市場競爭與公司治理關系研究綜述

摘要：市場競爭被經濟學家認為是一種重要的外部公司治理機制，它與其他各種治理機制之間存在著錯綜復雜的關系，并且對公司績效和股東回報具有重要影響。本文從理論和實證研究兩個方面對二者關系研究的文獻進行了回顧，并在總結現有研究成果的基礎上提出了進一步研究的方向。

關鍵詞：市場競爭；公司治理；委托代理理論；公司控制權市場

中圖分類號：F270.3 文獻標識碼：A

一、引言

從Berle和Means提出股東與管理層之間的所有權與控制權分離問題起，中外學者紛紛開始轉向公司治理機制對解決股東與管理層之間代理問題的理論與實證研究。然而公司治理機制在現實中并沒有起到預期的減少代理成本的作用，相反許多缺乏完善的公司治理機制的企業卻可以經營良好，并在國際市場上顯示出其強大的競爭力。如Toyota和Honda等日本企業，這些企業董事會成員的數量一般是同類美國或英國企業的至少三倍，但是董事會成員中獨立董事所占的比例較低，日本資本市場也較少發生公司接管事件（Allen和Gale，2000［1］；Chou，2008［2］）。

按照傳統觀點，由于日本企業缺乏董事會和公司控制權市場的監督，其公司治理機制并非十分完善。但是，就是在這種治理機制的作用下卻可以發現現實中的日本企業在世界市場具有非常強的競爭力。這表明良好的公司治理機制未必是企業提高績效不可或缺的條件，市場競爭同樣也可以作為經營管理的監督機制。那么，市場競爭與公司治理之間究竟是什么關系，它們又會對公司績效產生怎樣的影響。目前學者對公司治理的定義還沒有統一的觀點，李維安和張維迎認為公司治理有廣義和狹義之分，也有學者認為公司治理是企業內部機制和外部機制的總和（Denis和McConnell，2003［3］；白重恩等，2005［4］）。白重恩等（2005）［4］認為公司治理的內部機制主要包括董事會、高管薪酬、股權結構、財務信息披露和透明度等；外部機制包括公司控制權市場、市場競爭，以及法律基礎和中小投資者權益保護等。借鑒白重恩等的觀點，本文所指的公司治理是指除了市場競爭以外的其他內、外部治理機制。本文以此為基礎，從理論和實證研究方面梳理和總結了市場競爭與其他各種公司治理機制之間關系的研究成果，并在總結現有文獻的基礎上對未來研究方向提出了展望。

二、關于市場競爭與公司治理關系的理論研究

公司治理機制是解決Berle和Means提出的所有權與經營權分離所導致的股東與管理者之間利益沖突的第一類代理問題，以及La Porta等（1999）［5］所提出的許多發展中國家存在的第二類代理問題（即大小股東之間利益沖突）的一系列制度安排。目前，中外許多學者通過理論建模的方式研究了市場競爭與公司治理，尤其是市場競爭與管理層激勵之間的相互關系，如表1所示。目前學者的研究并沒有取得一致的結論，主要形成四種觀點：一是市場競爭對公司治理具有積極的促進作用；二是市場競爭對公司治理的影響是負面的；三是市場競爭對公司治理的影響是不確定的；四是市場競爭對公司治理的作用受到條件的限制，隨著引起行業競爭的原因不同二者的關系也存在差異。

1.市場競爭對公司治理具有積極的促進作用。Alchian（1950）、Stigler（1958）、Fama和Jensen（1983）認為競爭是獲取經濟效率的有效途徑，激烈的市場競爭將促使低效率的公司被行業淘汰，企業管理層在外部環境的壓力下將自覺改善生產經營，從而解決可能存在的信息與激勵等公司治理問題（Shleifer和Vishny，1997［6］；Cremers等，2008［7］；姜付秀等，2009［8］）；Hart（1983）［9］通過模型分析，認為市場競爭毫無疑問能減少管理層的偷懶。他提出假設，經理只關心既定的利潤目標是否達到，如果投入成本下降，經理層將不再努力工作；然而，在競爭性產品市場，價格的下降將使行業內所有企業的生產成本同時下降，這樣經理為了完成其利潤目標必須努力工作而不能偷懶。Allen和Gale（2000）［1］通過理論模型，分析了產品市場競爭與公司控制權市場這種重要的外部治理機制之間的關系，他們提出假設認為成功的企業能夠控制大量的市場份額，從而使其他企業難以與其競爭，產品市場競爭能夠充當接管者的角色，而不是真正將公司接管；他們的研究結果表明產品市場競爭能夠取代公司控制權市場的作用，并能夠對管理層產生重要的激勵作用。

國內學者譚云清等（2008）［10］在Hotelling模型的基礎上推導出一個2階段模型，研究了產品市場競爭對管理者激勵的影響，并得出產品市場競爭對公司治理有效的結論。在模型的第1階段，委托人雇傭代理人實施了激勵合約，促使代理人去實現企業利潤的最大化；在第2階段，代理人做出努力水平的選擇，并對企業利潤產生影響，委托人根據合約支付給代理人報酬。

2.競爭對公司治理具有負面影響。Scharfstein認為Hart（1983）［9］的結論取決于管理者對風險的回避程度，他設計了一個與Hart相似的模型，所不同的是，他在模型分析中提出了管理者有著不同效用函數的假設，通過研究Scharfstein得出了與Hart完全相反的結論，即競爭越激烈，管理者偷懶的程度越嚴重(牛建波、李勝楠，2005［11］)。

3.競爭對公司治理的影響是不確定的。例如Wilig、Schmidt等認為競爭與公司治理之間的關系是不確定的。Wilig（1987）的模型表明競爭對經理人員的激勵存在二種相互抵消的作用，即競爭在促使經理人員努力提高績效的同時，也可能導致市場對產品需求的下降，從而導致企業利潤下降（Carlin等，2001［12］）。Schmidt（1987）［13］從競爭的非信息效應角度構建了多階段博弈模型，研究表明激烈的產品市場競爭增加了高代理成本公司虧損和破產清算的可能性，這會促使經理努力工作來改善經營，從而保住自己的工作，并避免公司清算對職業生涯帶來的負面影響。如果經理層一旦經營失敗則會面臨高額懲罰，這也將導致其努力工作的成本下降，所以企業最優的選擇就是給予經理更多的貨幣激勵。另外，競爭程度增加帶來的利潤下降，可能會減少生產成本下降的價值和努力工作帶來的收益。在這種情況下，企業的最佳選擇或許是給予經理層較低的貨幣激勵。因此，綜合這兩種情況，產品市場競爭對管理層貨幣激勵的影響是不確定的。

4.競爭對公司治理的作用受到條件的限制。Raith（2003）［14］通過建立行業自由進入模型，分析了競爭對管理層貨幣激勵的作用，發現當行業中公司數量一定時（如進入壁壘較高的行業），存在兩種方向相反并恰好可以相互抵消的作用：一方面，產品的高度替代性使得公司很容易從競爭對手那里搶占市場份額，為了激發管理層的工作努力，最優的選擇就是給予他們更多的貨幣激勵（business-stealing effect)；另一方面，產品的高度替代性引發的激烈競爭又會導致產品價格的下降，這樣成本下降的好處就會被抵消，這將導致企業減少對管理層的貨幣激勵。然而，當行業自由進入時（如充分競爭行業），競爭的作用就不再是模棱兩可了。在行業中公司數量一定時，產品替代性的增加會導致行業中現存的每一家公司的利潤下降，甚至使得一些公司被市場淘汰，存活下來的企業則可以生產銷售更多的產品，這對于企業而言最優的選擇是給予管理層較多的貨幣激勵，從而避免企業破產清算。但是，如果行業競爭程度的加劇是由于行業進入成本下降導致的公司數量增加引起的，結果將會完全相反。在這種情況下，將會有新公司加入該行業，使得行業中每一家公司只能銷售比原來更少的產品，這樣公司的最優選擇將是給予管理層較少的貨幣激勵。Raith還指出競爭與管理層激勵之間的相互關系會根據引起競爭程度變化的原因不同而發生改變，這將會成為實證檢驗的難點（Giroud和Mueller，2011［15］）。

從中外學者理論研究的情況來看，關于競爭與公司治理的關系還沒有取得一致的結論。一方面，研究多是基于信息不對稱和破產清算假說，并以代理理論為基礎而展開；另一方面，在研究中普遍選取了公司治理中的核心機制管理層激勵展開競爭對公司治理影響的研究。此外，與國外研究相比，國內學者在這方面的研究起步非常晚，并且理論研究成果十分匱乏。

三、關于市場競爭與公司治理關系的實證研究

雖然關于市場競爭對公司治理影響的理論研究得出了不同的結論，但是從經驗研究的結果來看卻取得了比較一致的結果，學者們普遍認為競爭確實能夠對公司治理的改善產生一定的積極作用。當然，由于對產品市場競爭的分類、公司治理的研究角度不同，不同學者得出的結論也不盡相同。有的學者在研究時不對行業競爭程度加以分類，而是從總體上研究競爭對公司治理的作用；有的學者則是按照競爭程度在對行業進行分類的基礎上，分別研究不同競爭程度下市場競爭與公司治理的關系。在公司治理的研究視角方面，有的學者不對公司治理機制加以細分，而是從總體上研究競爭與公司治理的關系；有的學者則是從公司治理機制的某一個方面，如股東治理、管理層激勵、公司控制權市場等來研究二者的關系。

1.將公司治理作為一個整體或者結合多種治理機制，研究市場競爭與公司治理的關系。Chou（2008）［2］、Giroud和Mueller（2011）［15］通過構建一個綜合公司治理指數（G-index），從整體上研究了競爭與公司治理的關系。Chou（2008）［2］的研究認為競爭可以作為公司治理機制的替代，競爭對公司治理的影響主要來自于企業對減少市場份額的擔憂，在激烈競爭的產品市場上，良好的公司治理并不能增加公司的價值。借鑒Gompers等（2003）①的做法，Giroud和Mueller（2011）［15-16］構建了包括24項反接管和股東權利保障條款的治理指數（G-index），用以衡量公司治理水平：他們發現與競爭性行業相比，非競爭性行業的公司從良好的公司治理機制中受益更多。

國內學者牛建波和李勝楠（2005）［11］、牛建波和李維安(2007)［17］、姜付秀等（2009）［8］從股權結構、董事會和管理層激勵等多個治理機制角度，研究了競爭與公司內部治理的關系。牛建波和李勝楠（2005）［11］從股權結構、董事會治理和管理層激勵三個方面研究了產品市場競爭與公司治理及其相互作用對企業績效的影響。牛建波和李維安(2007)［17］以企業生產力作為判斷標準，發現不同的公司治理機制與產品市場競爭之間存在不同的相互關系。姜付秀等（2009）［8］對產品市場競爭與大股東治理、董事會治理和管理層激勵三種公司治理機制的關系進行了探討，還從成本與效率兩個方面研究了產品市場競爭與公司治理對代理成本的共同影響。

2.從股東治理角度，研究競爭與公司治理的關系。Nickell等（1997）［18］對英國企業進行了研究，他們發現產品市場競爭、股東控制以及負債都能夠對生產力增長產生積極作用，而產品市場競爭與股東控制之間則具有相互替代的關系。另外，Januszewski等(2002) ［19］對德國企業的研究，發現產品市場競爭對生產增長率具有積極作用，而股權集中對于生產增長率則具有消極作用，產品市場競爭在一定程度上能夠對股權集中的消極作用提供補充。Grosfeld和Tressel（2002）［20］對波蘭企業的研究也得出了類似的結論。Guadalupe和Perez-Gonzalez（2006）［21］使用19個國家上市公司數據，間接證明了行業特征因素對公司治理質量的影響，而且認為激烈的市場競爭與較低的控制權私人收益相關，當某個行業受到來自國際市場的競爭壓力時，股東與管理層從掌握的公司控制權中獲得的私人收益將下降。Johnson等(2009)［22］發現不同行業間的股東權利差異較大，且部分行業的股東權利顯著大于其他行業，但是在控制了行業因素后，股東權利較大的公司并沒有比股東權利較小的公司獲得更多的超常收益。Bebchuk等(2009)［23］借鑒Gompers等做法，構建了僅包含6項IRRC（Investor Responsibility Research Center）條款的e-index（entrenchment index）作為公司治理質量的替代變量，也得到了與Johnson等相同的結論，他們的研究結果表明行業因素，即市場競爭確實對公司治理質量產生了影響。

國內學者陳曉、江東（2000）［24］研究了股權結構對上市公司業績的影響，發現法人股和流通股對公司業績具有正面影響，國有股對公司業績具有負面影響的預期只在競爭性較強的電子電器行業成立，在競爭性相對較弱的其他兩個行業則不成立。施東暉（2003）［25］以國內制造業上市公司為研究對象，分析市場競爭和所有權結構對企業產出增長率的影響，結果表明所有權集中度與公司產出增長率之間存在U形關系。胡一帆等（2005）［26］對競爭、產權、公司治理三大理論對公司業績影響的相對重要性進行了研究，發現產權結構與公司治理作用相對重要，而競爭效應不甚顯著，競爭與產權結構之間存在替代關系，市場競爭對國有企業績效的影響大于對非國有企業的影響。

3.從管理層治理角度，研究競爭與公司治理的關系。Karuna（2007）［27］使用產品的替代性、市場規模和進入成本作為產品市場競爭的代理變量，發現競爭性行業的企業具有更為完善的治理結構，能夠對管理層實施有效的監督，這些企業的管理層通常能夠做出各種正確的戰略決策。Beiner等(2009)［28］使用多變量OLS方法，研究了產品市場競爭、管理層激勵和公司價值的關系，考慮到管理層激勵與公司價值之間可能存在的內生性問題，他們使用了聯立方程模型，研究結果表明激烈的產品市場競爭與較強的管理層激勵和較低的公司價值相關。

國內學者杜興強和漆傳金（2008）［29］分析了不同行業的競爭程度，對管理層持股與公司業績之間關系的影響。劉金巖和牛建波（2008）［30］從終極控制人角度，研究了產品市場競爭對國有控股和民營控股公司經理層激勵效果的影響。宋常和黃蕾（2008）［31］的研究發現公司績效與產品市場競爭度存在正相關性，提高產品市場的競爭度也間接提升了經理人薪酬，在產品市場競爭中企業要提升競爭力，通過薪酬機制選拔合適的經理人是可行的，產品市場競爭度的提高在一定程度上促進了企業人才選拔機制創新，他們的研究結果表明產品市場競爭對公司管理層治理具有重要的作用。另外，譚云清等（2008）［32］基于生產函數回歸模型對產品市場競爭、經理報酬與公司績效的關系進行了研究。蔣榮和陳麗蓉（2007）［33］從CEO變更視角對產品市場競爭的治理效應進行了研究，研究表明產品市場競爭能夠增強對CEO的監督。

4.從公司控制權市場角度，研究競爭與公司治理的關系。在西方成熟資本市場，由于公司股權結構較為分散，要約收購成為公司控制權轉移的主要方式。因此，國外學者對控制權轉移的研究多是從公司控制權市場尤其是接管防御的角度來展開。由于我國上市公司高度集中的股權結構，且在股權分置改革以前有三分之二的股份不能自由流通，這就大大限制了我國公司控制權市場的發展與成熟，也直接導致國內學者在這方面的研究成為空白。

Giroud和Mueller（2010）［34］對反接管法的實施和行業競爭的交互關系進行了經驗研究，發現在競爭不甚激烈的行業，控制權市場作用的弱化使得公司生產成本、工資以及管理費用上升，而在競爭激烈的行業卻沒有發現這樣的結果，這表明產品市場競爭與公司控制權市場存在替代關系。Cremers等（2008）［7］從利益相關者角度研究了接管防御與競爭之間的交互關系，發現在公司與其客戶、供應商等利益相關者建立長期穩定關系的行業，利益相關者有強烈的對公司實施監督的動機，也只有在這些所謂的“關系型行業”（relationship industries），競爭越激烈才會出現更多的接管防御，即在關系型行業，產品市場競爭與公司控制權市場存在替代關系。Qiu和Yu（2009）［35］研究了公司控制權市場對債權人權益的影響，發現公司合并法（business combination laws）通過后，公司的債務成本增加，尤其是對一些行業競爭不激烈的企業，其債務成本增加更加顯著。然而對行業競爭激烈的企業成本增加并不顯著，他們的研究也表明產品市場競爭與公司控制權市場存在替代關系。

5.從過度投資、信息披露等更加新穎的角度，研究競爭與公司治理的關系。張功富和宋獻中(2007) ［36］從過度投資的角度，檢驗了產品市場競爭與公司治理的關系，發現在競爭激烈的行業，公司治理對于抑制企業過度投資的邊際作用更高，體現出一種互補關系。伊志宏等（2010）［37］從公司信息披露質量角度研究了產品市場競爭與公司治理的關系，結果表明公司治理結構的合理安排能夠對信息披露產生促進作用，產品市場競爭與大股東持股比例、高管激勵之間具有互補關系，與董事會治理機制具有完全替代的關系，在中國公司治理整體上存在諸多問題、而相應改革進展緩慢這一既定的前提下，通過降低進入壁壘等方式加強產品市場競爭，也可以有效提升公司的信息披露質量。

四、研究評述及未來展望

從上述理論與實證研究的結果來看，關于市場競爭與公司治理關系的研究已經取得了相當豐碩的成果，主要呈現下面幾個特點：第一，研究多是基于信息不對稱和破產清算假說并以委托代理理論為基礎來展開；第二，學者們在理論研究中普遍選取了公司治理機制中的管理層激勵，研究市場競爭對公司治理的影響，以及二者對公司績效的影響；第三，大多數學者在經驗研究中僅選擇了公司治理機制中的某一個或幾個方面，而很少有學者從公司治理整體的角度來研究二者的關系，以及在二者的共同作用下對公司績效的影響；第四，在研究視角方面，已經由早期的關于市場競爭與股東治理、管理層治理、董事會治理等內部治理機制關系的研究，轉向市場競爭與公司控制權市場、中小投資者權益保護（如對控制權私利的研究）、企業過度投資，以及信息披露的關系等更為廣闊的研究領域；第五，從研究方向來看，學者都是從市場競爭對公司治理影響的單一方面展開對二者關系的研究，并深入剖析了市場競爭對改善公司治理尤其是管理層激勵的作用，進而根據這一傳導路徑研究二者對公司績效和股東權益回報的影響。

從目前學者研究的特點來看，仍存在許多不足，需要后續的深入研究。

第一，加強新興經濟體競爭與公司治理關系的理論研究。從上述理論研究的成果來看，國內學者在這方面的研究非常薄弱，現有的理論成果基本全部由西方學者提出。環境的復雜多變，以及該領域的研究涉及產業經濟學、金融學、公司財務和公司治理理論等多個學科，這一特點決定了該領域研究的難度。此外，目前該領域的理論研究成果基本上是基于西方發達經濟體和成熟的資本市場。由于我國正處于經濟轉軌時期，資本市場發展不完善，市場的有效性還有待檢驗，這些因素決定了我國的公司治理狀況及競爭環境表現出與西方不同的特點。因此，西方理論是否適應我國的具體情況還有待檢驗，這就更加迫切需要建立符合我國轉軌經濟特點的市場競爭與公司治理交互關系的理論，為進一步的后續研究奠定基礎。

第二，將各種公司治理機制作為一個相互作用的整體，研究市場競爭與公司治理的關系。公司治理是所有者對企業的經營管理和績效進行監督和控制的一整套制度安排，在這些制度的共同作用下，企業的管理層會從自身利益最大化的角度，在管理激勵和各種監督約束機制之間進行權衡，進而采取某種行為選擇，并作用于企業的績效和股東回報。如果僅從公司治理機制的某一個方面而忽略其他方面的影響來研究二者的關系，所得到的結果必然會存在一定的偏差。因此，可以借鑒南開大學公司治理評價課題組（2010）［38］的做法，通過構建公司治理指數，從控股股東治理、董事會治理、監事會治理、經理層治理、信息披露和利益相關者治理等多個角度，分別研究每一種治理機制與競爭的關系，以及多種治理機制所構成的整體公司治理水平與競爭的關系，這樣所得到的研究結論將會更加準確。

第三，對引起競爭狀況變化的原因進行區分。Raith（2003）［14］指出目前實證研究的一個問題就是對引起競爭變化的原因沒有加以分析，沒有根據不同的原因分析競爭與公司治理間的相互關系。引起競爭變化的原因不同，競爭與公司治理的關系也可能存在差異。

第四，從相反的方向對二者的關系展開研究，即公司治理水平的變化是否會對公司在行業中的競爭地位產生影響。目前，學者對二者關系的研究都是從競爭對公司治理影響的單方面著眼，而沒有學者對公司治理質量的變化所引起的企業競爭能力的變化進行研究。采用大樣本面板數據，考慮公司治理的滯后效應對該問題展開研究，將會是一個非常有趣的嘗試。

注釋：

① Gompers等（2003）用24項公司治理反并購條款構建了公司治理指數（CGI），并用該指數研究了公司治理狀況與公司績效的關系，他們認為指數（CGI）越大，公司經營較差時被接管的概率就越小，CGI與公司股票收益率高度相關，高CGI（對應最弱的投資者權利）與低利潤、低資產增長率、高資本成本相聯系。

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Literature Overview on Relationship Between Market Competition and

Corporate Governance

XIE Mei1， LI Qiang2

(1. School of Management， China University of Mining Technology， Xuzhou 221116， China;

2. Department of Finance， China University of Mining Technology， Xuzhou 221116， China)

Abstract:The market competition， which has been believed as an important external corporate governance mechanism by economist， interacts with various other governance mechanisms complicatedly. The market competition and the other governance mechanisms all have an important impact on firm performance and shareholder returns. In this paper， the authors make a brief summary and review on both theoretical and empirical research literatures on the relationship between the two at home and abroad， and further propose some future prospects on relative study.

Key words:market competition; corporate governance; principal-agent theory; market for corporate control right

（責任編輯：關立新）