宏觀經濟改革的預期或帶動風險偏好的回升

中國經濟當前面臨的邏輯不只是去庫存，而是去產能

根據國家統計局唯一的一次關于企業產能利用率的研究（2009年中期），2006年、2007年是產能利用率的峰值，2008年開始全面向下，2009年中期，24個行業的產品生產能力測算，2009年二季度有22個行業呈現不同程度的產能過剩，即產能利用率達不到75%的盈虧線（見表1和圖1）。

經過三年（2009～2011年）的產能擴張后，目前正處于產能釋放期，情況或許更差。據國際貨幣基金組織（IMF）報告，中國目前的產能利用率只有60%。相比之下，美國當前的全工業利用率為78.9%，而在金融危機高峰期這個比率為66.8%。

企業利潤決定于產能利用率，一般來講，產能開工率只有接近閥值（90%），企業才有足夠的能力提價，利潤率才能回升。在當前的情況下，這需要政府在基建和投資鏈條上下多大規模的訂單，這幾乎是不可想象的。產能在金融層面的映射其實就是債務，去產能等于去杠桿，故此，目前宏觀面正在經歷“債務緊縮需求”。以目前的杠桿水平，中國經濟的四部門幾乎都不存在擴張的可能。

政府部門：2010年中國可以統計的政府債務總額就約為28萬億元，占GDP的70%。而這其中尚未計入高校債務、城投債、政府性實體的信托融資、以隱性養老金債務為主的社會保障基金缺口。

企業部門：國際結算銀行經濟學家塞切蒂等學者利用18個OECD國家1980年到2010年的資金流量表數據進行估計，研究結論表明，政府部門和居民部門的債務閥值是85%（債務/GDP），企業部門的債務閥值則是90%（債務/GDP）。中國的企業部門債務于2010年達到105.4%，超過了債務閥值。如果考慮到企業之間盤根錯節的債務鏈，即企業之間的應收賬款（2012年前七個月，中國工業企業的應收賬款已達到7.83萬億元），以及廣泛存在聯保、互保所形成或有負債，整個部門的杠桿將變得更加復雜。

家庭部門：雖然只有28%（2010年），但中國財富的分布高度有偏，非橄欖型社會的特征，中國的中產階級家庭承擔了大多數的負債。

銀行體系：令人擔憂的是，由于操作中存在的彈性，中國銀行體系的不良數據真實嗎？資本夠嗎？以下四個方面或還值得再探究：

一是大企業和平臺可以債務滾動和展期。

二是五級分類保持彈性，盡量在關注類貸款中進行堆積。截至2102年二季度末，商業銀行關注類貸款余額為1.46萬億元，商業銀行的關注類貸款余額已環比連續三個季度上升。

三是將貸款轉移至影子銀行體系，然后買回放投資項，再對應發理財（滾動）。

四是代同業或為同業信用證放款，記同業拆放，會使風險權重低估，減小風險資產，資本率顯高。

因此，背負巨大潛在不良和資本充足率存在虛高的銀行，未來行為可能更趨謹慎。

中國經濟要穩住目前的增長速度，短線沒有其他選擇：就是在基建和地產鏈條上投放錯配的訂單，延緩出清的進程。但給過剩產能下短期訂單來平滑經濟衰退的老路數，此次受到最大制約來自中國的長期資本回報率及其預期下行，資本流出擴大，由此產生的貨幣收縮效應，會使資金價格上升，這對私人部門的擠出又會加大。邏輯上看，這樣的循環也難長期維持。

政治交接后，改革的預期或帶動風險偏好的回升

1994～2002年中國的經濟改革之所以取得實質性的突破，很大程度上歸因于1994年分稅制改革，行政權力至少一段時期被限制在一個框架中，不能無序擴張，從而使之后的住房、國企和銀行等關鍵領域的市場化改革得以推進。

過去十年經濟結構失衡的加劇，關鍵在于政府和市場之前相對合適的邊界被極大破壞，公權力的擴張失控，地方政府和國有經濟部門幾乎掌控著絕大部分驅動經濟增長所必須的要素，如土地，礦權、稅收，市場準入，環保標準等等。因此微觀投資回報率可以被輕易改變，使得原來不可行的項目變得可行，信貸和投資得以按照權力的意志而配置。以致資源的錯配、債務的膨脹和產能的過剩達至目前不可持續的狀態。

關于中國未來改革合適的路徑，我們不敢妄加猜測。

但從短線上講，在自上而下的政治中，中央與地方政府和國有經濟部門間保持一個怎樣的權力結構對經濟最合適，這或是中國的關鍵。短線上現實的方向或是權力將再次向中央回歸。中國未來經濟政策的核心不是再行增加地方政府和國有經濟部門的財權，而是相反要約束它們的財政開支。

中國的央地分權架構可能需要重新設計，根本上改變目前資源重復低效配置，產業分散化的結構，也需要通過聚集來節約基礎設施的投資；中國的國有壟斷部門的改革要推進，特別是國有經濟大幅度退出經營性領域，讓社會資源加快進入管制和壟斷的現代服務業，引入競爭以促進生產率的提高。這個變化將會在2013年逐步展開。

從長線上講，中國可能還是需要構建一個自下而上的政治基礎來節制公權力的擴張（現代國家的預算制度），簡單地講就是八個字“預算民主、支出透明”。政治交接班后，一種可能的場景是：對于增長速度的政治要求有可能逐步淡化，口號逐步轉向改革與轉型，這時市場也充分吸收經濟探底的預期后，是否有可能迎來對新領導熱情憧憬所引致的風險偏好回升帶動的反彈。

股票估值長期由分子決定，即企業的盈利（ROE）所決定；短期會受到分母——特別是風險偏好波動影響。經濟整體處于去產能化、去杠桿的大背景，企業盈利（產能開工率只有超過閥值，企業才能提價，利潤率才能回升）和宏觀數據短時間都難以形成實質意義拐點。但風險偏好是可能發生變化的。

對新一屆政府，在以下幾個方向上或是能明顯改變風險偏好：反腐；精減機構的大部制改革；整頓龐雜的產業政策和區域政策；改革發改委職能；節制地方債務的綜合解決方案以保護銀行體系，并以此為契機推動的央地架構的重新設計；大幅減支以拓展減稅空間。

（作者單位：武漢大學經濟與管理學院金融系）