金融體系的貢獻(xiàn)：奇跡還是幻覺？（下）

（上接第九期）

分解金融部門的貢獻(xiàn)——“生產(chǎn)率奇跡”

解釋銀行總收益——超額收益和風(fēng)險幻覺

金融部門暫時性的高收益似乎推動了金融部門對實體經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)的增長，應(yīng)該如何解釋金融部門較高但暫時性的超額收益？本部分討論可能導(dǎo)致超額收益的潛在資產(chǎn)負(fù)債表策略。本質(zhì)上，金融部門高收益的原因可能是銀行承擔(dān)了較高的風(fēng)險。銀行的盈利類似銀行對GDP的貢獻(xiàn)，有可能是因為對風(fēng)險的不當(dāng)估計而被高估。

本輪金融危機(jī)暴露出銀行過度承擔(dān)風(fēng)險的問題。在危機(jī)爆發(fā)前，三種高風(fēng)險、高收益的資產(chǎn)負(fù)債表策略尤為盛行：提高資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)外的杠桿率、增持以公允價值計量的資產(chǎn)和發(fā)行深度價外虛值期權(quán)。

這些策略的共同點是增加了資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險和收益。同樣重要的是，由于信息披露的不充分和產(chǎn)品的復(fù)雜性，風(fēng)險的增加在一定程度上被掩蓋，這導(dǎo)致報告的收益率和風(fēng)險調(diào)整后的收益率之間的差異。換句話說，雖然報告的ROE上升，但風(fēng)險調(diào)整后的ROE未變。

這些策略及其影響在一定程度上可以通過績效指標(biāo)體現(xiàn)。例如，過去幾十年中銀行平均ROE以及ROE的波動性增加，鑒于此，銀行的“生產(chǎn)率奇跡”或至少在一定程度上是一種“幻覺”，而這恰是銀行、投資者和監(jiān)管者風(fēng)險幻覺的一個簡單而又戲劇性的案例。

高度杠桿化。20世紀(jì)，銀行資產(chǎn)經(jīng)歷了顯著增長。美國銀行資產(chǎn)占GDP比例從20%左右增長至100%。在英國，銀行資產(chǎn)占GDP比例一直維持在50%；從20世紀(jì)70年代起，該比例持續(xù)上升至原來的10倍，達(dá)到500%。21世紀(jì)以來，這種增長趨勢更加強(qiáng)勁。根據(jù)英國《銀行家》提供的數(shù)據(jù)，世界上最大的1000家銀行的資產(chǎn)負(fù)債表在2001～2009年增長了約150%。跨行業(yè)比較的結(jié)果是：銀行部門的資產(chǎn)擴(kuò)張令其他部門“相形見絀”。比較各行業(yè)中最大公司資產(chǎn)占GDP的比例，金融業(yè)的比例最高。

總資產(chǎn)數(shù)據(jù)實際上低估了銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)張。會計和監(jiān)管政策允許銀行將部分風(fēng)險暴露放在表外處理，其中，包括特殊目的實體以及或有信用承諾。即使是表內(nèi)的衍生工具信息披露也是不完全的，一些或有風(fēng)險暴露被掩飾了。

在銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張的同時，資本卻沒有相應(yīng)增加。過去130年中，美國和英國銀行的股本/資產(chǎn)比例由20世紀(jì)初的15%～25%降至5%。換句話說，杠桿倍數(shù)在20世紀(jì)從4倍擴(kuò)大至20倍。

杠桿率累積的進(jìn)程一直延續(xù)至本世紀(jì)。除了受制于杠桿率約束的美國商業(yè)銀行之外，其他主要全球性銀行的財務(wù)杠桿在2000年至2008年間均顯著增長。對表內(nèi)外資產(chǎn)和資本做出調(diào)整后，杠桿化的程度更讓人吃驚，主要全球性銀行的財務(wù)杠桿在繁榮時期最高超過了50倍。

設(shè)定資產(chǎn)收益率（ROA），提高財務(wù)杠桿可以增加銀行的ROE。一定程度上，很多銀行增加杠桿是為了確保在競爭中維持ROE優(yōu)勢以粉飾盈利能力。本世紀(jì)，幾乎所有英國主要銀行ROE上升都與提高財務(wù)杠桿有關(guān)。銀行的資產(chǎn)收益率——一個能更精確衡量銀行生產(chǎn)率的指標(biāo)——在這段時期內(nèi)保持平穩(wěn)，甚至稍有下降。

1997年至2008年間，英國銀行業(yè)在提高財務(wù)杠桿的同時，通過擴(kuò)大低風(fēng)險權(quán)重的資產(chǎn)來維持資本充足率。歐洲主要全球性銀行也有類似情況。銀行可以通過調(diào)整各項指標(biāo)來提高ROE：提高資產(chǎn)/資本比例（財務(wù)杠桿倍數(shù)）、增持非普通股資本工具（混合一級資本工具），或提高單位資產(chǎn)的風(fēng)險度（提高風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)回報率）——資產(chǎn)杠桿化、資本結(jié)構(gòu)杠桿化和監(jiān)管杠桿化。

就財務(wù)杠桿倍數(shù)和單位風(fēng)險兩項指標(biāo)，表4顯示了主要全球性銀行的情況。大多數(shù)銀行都經(jīng)歷了杠桿倍數(shù)的快速提升，但單位資產(chǎn)風(fēng)險狀況基本穩(wěn)定。然而，那些杠桿倍數(shù)最高的銀行隨后不得不大幅度減計資產(chǎn)。這表明銀行可能也投資了高風(fēng)險資產(chǎn)，但監(jiān)管當(dāng)局規(guī)定的風(fēng)險權(quán)重未能捕捉到這些風(fēng)險。

表5顯示了2004～2007年間國際化大銀行資本結(jié)構(gòu)的變化。至少對部分銀行而言，通過更多地持有混合一級資本工具，推動了股本收益率顯著增長。但因為這種混合型資本工具無法在危機(jī)中吸收損失，由此導(dǎo)致的ROE提高也是一種風(fēng)險幻覺。

總之，這些證據(jù)表明銀行高股本收益率的“生產(chǎn)力奇跡”并非源于基礎(chǔ)資產(chǎn)的生產(chǎn)力提高，其只不過是高度杠桿化的結(jié)果。

交易賬戶擴(kuò)張。另一個提高收益的策略是擴(kuò)大交易賬戶規(guī)模，大量持有以公允價值估值的資產(chǎn)。本輪危機(jī)之前，該做法被部分銀行推崇。在主要全球性銀行中，貸款占總資產(chǎn)比例由2000年的35%降至2007年的29%左右。同期，交易賬戶資產(chǎn)占比幾乎翻倍，由20%上升至近40%。交易賬戶的擴(kuò)張與世界大型銀行的高財務(wù)杠桿密切相關(guān)。

如何解釋投資組合結(jié)構(gòu)的這種變化？監(jiān)管套利似乎是一個重要原因。交易賬戶資產(chǎn)適用于為反映市場風(fēng)險而設(shè)定的風(fēng)險權(quán)重，而非信用風(fēng)險權(quán)重。這意味著對銀行來說，將貸款打包為可交易的結(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品出售可以節(jié)約資本。資產(chǎn)證券化使得兩家銀行可以通過交換基礎(chǔ)資產(chǎn)的方式同時緩解資本壓力。雖然潛在基礎(chǔ)風(fēng)險暴露未變，但整個銀行體系持有的資本卻減少了。當(dāng)危機(jī)來臨時，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的損失巨大。

對交易賬戶中資產(chǎn)組合采用盯市估值的方法放大了該效應(yīng)，使得任何收益或損失將直接體現(xiàn)在財務(wù)損益表上。當(dāng)資產(chǎn)價格普遍迅速上漲時，持有更多的交易賬戶資產(chǎn)將是一個有利的策略。危機(jī)之前銀行就經(jīng)歷了這種情形，投資者尋求收益，帶動資產(chǎn)價格持續(xù)飆升。資產(chǎn)價格的上漲直接反映為銀行交易賬戶的盯市利潤。

但是，這些收益其實是由于整體經(jīng)濟(jì)對風(fēng)險的錯誤定價造成的，交易賬戶利潤無非是幻覺而已。2008年，隨著對風(fēng)險的重新判斷和定價，資產(chǎn)價格下降，交易賬戶立即出現(xiàn)虧損。僅2008年，主要全球性銀行的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品減值達(dá)2100億美元。

發(fā)行深度價外虛值期權(quán)。第三種提高收益的策略是為尾部風(fēng)險提供保險。銀行以各種方式承擔(dān)特殊工具的尾部風(fēng)險。例如，投資高違約貸款組合、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品或發(fā)行信用違約互換（CDS）。無論以何種方式，投資者通過承擔(dān)風(fēng)險獲取超出正常水平的收益或紅利，只要風(fēng)險沒有發(fā)生，收益看起來就是無風(fēng)險的。但是尾部風(fēng)險一旦顯現(xiàn)，將造成巨大損失。

危機(jī)發(fā)生前，銀行采取這種策略的案例屢見不鮮。例如，購買較高層級的次級資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實際上等同于發(fā)行深度價外期權(quán)，將會獲得很高收益，除非借款人集體違約。本世紀(jì)以來，包括次級住房抵押貸款支持證券（RMBS）在內(nèi)的資產(chǎn)擔(dān)保證券的發(fā)行量迅速增長，超越了“摩爾定律”（自晶體管發(fā)明以來，計算能力的增長規(guī)律）。

分層級的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，如擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）和擔(dān)保貸款憑證（CLO）給投資人帶來了與次級債相類似的收益：在穩(wěn)定時期產(chǎn)生正收益，但形勢逆轉(zhuǎn)后出現(xiàn)損失。本世紀(jì)以來，CDO和CLO的發(fā)行量也超越了“摩爾定律”，對這些證券的系統(tǒng)性定價失誤是導(dǎo)致本次危機(jī)中銀行損失的主要原因之一，同時，這些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的信用評級在短期內(nèi)大幅下調(diào)。

類似的風(fēng)險策略是發(fā)行用于應(yīng)對尾部風(fēng)險的顯性保險合約，如信用違約互換。這些工具在危機(jī)前快速增長。同樣，這些保險合約的發(fā)行人在境況好時持續(xù)獲得“超額收益”，但這遠(yuǎn)不及境況惡化時造成的損失。單一業(yè)務(wù)保險商和AIG就采取這種經(jīng)營策略。例如，AIG的資本市場業(yè)務(wù)（包括其命運多舛的金融產(chǎn)品部門）的總收入在危機(jī)之前的2003～2006年為23億美元，但2008年就損失了約400億美元。

以上策略有一個共同點：銀行為了追求高收益而過度承擔(dān)風(fēng)險，但卻往往忽略了尾部極端事件的風(fēng)險。由于高度杠桿化、交易賬戶擴(kuò)張和價外期權(quán)的超額收益具有很大的不穩(wěn)定性，無法準(zhǔn)確度量風(fēng)險。生產(chǎn)率奇跡實際上是風(fēng)險幻覺。從這個角度來看，國民賬戶核算中對銀行貢獻(xiàn)度的錯誤衡量，以及銀行自身對其收益的錯誤計算有著共同的原因。

分解銀行收益

對銀行高收益的另一個獨特卻又相輔相成的解釋是，銀行的高收益反映了金融部門的結(jié)構(gòu)特征。例如，市場集中度指標(biāo)經(jīng)常被用于估計生產(chǎn)者支配市場的能力，在過去10年間，銀行體系的集中度顯著上升，與此同時，銀行收益不斷增長。20世紀(jì)30年代至20世紀(jì)90年代，美國前三大銀行占銀行業(yè)總資產(chǎn)的份額一直保持平穩(wěn)，隨后市場份額快速擴(kuò)大3倍。英國也出現(xiàn)了同樣的趨勢（前三大銀行資產(chǎn)份額目前已超過50%），全球范圍內(nèi)也是如此（前三大銀行資產(chǎn)份額在過去10年中翻倍）。

但市場集中度并不一定代表這個行業(yè)或部門缺乏競爭力或效率。高度競爭的行業(yè)可能集中度也很高，而高度分散的行業(yè)也可能缺乏競爭。一個能更好地衡量市場支配力量的指標(biāo)是市場可競爭性指標(biāo)，特別指潛在進(jìn)入和退出市場的壁壘。與非金融部門或其他金融部門（如對沖基金）相比，歷史上，銀行業(yè)的市場進(jìn)入和退出率是非常合適的。

通常情況下，銀行同時在多個市場中經(jīng)營并提供各項服務(wù)，導(dǎo)致采用加總的收益來判斷市場可競爭性可能產(chǎn)生誤導(dǎo)。分別研究金融機(jī)構(gòu)不同的業(yè)務(wù)活動，可以更清晰地了解其經(jīng)營行為以及起決定性作用的結(jié)構(gòu)性因素。

“低風(fēng)險/低收益”業(yè)務(wù)活動。首先考慮通常被認(rèn)為是“低風(fēng)險/低收益”的活動——資產(chǎn)管理、現(xiàn)金和證券服務(wù)以及零售金融服務(wù)。所有這些看似低風(fēng)險的活動卻顯示出高于平均水平的股本收益率，其中，資產(chǎn)管理和證券服務(wù)業(yè)務(wù)的收益率高達(dá)50%，零售金融服務(wù)為20%。

對這種高收益的一種解釋是，銀行采用的模型低估了與這些活動相關(guān)的風(fēng)險及資本配置。另一種解釋是，這些服務(wù)的需求對價格不敏感，如最終用戶與金融機(jī)構(gòu)間的信息不對稱。有確切證據(jù)表明，對零售金融服務(wù)的需求具有高度黏性。從統(tǒng)計觀點來看，一個成年人更有可能離開他的配偶，而不是他的銀行。

在英國，監(jiān)管當(dāng)局——包括競爭委員會（2005年）和公平交易辦公室（OFT）——已經(jīng)對零售金融服務(wù)的市場競爭進(jìn)行了多項研究。公平交易辦公室的研究發(fā)現(xiàn)，在銀行間轉(zhuǎn)換個人活期存款賬戶的比例很低——年均低于6%。然而，低轉(zhuǎn)移率本身并不一定表示市場失靈。例如，客戶愿意將資金存放在聲譽(yù)好的知名銀行。

英國零售金融服務(wù)市場更為明顯的市場摩擦來自“信用免費”的銀行。實際上，所有零售支付服務(wù)基本都不收取費用，只有通過當(dāng)日電子資金轉(zhuǎn)賬系統(tǒng)（CHAPS）的大額支付轉(zhuǎn)賬才收費（通常每筆收取25英鎊）。該收費制度與邊際成本并不匹配。這鼓勵了捆綁式的支付服務(wù)以及對其他交易服務(wù)收取潛在或隱藏費用的行為，如收取透支費。明確對零售金融服務(wù)收取費用可以增加透明度，并減少變向扭曲的服務(wù)行為。

現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)的高收益也令人困惑。現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)包括客戶交易、信息和保管服務(wù)。這些業(yè)務(wù)不需要特殊的專業(yè)技能，且這些市場原則上也應(yīng)該是全球可競爭的。

“高風(fēng)險/高收益”業(yè)務(wù)活動。與金融相關(guān)的高風(fēng)險業(yè)務(wù)，如商業(yè)銀行和投資銀行，表面看來并沒有獲得很高的股本收益，盡管20%的收益率已經(jīng)高于非金融部門的水平。

投資銀行的業(yè)務(wù)存在不同的風(fēng)險。投資銀行開展并購、咨詢等低風(fēng)險業(yè)務(wù)，也經(jīng)營證券承銷、自營交易等高風(fēng)險業(yè)務(wù)。更為復(fù)雜的是，銀行的年報數(shù)據(jù)并不區(qū)分這些業(yè)務(wù)。

無論危機(jī)前還是危機(jī)中，由于無法區(qū)分收入是源于向客戶的收費還是自營收入，使得我們很難理解投資銀行的業(yè)務(wù)活動。危機(jī)前，F(xiàn)ICC（固定收益類、貨幣和商品）以及股票投資類等業(yè)務(wù)對收入增長貢獻(xiàn)顯著，原因在于這期間資產(chǎn)價格的迅速上升。2008年資產(chǎn)價格，尤其是FICC價格大幅度下降，部分收入被抵消。

2009年至2010年，F(xiàn)ICC和股票投資收入強(qiáng)勁反彈。然而，與繁榮時期不同，這些收入增長不是源于承擔(dān)風(fēng)險的自營業(yè)務(wù)，而是源于代客造市活動。在競爭程度較低的情況下，客戶活動增長以及買賣差價擴(kuò)大驅(qū)動了這些收入的增長。造市的收益是否能持續(xù)尚不明確。

并購、咨詢業(yè)務(wù)的收益情況更令人困惑。大多數(shù)并購活動具有價值破壞性，即使這些活動基本無風(fēng)險，投資銀行也通常收取0.5%～1.5%的咨詢費用。總承銷費用在歐洲通常為3%～4%，在美國更高，危機(jī)期間的收費進(jìn)一步上升。這些業(yè)務(wù)能夠持續(xù)收取高昂的費用令人費解。

承銷和咨詢費用之所以可以維持較高水平的一種解釋是聲譽(yù)因素。實際上，客戶愿意支付更高的費用讓知名投資銀行承銷自己的債券或股票，以獲得投資者認(rèn)同。公平交易辦公室最近宣布對英國市場的承銷費用展開調(diào)查。

銀行對不同業(yè)務(wù)條線間的風(fēng)險管理方法也令人困惑。例如，資金部門負(fù)責(zé)全行的資產(chǎn)負(fù)債表，通過協(xié)調(diào)內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格為各業(yè)務(wù)線條提供流動性服務(wù)。制訂內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格的目標(biāo)，是為了通過建立有效的激勵機(jī)制，使每個自主業(yè)務(wù)單元作出有利于銀行總體目標(biāo)的決策，從而實現(xiàn)公司的內(nèi)部風(fēng)險管理。

危機(jī)前，資金部門實際上成為了銀行的利潤中心，并鼓勵了兩種風(fēng)險行為。一是，鼓勵銀行追求低成本的資本渠道（如用混合型資本工具代替股本）和流動性來源（如用短期無抵押借款代替長期穩(wěn)定資金來源），從而增加了資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險。二是，導(dǎo)致內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價系統(tǒng)性偏低，從而助長了過度擴(kuò)張和高風(fēng)險行為。為解決這些問題，銀行的資金運營需要改變利潤中心的定位，真正有效執(zhí)行內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價功能。

結(jié)論

過去10年間，金融部門經(jīng)歷了驚心動魄的跌宕起伏，就如20世紀(jì)30年代“大蕭條”時期的動蕩曲折。為平穩(wěn)下一次波動，預(yù)防性的公共政策是關(guān)鍵。在眾多改革倡議中，本文強(qiáng)調(diào)了在未來可能需要進(jìn)一步關(guān)注的三個方面：

第一，鑒于金融部門對非金融部門既有促進(jìn)又有阻礙的功能，準(zhǔn)確衡量金融部門對實體經(jīng)濟(jì)增加值貢獻(xiàn)非常重要。當(dāng)務(wù)之急是尋找衡量金融部門風(fēng)險與收益的更先進(jìn)方法，將兩者混為一談將會高估銀行對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度，并低估銀行和經(jīng)濟(jì)體所面臨的真實風(fēng)險。完善綜合統(tǒng)計數(shù)據(jù)并觀測銀行業(yè)特殊的績效指標(biāo)可以幫助更好地分辨奇跡和幻覺。這包括對FISIM進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整，并更加注重銀行資產(chǎn)的收益率而不是投資者或管理人的股本收益率。

第二，由于銀行業(yè)屬于風(fēng)險行業(yè)，危機(jī)之前，銀行通過承擔(dān)風(fēng)險提高勞動力和資本收益的做法也在意料之中。風(fēng)險幻覺并非偶然，而是固有內(nèi)生。銀行管理者出于自身利益考慮有意使幻覺看起來像“奇跡”。監(jiān)管措施正在落實到位，包括重新校準(zhǔn)杠桿率和資本充足率監(jiān)管要求，以防止導(dǎo)致本次危機(jī)的風(fēng)險策略愈演愈烈。但風(fēng)險會轉(zhuǎn)移到監(jiān)管措施最薄弱的環(huán)節(jié)，因此監(jiān)管能起到一定作用但不能“包治百病”。而且，在繁榮時期，監(jiān)管者與被監(jiān)管者一樣，更容易相信“奇跡”。這也是為什么金融架構(gòu)改革至關(guān)重要——減少監(jiān)管負(fù)擔(dān)，避免金融監(jiān)管陷于過度侵入性、過度復(fù)雜化的泥潭。與此同時，監(jiān)管者還需要關(guān)注風(fēng)險被轉(zhuǎn)移至監(jiān)管領(lǐng)域之外的情況。

第三，金融業(yè)并非壟斷行業(yè)，但在缺乏可靠數(shù)據(jù)的情況下，要了解其不同的業(yè)務(wù)活動非常困難。審慎監(jiān)管當(dāng)局和競爭監(jiān)管當(dāng)局需要協(xié)同解決一系列問題：尤其是對于那些高收益的金融業(yè)務(wù)，需要了解這些業(yè)務(wù)的風(fēng)險狀況及市場競爭結(jié)構(gòu)。從“大蕭條”后的歷史經(jīng)驗來看，在今后一段時間內(nèi)，這些結(jié)構(gòu)性問題將處于核心地位。

（本文完）

（譯者：中國銀監(jiān)會國際部，王勝邦、俞靚）