式，通過運營創造現金流價值。這就要求REITs的管理人具有充足的房地產資產經驗，細致的風險識別能力。而當前，有國際化經驗又熟悉本土市場的團隊并不多見。

宏觀環境問題。當前的房價和宏觀調控問題成為REITs推出的最大影響，監管部門擔心REITs的出現會進一步推高房價。事實上，REITs提供的是商業地產的長期資金，和短期住宅投機資金有著本質的區別，相反，REITs的出現反而給予了一個基于現金流真實價值的定價模型，更有利于價值的回歸和價格的理性。當然，宏觀上房地產的過熱也給REITs的推出造成不小的壓力，國內商業地產投資回報率不能滿足要求，尤其是近年開發的物業，高昂的土地成本和建筑成本無法與租金收入相匹配，資產交易價格過高使得REITs很難達到收益率要求而無法獲得發展。但是低迷的市場環境往往蘊育著機會，日本等國的REITs就是在地產低迷階段推出的，因為這個階段更有利于收購資產。

走出糾結的路徑選擇

為REITs市場發展構建完善的法律體系

要建立完善的法律體系，僅僅只頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠遠不夠的，必須將法律制定工作細化、完備化，還必須配備一些其他的相關法規。首先應進一步完善《公司法》或制定專門針對產業投資基金發展的《產業投資基金法》、《REITs條例》等法規。其次是制定出REITs的專項管理制度，如投資資格的審定、投資方面的限制、投資比例的確認等，以促進REITs的規范發展。除此之外，還應逐步完善證券場外交易市場和產權交易市場，使REITs的資金運用與回收機制更為完善。

創造必要的法律環境

REITs要在中國生根發芽，相關的法律法規還要做出適當的調整。首先，現行《信托法》中關于信托投資融資規模的限制的問題不解決，房地產信托投資基金無法真正發行；其次，關于信托憑證流通的限制和信托產品宣傳的限制要放寬或取消。目前我國現行信托法規中關于信托合同份額的限制，給REITs融資造成困難。因此完善法規并與國際接軌已成了發展REITs業的當務之急。在國內，REITs立法客觀上要跨越多個部門法，從節約立法成本的角度，應該借鑒美國資本市場的立法經驗，為房地產投資信托制定專項法，確定信托投資主體發起人、受托人、托管人等相關主體之間的權利義務，對于本國REITs所采取的組織形式、產品的交易結構、投資管理資產的方式和范圍、負債比率交易流通安排與信息披露等進行詳細規定。

明確法律載體，完善落地機制

在國內現行法律法規框架下，REITs以何種形式的法律載體“落地”是基礎問題。基于目前國內房地產和資本市場的法律制度，中國在REITs市場發展的初級階段，可發展三種REITs形態，即：集合資金信托計劃、封閉式產業投資基金和公司型REITs。其中發行信托計劃是當前階段最常用形式；公司型REITs模式面臨的制度障礙相對較小、未來可能較大發展空間；封閉式產業投資基金雖有合伙企業法等參照，但仍無明確法規支持，其操作缺乏充足依據。

完善配套制度

首先，建立信托登記制度，確定信托產品的權屬，將《信托法》中“辦理信托登記”的條款演化為操作細則。建立全國的信托信息登記中心，同時在特定市場進行信托憑證發行與交易的嘗試，消除REITs的市場流通制度障礙。

其次，建立嚴格的REITs公開發行信息披露制度，而不局限于我國現行信托計劃發售時較為簡單的信息披露。

對REITs的稅收采取區別化的政策

在美國，REITs可以獲得有利的稅收優惠，REITs不屬于應稅財產，且免除公司稅項，避免了雙重納稅。而目前我國法律尚未對信托收益的納稅作出明確規定。我國這方面可參照美國稅法的有關規定，對目前的稅法進行改革，避免雙重征稅問題，為其發展創造良好的稅收環境。

（作者單位：特華博士后科研工作站）