歐債危機演進下的西班牙

近來，關于西班牙的“負面數據”持續不斷：西班牙房地產市場的價格持續下跌，失業達到新的高點，2012年二季度的經濟已經連續第三次環比萎縮。與此同時，西班牙需要更加嚴苛的財政緊縮來保證預算的穩定性。投資者不禁好奇：西班牙銀行救助方案到底如何構建？西班牙的再融資需求如何？西班牙政府采取的財政措施是否充分？

所謂的銀行救助方案

2012年9月完成的西班牙銀行業壓力測試顯示西班牙銀行業資本缺口約為540億歐元，該壓力測試是基于惡化情景下針對西班牙14家大型銀行所做的測試，而這14家銀行代表了西班牙銀行系統總規模的90%。當前，歐洲委員會與Troika（由歐洲中央銀行、歐洲銀行管理局以及國際貨幣基金組織組成）共同確定了西班牙的潛在資本需求（包括安全緩沖）總計為1000億歐元。這些資金將通過歐洲金融穩定機制（EFSF）以及歐洲穩定機制（ESM）分四部分援助西班牙。期間，如果出現貸款違約或者削減，私人領域債務持有人將擁有優先于ESM的清償權。該援助資金具體分配是：第一部分EFSF的300億歐元在今年7月底生效，其中包括100億歐元的緊急儲備。第二部分將在今年11月的銀行壓力測試最終完成后生效。這部分資金總計450億歐元，包括了分配到西班牙銀行業有序重組基金（FROB）的200億歐元以及第一部分的100億歐元緊急儲備資金，因此該部分最終實際有效資金共計150億歐元。第三部分的150億歐元將在今年12月生效，并用以支持壓力測試中不合格的銀行。最終部分的150億歐元將在2013年6月生效，用以支持到時仍未建立起充分資本儲備的銀行。另外，該計劃將針對“垃圾證券”建立一家“壞銀行”（資產管理公司），其規模約為250億歐元。

目前來看，西班牙主要的問題來源于銀行系統。并不只是因為本地銀行遭受房地產市場崩潰的沖擊（很高的房地產類貸款違約），持續不停的歐洲債務危機以及相連帶的經濟衰退也不斷沖擊著西班牙銀行業本已脆弱不堪的資產負債表。因此，與愛爾蘭、希臘以及葡萄牙的救助方案不同，對于西班牙的金融救助目前主要集中在金融領域的資本重組。

關于資本重組，EFSF提供流動性和貸款用以改善西班牙銀行業的資本情況，使得銀行能夠重新“接駁”國際資本市場。與之前的救助不同，EFSF的資本不是提供給西班牙政府，而是直接撥給FROB，然后再貸款給西班牙的銀行。西班牙政府為該銀行業救助基金提供擔保支持，這也意味著西班牙政府有償還EFSF貸款的責任。

這里值得注意的是：西班牙政府這部分的責任使得FROB的負債被添加到西班牙主權債務中，從而導致主權債務可能從2011年底GDP的70%增加到2012年底的90%——這里包括西班牙經濟衰退可能導致的較高預算赤字。而后，ESM一旦生效，EFSF的貸款會馬上轉移到ESM（無優先等級）。

而ESM可以直接對銀行進行注資。2012年6月29日的歐元區峰會聲明中指出，對于銀行（包括歐洲中央銀行）的單一監管機制（SSM）必須建立在歐元區內——西班牙金融與公共債務領域問題的緊密連接將很有可能因此斷開。西班牙政府債務也因為貸款直接轉移給ESM而有所消減。而之后，ESM救助基金將直接向銀行注資。近期歐盟峰會上，成員國政府就未來SSM機制上的一些關鍵條款已經達成共識。

西班牙的再融資需求

歐洲央行于2012年9月宣布將無限制購買受到危機沖擊的歐元區國家債券，西班牙的再融資成本隨之降低。截至2012年7月，西班牙10年期政府債券的收益率處在略低于7.5%的水平，到10月已經下降至略低于6%。由于西班牙再融資成本在一定時間內應仍徘徊在較高位，因此有必要對西班牙2012年及2013年和2014年的再融資情況進一步分析。

2012年四季度，西班牙再融資需求約在400億歐元左右。然而由于修改后預算赤字上升的原因，該數字還有可能繼續提高。2013年和2014年，西班牙整體再融資需求總計略高于2000億歐元（見圖1）。

如果西班牙各自治區（西班牙是由17個自治區組成的議會制君主立憲制國家——編者注）被強行轉為向西班牙政府尋求金融支持，則西班牙整體的再融資需求有可能進一步增加。瓦倫西亞是第一個向西班牙政府尋求金融支持的自治區（45億歐元），其次是穆爾西亞（7億歐元）以及加泰羅尼亞自治區（50億歐元）。

截至2012年一季度，西班牙各自治區債務共計1450億歐元，相當于西班牙國家GDP的13.5%（見圖2）。

鑒于此，西班牙政府為自治區建立了專項流動性基金（FLA）。基金總計180億歐元，其中，2/3來自西班牙政府，余下的來自國家彩票系統的特殊彩金。然而，該金融支持計劃有著苛刻的附帶條件：如果沒有中央政府的同意，各區政府不能再發行自己的債券或向國外貸款。由于目前各區控制了占西班牙40%的公共支出，相應的節約計劃也已被提上日程。

對西班牙的利息成本則可以從評級機構的角度來審視：如果西班牙政府債券的收益率維持在高位，且西班牙對救助的正式申請批準有所延遲，評級機構會因此而相應下調對其評級，就像標普近期所做。如果評級機構下調西班牙的評級到“非投資級”，則投資級的喪失不僅會使得利息成本增加，也同時意味著西班牙政府債券將會被排除出部分國際債券指數。而這種惡性循環會導致投資者減持手中的西班牙政府債券頭寸。

目前的財政緊縮

2012年7月，西班牙政府宣布一攬子增稅與支出削減計劃（600億歐元，約占全國GDP的6%）來應對危機，并寄希望于控制財政赤字在GDP的3%以下。措施主要包括：稅收增加約220億歐元（包括普通增值稅提高到23%以及低增值稅產品的增值稅從8%上調到10%），以及75億歐元的公司稅；引入燃油稅，約產生23億歐元；削減失業救濟等方面的支出，取消公務員的圣誕獎金并停止公共領域的招聘；實行更長的商店營業時間來提升零售業績，尤其是位于旅游區域的商店；2012年財政削減總計約GDP的3.7%，2013年與2014年則削減約為GDP的2%。

西班牙財政緊縮措施由最初的600億歐元上升到1000億歐元。額外的部分將由西班牙的各個自治區承擔，以期將其在2013年財政赤字的比重降低到西班牙GDP的0.7%水平。同時，西班牙財政部部長也宣布了進一步的結構性改革，以促使西班牙達到向EFSF和ESM申請援助的條件。

2013年的擬定預算

西班牙2013年的擬定預算大約節省400億歐元，其中的58%將通過之后的政府支出削減來達到（包括各部委的節約），42%則來自于額外的收入，主要以稅收形式（150億歐元）。然而，西班牙嚴重的經濟衰退將很有可能延續到下一年，因此，完成計劃中的目標將有較大難度。

例如，西班牙政府預計年度經濟產出將同比下降0.5%，而西班牙中央銀行預測的經濟下降幅度高達1.5%。這也使我們有理由質疑西班牙政府之前聲稱的2012年將達到更高的稅收收入（稅收收入預期同比增長3.8%）的可能性。唯一沒有受到影響的是養老金，依然按照原定計劃在2013年名義增長1%，——盡管實質上經過通貨膨脹調整后的養老金價值實際下降，而這也進一步影響西班牙的消費水平。

同時，西班牙內閣決定了另外43個結構性改革方案——全部與歐盟議會的提議相一致，預期西班牙議會將不晚于2013年的3月通過這些改革方案。比較突出的方面是：就業（提高公共管理領域的效率）、公共財政的可持續性（獨立的財政管理部門）、改善商業環境（促進和提倡企業家能力）、改善競爭（能源、電信以及交通領域等）。

歐盟委員會同時建議討論關于停止自動調整養老金支付，以及進行相關養老金改革（如退休年齡將從65歲提高到67歲）。其中，停止養老金支付調整將節省約50億到60億歐元（約為0.5%的GDP）。歐盟委員會探討的領域還包括稅收、勞動力市場以及中小企業融資。

這些改革措施對西班牙來說，將在一定程度上有效恢復西班牙的國際競爭力。在某些地方的改革也已初見成效：近期，西班牙單位勞動成本有所下降，出口比重也達到了20年來的最高水平（約占GDP的30%）。這些改變可以有效緩解西班牙快速上升的凈外部負債（西班牙凈外部負債在房地產泡沫時期大幅上升，2010年底占GDP的90%）。

增強條款信貸額度計劃的可行性

西班牙政府對通過正式申請向ESM救助基金求助的態度較為勉強，主要是因為這種救助計劃所附帶的額外條款比較苛刻。目前，西班牙已經開始了若干結構性改革，部分已經實施，使得尋求附帶較寬松條款的救助計劃的呼聲越來越高，而這樣的救助計劃應為何樣？

2012年9月初歐洲央行表示，OMT計劃（直接貨幣交易計劃）將不會即刻啟動，除非申請救助國家符合某些條件，也即正式向EFSF、ESM或ECCL（增強條款信貸額度計劃）申請援助。

其中，ECCL這樣的增強條款信貸額度計劃對西班牙更具吸引力（歐盟委員會的看法是，對于更為便捷的預警性信貸額度計劃可能仍適用于意大利，但已不適用于西班牙），因為在西班牙已經實施了部分改革措施的情況下，該計劃對西班牙相對更具彈性且較EFSF、ESM附帶更寬松的條款。增強條款信貸額度計劃通常期限為1年，最多可延長兩次，每次不超過6個月；額度約占國家GDP的2%～10%。目前，馬其頓和摩洛哥已分別申請了ECCL。如果將這些國家的申請水平作為基準，其信貸額度平均約占國家GDP的6.5%，則西班牙申請的額度應該在700億歐元左右。理想狀況下，西班牙將先向歐元集團會議提出正式申請，歐盟委員會與歐洲央行進行聯合審議，將結果提交給歐元集團。在一致同意的基礎上，歐元集團對貸款相關條款等做出決定，并由申請國與歐元集團共同簽署諒解備忘錄和金融救助工具協定（Financial Assistance Facility Agreement）。在西班牙正式加入ECCL計劃后，歐洲央行將隨之啟動OMT計劃，并在次級市場購買其政府債券。

（作者單位：安聯全球投資者，

斯特凡·朔伊雷爾（Stefan Scheurer）

系全球資本市場與主題研究部副總裁）