抵制與認同:國企高管薪酬政策的市場反應

摘要：作為國有企業的掌控人，政府在追求企業盈利的同時更兼顧社會公眾的利益，其價值取向體現在其所頒布的國企高管薪酬政策中。為研究以個人財富最大化為目標的市場投資者對政府政策的態度，本文就投資者對薪酬政策的反應做了全樣本和分組樣本的相關性實證檢驗。結果發現政府出臺國企高管薪酬激勵型政策，投資者一般持認同態度，但當投資者認為高管薪酬偏高，實施激勵帶來的價值提升不能彌補高額代理成本時，對政策持抵制態度。政府出臺國企高管薪酬管制型政策，投資者一般持抵制態度，但當投資者認為高管薪酬偏高，代理成本減少大于實施管制導致的企業價值降低時，則對政策持認同態度。

關鍵詞：政府薪酬政策；投資者認同；投資者抵制

中圖分類號：F239.5 文獻標識碼：B

與非國有企業高管薪酬相對市場化的決定機制不同，國有企業投資主體的特殊性導致其高管薪酬受到政府政策的影響較大。近年來，我國政府出臺了多項國有企業高管薪酬的激勵政策或管制政策。這些政策的市場反應如何？投資者是否認同？將直接影響政策的效果和企業的市場價值。為此，本文在分析國企高管薪酬政策變動的制度背景基礎上，試圖通過實證檢驗的方法來探究市場投資者對各項國企高管薪酬政策的態度并做適當解釋。

一、機理分析與制度背景

（一）機理分析

西方經典的委托代理理論常被用來解釋企業高管薪酬的激勵約束機制。在委托代理關系中，由于委托人與代理人的效用函數不同，委托人追求自己的財富最大化，而代理人追求自己的工資津貼收入、閑暇時間最大化，這必然導致兩者的沖突。由此派生出的政策主張是實施業績報酬為核心的顯性激勵，以實現高管代理行為與企業目標的利益兼容。

國有控股上市公司所有權的特殊性，導致兩類投資主體目標取向的差異性。國有投資者，即政府往往忘記自己的投資者身份而站在國家整體利益的層面來考慮問題，實踐中政府主管部門對國企高管薪酬一直實施嚴格管制就是最好的證明。由于政府頻繁變動的高管薪酬激勵與管制行為已經脫離了政策的市場導向性，也使得委托代理理論難以對這種政府行為進行解釋。而另一類投資者，非國有投資者關注的肯定不是所謂的全民利益，而是期望通過資本市場在國有控股企業的價值提升中獲取投資回報。

借鑒行為合約理論的基本研究成果，政府在追求企業盈利的同時兼顧公眾利益的最大化。進而，政府的經濟決策不僅追求資源配置效率，而且關注社會公平。特別是中央提出構建社會主義和諧社會后，重視和關注社會公平成為政府施政的重要內容。政府利用對國有控股企業的可控性，所發布的國企高管薪酬政策不完全著眼于提升國有控股企業價值，還要充分考慮社會公平因素，最常用的做法是將國企高管薪酬與職工平均工資水平掛鉤。

市場投資者的目標函數是股東財富最大化，這與委托人的基本目標一致，因而用委托代理理論能夠較好的解釋市場投資者的行為傾向。他們普遍贊同通過激勵機制調動管理層的積極性，使管理者更努力地增加企業價值。但是，作為理性經濟人的市場投資者也會給激勵程度定一個界限，即激勵雖然能激發管理者的執業熱情，但同時也會增加代理成本。在這個此消彼長的權衡中，市場投資者會有一個心理判斷。

綜上所述，由于政府與市場投資者的目標取向有差異，政府所發布的國企高管薪酬政策很可能引起市場投資者的反應異動。為此，本文首先提出政府國企高管薪酬政策和投資者認同度之間的相關關系圖（如圖1所示）。

下面將就國企高管薪酬政策和投資者反應的關系從實證角度進一步討論。

（二）政策背景

本文收集了近年來有關國企高管薪酬激勵和管制方面的重要政策，具體如下：

2005年4月11日國資委、財政部聯合頒布的《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》，首次明確提出符合資格的國企管理層有權受讓國有產權，體現了激勵的思想。但在賦予權力的同時也做出了嚴格限定，以期達到真正的激勵效果并防止國有資產流失。

2005年12月31日證監會出臺的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，為上市公司建立、健全激勵與約束機制提供了法律保障，倡導上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監事、高級管理人員及其他員工進行長期性激勵。同時也對上市公司以限制性股票、股票期權及法律、行政法規允許的其他方式實行股權激勵計劃給予了說明。

2006年9月30日，鑒于國有企業股權結構的特殊性，配合上述試行辦法的出臺，國資委和財政部聯合發布了“關于印發《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》的通知”，用于指導上市公司國有控股股東依法履行相關職責，按要求申報上市公司股權激勵計劃，并按履行國有資產出資人職責的機構或部門意見，審議表決上市公司股權激勵計劃。

2007年12月26日，國資委下發了“關于加強中央企業負責人第二業績考核任期薪酬管理的意見”，強調在中央企業負責人2007—2009年第二業績考核任期中，企業負責人薪酬增長與企業效益增長相一致，企業負責人年度薪酬增長幅度不得高于本企業效益增長幅度的薪酬管理措施。文件中還明確提出第二任期將進行中央企業負責人中長期激勵試點。

2008年3月17日，在上市公司股權激勵試行兩年后，證監會發布了《股權激勵有關事項備忘錄1號》和《股權激勵有關備忘錄2號》，以進一步落實激勵并加強監管。備忘錄中規定上市公司實行股權激勵后的業績指標不得低于歷史水平，叫停 “股東轉讓股票”和“上市公司提取激勵基金買入流通A股”兩種激勵方式，提出關于重大事項發布與股權激勵方案發布的間隔時間不得少于30日等。

2008年6月30日，在繼兩個備忘錄出臺后，國資委公布的《關于規范國有控股上市公司實施股權激勵有關問題的補充通知》（征求意見稿）針對占滬深兩市上市公司總數2/3以上的國企，股權激勵的門檻進一步提高，完善公司法人治理結構成為實施股權激勵的先決條件①，兩條業績要求成為股權激勵的硬性指標②。通知中還特別強調，由于上市公司外部市場環境和內部運行機制尚不健全，試點階段需設定股權激勵收益水平限制。

2008年9月16日，證監會發布的《股權激勵有關事項備忘錄3號》進一步明確和規范了股權激勵行為的相關規定，在某種意義上提高了激勵門檻。

2009年1月13日，在遭受了2008年以來的國際金融危機影響之后，企業業績普遍下滑，但媒體卻頻頻爆發“天價薪酬”的傳聞。在此背景下，財政部緊急出臺了“關于金融類國有和國有控股企業負責人薪酬管理有關問題的通知”。通知指出，各國有及國有控股金融企業要根據當前形勢，合理控制各級機構負責人薪酬，避免進一步拉大與社會平均收入水平、以及企業內部職工收入水平的差距，要堅決防止脫離國情、當前經濟形勢、行業發展以及自身實際發放過高薪酬；且要切實規范高管人員職務消費；根據有關規定暫時停止實施股權激勵和員工持股計劃等。雖然該通知是針對金融行業，但應該說對整個市場具有示范效應。

2009年9月16日，由人力資源社會保障部、中央組織部、監察部、財政部、審計署、國資委六部委聯合發布了《關于進一步規范中央企業負責人薪酬管理的指導意見》，并明確：企業負責人的薪酬結構主要由基本年薪、績效年薪和中長期激勵收益三部分構成。《意見》從兼顧調動央企負責人積極性和調控企業負責人與職工工資收入差距兩個方面，規定企業主要負責人的基本年薪與上年度央企在崗職工平均工資相聯系，績效年薪由年度經營業績考核結果確定。對于近年來屢受爭議的中長期激勵，《意見》采取了更為謹慎的態度，只做了“可審慎探索”的原則性規定。 二、研究假設與研究設計

（一）研究假設

依據機理分析，我們發現：當政府認為高管薪酬與職工工資水平的差距能控制在合理范圍內，即社會公平有效時，會把追求企業盈利作為主要目標并趨向于出臺薪酬激勵政策；當政府認為高管薪酬已偏離社會公平范疇時，會考慮到全民利益往往趨向于出臺薪酬管制政策。投資者通過對代理成本和激勵—管制政策所帶來的企業價值提升與降低效果的比較判斷，對政府發布的薪酬政策持認同或抵制的態度。對此，我們做如下假設：

假設1：對政府出臺的國企高管薪酬激勵型政策，如投資者認為高管薪酬合理，代理成本增加小于實施激勵帶來的企業價值提升時，對政策持認同態度。

假設2：對政府出臺的國企高管薪酬激勵型政策，如投資者認為高管薪酬偏高，實施激勵帶來的價值提升不予彌補高額代理成本時，對政策持抵制態度。

假設3：對政府出臺的國企高管薪酬管制型政策，當投資者認為高管薪酬合理，代理成本減少不予以彌補實施管制導致的企業價值降低時，對政策持抵制態度。

假設4：對政府出臺的國企高管薪酬管制政策，當投資者認為高管薪酬偏高，代理成本減少大于實施管制導致的企業價值降低時，對政策持認同態度。

（二）研究設計

1．樣本選取與數據來源。本文選取滬深兩市所有國有控股上市公司作為研究樣本，剔除2005年4月至2009年9月沒有完整市場數據的企業，共選取721個公司樣本。所有數據來自CCER和CSMAR證券研究數據庫。

2．模型選擇和設定。通常一項政策出臺之前市場會有些許相關傳聞出現，從而導致市場的提前反應，在政策正式發布之后，市場反應也會短期持續。為此，我們選擇“個股月回報率”(ROS)作為投資者認同度的替代變量。政府歷年頒布的各項國企高管薪酬政策全部被設定為虛擬變量，在該項政策公布當月相應變量賦值為1，其余時間維度賦值為0。同時，我們在模型中加入一連續變量，即“指數月回報率”（ROI）作為控制變量，建立的線性回歸模型（1）如下：

三、實證結果及分析

（一）全樣本的回歸檢驗

本文運用統計軟件SPSS13.0對回歸模型進行檢驗，分析結果表明除解釋變量“STR200504”外，所有的政策指標都通過了顯著性檢驗，與被解釋變量“ROS”顯著相關，擬合度達到62.5%。

STR200504代表的《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》雖然開啟了管理層受讓國有股的大門，但同時設定了很多嚴格的限制，其激勵兼管制的性質導致市場反應不明，該政策對市場表現無明確的影響。在回歸結果中， STR200504也體現為獨立變量，沒有被歸入模型中。

STR200512、STR200609、STR200712 三個政策均表現為國企高管薪酬的激勵型效果，其市場反應為正相關，即投資者表示認同。其中，STR200712是政府專門就國有企業所發布的政策，且體現了中長期激勵的思想，其回歸系數較大，而STR200512是針對所有上市公司的政策，在考慮了ROI影響因素后系數較小。

STR200803、STR200806、STR200809三項管制型政策的市場反應為負相關，投資者對政策持抵制態度。其中，專門針對國有企業發布的股權激勵的補充通知STR200806較之另兩個面向全體市場的政策的市場反應更明顯。

STR200901和STR200909所代表的管制型政策是在國際金融危機爆發后，企業業績普遍下滑，市場上卻陸續傳出國企高管天價薪酬的大背景下出臺的。兩項政策的市場反應均為正相關，投資者對該輪薪酬管制政策持認同態度。

（二）分組樣本的回歸檢驗

由于前述回歸模型的一個假定條件是，國有控股上市公司的整體高管薪酬狀況正常，不存在系統性的偏低或偏高現象。否則，分析投資者對出臺規范高管薪酬的政策認知時，容易產生系統性偏差。為克服這一問題，我們借鑒辛清泉、林斌、王彥超（2007）的作法，將全樣本模型進行分組，按照國有控股上市公司高管薪酬的差異大小分成三組并剔除掉中間一組，再相應地對模型進行回歸。

萬媛媛、井潤田和劉玉煥（2008）對中美兩國上市公司高管薪酬的決定因素進行了比較研究，他們的實證結果發現：公司規模、公司績效、股權特征是決定高管薪酬的主要因素。為此，我們可以通過公司年報得到各個公司高管前三名高管的薪酬總額作為公司高管薪酬的實際水平；其次，利用前人的高管薪酬決定因素建立回歸模型（2），以擬合得到公司高管薪酬的預期水平；再次，用各個公司的實際薪酬水平減去預期薪酬水平，便可得到各個公司高管的薪酬差異大小即模型的回歸殘差，然后對高管薪酬差異大小即模型的殘差按大小等分成三組并剔除掉中間一組；最后，將殘差最低的一組作為低估樣本組，將殘差最高的一組作為高估樣本組，再相應地對模型（1）進行回歸，其結果見表3。

由表3 所示，在高管薪酬偏低樣本組中， STR200512、STR200609、STR200712三個政策均為激勵型政策指標，其市場反應為正相關，這說明投資者對高管薪酬偏低的國企實施高管薪酬的激勵型政策表示認同，證實了假設1。并且， STR200712是政府專門就國有企業所發布的政策，且體現了中長期激勵的思想，其回歸系數比另外兩個政策要大。同時STR200803、STR200806、STR200809三項管制型政策的市場反應為負相關，這說明投資者對高管薪酬偏低的國企實施高管薪酬的管制型政策持抵制態度，證實了假設3。而STR200901和STR200909所代表的管制型政策是在國際金融危機爆發后，企業業績普遍下滑，市場上卻陸續傳出國企高管天價薪酬的大背景下出臺的，兩個樣本組的市場反應均為正相關，說明投資者對該輪薪酬管制政策持認同態度，符合假設4的觀點。

但是高管薪酬偏高樣本組中，由于投資者認為公司高管的薪酬偏高，再進行股權激勵（STR200512和STR200609），將使代理成本過大，抵消或超過了激勵帶來的企業價值提升效應，因而投資者不認同，這表明為STR200512、STR200609的市場反應負相關，證實了假設2。對于加強中央企業負責人第二業績考核任期薪酬管理的意見這個政策（STR200712），投資者雖然認為高管薪酬偏高，但仍然需要有個標準加以規范，因而認同該政策，其市場反應為輕度正相關。同樣STR200803、STR200806、STR200809三項管制型政策指標的市場反應均為負相關，投資者對這三個政策持抵制態度，再次證實了假設3。另外對于世界經濟危機爆發后出臺的高管薪酬政策， STR200901和STR200909均代表國家趨向管制國企高管薪酬水平， STR200901系數為正，其市場反應為正相關，投資者認同管制政策，證實了假設4。值得注意的是，對于進一步規范中央企業負責人薪酬管理的指導意見（STR200909）這個政策，投資者持懷疑狀態，可能的解釋是：薪酬相對偏高的國企高管的顯性薪酬受到管制，由于其消費慣性的存在有可能引發其增加在職消費等隱性收益的動機，市場對該政策的反應為輕度負相關。

四、結論

由于政府和市場投資者所追求的目標差異，在政府對國有企業高管薪酬出臺激勵和管制政策時，以個人財富最大化為價值取向的市場投資者通過對代理成本和激勵管制效果的比較與權衡，對政府采取的國企高管薪酬政策作出不同反應。通過實證檢驗我們基本證實了預想假設并得出如下結論：

1．對政府出臺的國企高管薪酬激勵型政策，如投資者認為高管薪酬合理，代理成本增加小于實施激勵帶來的企業價值提升時，對政策持認同態度。

2．對政府出臺的國企高管薪酬激勵型政策，如投資者認為高管薪酬偏高，實施激勵帶來的價值提升不予彌補高額代理成本時，對政策持抵制態度。

3．對政府出臺的國企高管薪酬管制型政策，當投資者認為高管薪酬合理，代理成本減少不予以彌補實施管制導致的企業價值降低時，對政策持抵制態度。

4．對政府出臺的國企高管薪酬管制政策，當投資者認為高管薪酬偏高，代理成本減少大于實施管制導致的企業價值降低時，對政策持認同態度。

注釋：

① 《補充通知》要求上市國企“在達到外部董事占董事會成員一半以上、薪酬委員會全部由外部董事組成的要求之后，還應減少國有控股股東的負責人、高管人員及其他人員擔任上市公司董事的數量。

② 《補充通知》對上市國企的業績考核指標做出新的規定，明確業績指標的設定應具有前瞻性和挑戰性。其中，授予激勵對象股權時業績“不低于公司近3年平均業績水平及同行業平均業績”，激勵對象行使權利時的業績不得低于公司同行業平均業績水平。

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（責任編輯：陳樹明）