養老保險基金投資運營中的合謀與防范

摘要： 養老保險基金投資委托代理與一般的委托代理相比具有自身的一些特點，使得政府管理人和投資管理人有可能通過合謀來擴大自身利益，從而損害委托人利益。本文通過建立委托人、監管者、代理人三者的委托代理模型，說明了最優的防合謀合約構成，發現對委托人而言存在減少合謀與提高投資管理人努力程度之間的權衡。因此，提出相應的政策建議：在強調養老保險基金安全性與提高投資管理人努力程度之間達成平衡；明晰養老保險基金產權，加大信息披露力度，完善監督機制；增強對監管者的激勵；完善投資管理人報酬制度。

關鍵詞：養老保險基金；投資；合謀

中圖分類號： F840.67 文獻標識碼：B

隨著我國養老保險覆蓋面逐步擴大，個人賬戶逐漸做實，養老保險基金結存數額也越來越大。據人力資源和社會保障部的數據顯示，2010年末基本養老保險基金累計結存15 365億元；遼寧等13個做實企業職工基本養老保險個人賬戶試點省份共積累基本養老保險個人賬戶基金2 039億元，農村養老保險基金累計結存423億元。而據全國社會保障基金理事會的報告顯示，2010年末社?；饡芾淼幕鹳Y產總額8 566.90億元，其中，社?；饡苯油顿Y資產4 977.56億元，占比58.10%；委托投資資產3 589.34億元，占比41.90%。按照國家的部署，到2020年前要基本實現新型農村養老保險制度全覆蓋，2012年基本實現城鎮居民養老保險制度全覆蓋，屆時城鄉居民養老保險基金結存將大幅增加。養老保險基金是民眾的養命錢，其投資運營和保值增值直接關系到參保民眾退休后的生活水平，因此養老保險基金投資運營必將越發受到重視。由于參保人數眾多、投資能力欠缺，由基金所有者（參保人）直接運用養老保險基金進行投資運作是缺乏效率的，而政府作為管理機構也難以及時有效地掌握市場信息，因此委托專業投資機構代理基金投資運營業務顯得十分必要，這就涉及到委托代理問題。

一、我國養老保險基金投資委托代理的特點及合謀防范的必要性

我國養老保險基金投資委托代理與一般的委托代理關系相比，具有自身的一些特點，體現在：

(一)雙層委托代理

一般的委托代理是單層的委托代理，即委托人為了實現自身效用最大化，將其所擁有或控制的資源交給代理人進行管理，并根據代理人的業績給與相應的報酬。在我國養老保險基金投資中涉及到投保人（受益人）、政府部門、投資管理人等。一方面，政府建立養老保險制度，強制符合規定的人群參保，通過向政府相關部門繳納養老保險費的方式，參保人（受益人）將養老金資產委托給政府相關部門管理；另一方面，政府相關部門將集中起來的養老保險基金交給符合要求的投資管理人進行相應的投資。所以養老保險基金投資中的委托代理關系至少可以分為兩層，一是養老保險基金的投保人(受益人) 與政府相關部門的委托代理關系，二是政府相關部門與投資管理人之間的委托代理關系。政府相關部門在我國養老保險基金投資委托代理關系中處于核心地位。

(二)養老保險基金投資受政府影響大

在一般的委托代理中，委托人對代理人的經營決策干預較少。由于養老保險涉及到千家萬戶的利益，而且養老金是大多數人退休后的主要收入來源，所以絕大多數國家對養老金投資都有較嚴格的管理規定。我國政府對養老金采用嚴格的數量監管模式，對養老金投資的管理主要體現在：設定準入制度并對投資管理人進行資格認定；選擇并委托投資管理人對養老保險基金資產進行投資運作，對投資運作情況進行檢查；對單個基金投資管理人進行管理的資產占總資產的比重、投資管理人各投資品種的比例等方面進行限制，以分散風險；對養老保險基金資產、收益、現金流量等財務狀況的信息披露等。由此我們可以看到，在我國養老保險基金投資的委托代理中，政府部門對養老保險基金投資的影響巨大。

(三)養老保險基金所有者人數眾多、投資信息嚴重匱乏

養老保險基金本質上是國家對參保人的負債，投保人（受益人）是養老保險基金的所有者。與一般的委托人（所有者）相比，養老保險基金所有者人數眾多，據中國統計年鑒數據，2009年僅參加城鎮基本養老保險的人數已達2.3億，如果再加上新型農村養老保險參保人，人數將會更龐大。由于人數眾多，協調成本太高，再加上搭便車的投機行為的存在，使得養老保險基金所有者不可能自己來進行投資。而且，數量龐大的養老保險基金所有者遠離實際的投資管理人，對基金投資狀況的信息嚴重缺乏，其信息來源嚴重地依靠政府部門的信息披露。

正是由于養老保險基金投資委托代理的這三個特點，使得政府在養老保險基金投資管理中的重要性凸現。政府對養老保險基金投資的監管是通過政府官員來進行的，而政府官員和投資管理人又都是追求自身效用最大化的經濟人，在與委托人利益不一致的情況下，政府官員和投資管理人可能會受到誘惑，通過合謀來擴大二者的共同利益，從而做出損害委托人利益的行為；同時，委托人缺乏投資相關的信息、政府監管者和投資管理人具有信息方面的優勢又使得這種合謀的可能成為現實。因此，有必要建立一套激勵約束的機制來規范、激勵政府監管者和投資管理人的行為，防范合謀的發生，最大限度地維護養老保險基金所有者的利益。

對于合謀的分析，Tirole（1986）開創性地提出了防范合謀形成的分析框架，國外相關文獻大都建立在該分析框架上，對合謀理論已經深入到產業組織內部及動態規制下的合謀分析。國內學者則對我國一些典型合謀現象進行了分析，但對于我國養老保險基金投資中的合謀問題尚缺乏相應的研究。本文正是在這些文獻的基礎上對我國養老保險基金投資中的合謀問題進行研究。

二、合謀分析模型

（一）局中人和契約

在Tirole［1］對合謀的分析框架基礎上，建立委托人、監管者、代理人的委托代理模型。參保人（受益人）作為委托人（Principal），委托政府作為監管者（Supervisor）監督管理作為代理人（Agent）的投資管理人進行的投資活動。分別以P、S、A代表委托人、監管者、代理人。參保人通過繳納養老保險費的方式，將自己收入的一部分交給政府部門，形成養老保險基金。參保人（受益人）擁有養老保險基金的所有權，從而擁有養老保險基金的收益權。政府官員監督管理投資管理人的投資活動，報酬為W但不擁有養老保險基金剩余分配權。投資管理人作為代理人，進行養老保險基金的投資活動，獲得的手續費以養老保險基金委托資產凈值為基準，費率為r。由于風險溢價的存在，一般而言風險和收益存在著一定的關聯，即高風險可能帶來高收益。對于投資管理人而言，可以以兩種不同的方式進行投資活動（即投資高風險投資品或投資低風險投資品的方式）。第一種方式投資管理人為了追求高收益，投資高風險的投資品，短期能獲得較高的收益率θ[TX-]，但是由于投資風險高，給養老保險基金帶來極大的風險隱患；第二種方式投資管理人投資低風險的投資品，收益率θ[TXX-]較低，但是養老保險基金安全性有保障。這里θ[TX-]>θ[TXX-]。假設養老保險基金委托資產凈值X取決于委托基金數額Q、投資管理人的努力程度e、選擇不同投資方式所導致的收益率θ，即X=Q+e+θ。對養老保險基金委托者而言，養老保險基金投資安全性是第一位的，所以委托者希望監管者監督投資管理人的行為，讓投資管理人采取低風險方式進行投資，并按事先約定的手續費率支付手續費給投資管理人。

（二）信息

在養老保險投資中，養老保險基金投資品種、各投資品種比重等都有嚴格的限制，監管者對投資管理人的投資行為有監管的權力。假定投資管理人事先選擇投資形式，監管者選擇批準或不批準。投資管理人有進行高風險投資的沖動， 因為他們進行高風險投資如果成功就可能得到較高的盈利θ[TX-]，從而獲得更多的傭金，而一旦投資失效， 則由養老保險基金所有者買單。投資管理人為了追求高收益，投資高風險的投資產品，獲得更多的傭金，需要與監管者合謀，給監管者賄賂t。假設投資管理人選擇低風險的投資方式時，不會給委托人帶來損失；當投資管理人選擇高風險的投資方式時，有α的概率給委托人帶來損失，有1-α的概率不會給委托人帶來損失。當投資管理人選擇高風險的投資方式給委托人帶來損失時，委托人由于信息的劣勢，可能以β的概率發現，也可能以1-β的概率不能發現。所以信息結構可以分成以下四種情況：（1）A選擇低風險的投資方式，收益率為θ[TXX-]，不會給P帶來損失；（2）A、S合謀，A選擇高風險的投資方式，收益率為θ[TX-]，以1-α的概率不會給P帶來損失；（3）A、S合謀，A選擇高風險的投資方式，收益率為θ[TX-]，以α的概率給P帶來損失， P以β的概率發現，A、S分別受到 FA、FS的懲罰；（4）A、S合謀，A選擇高風險的投資方式，收益率為θ[TX-]，以α的概率給P帶來損失， P以1-β的概率未能發現。

（三）效用

假設委托人風險中性，其效用函數為VNM（Von Neumann-Morgenstern）效用函數，其目標是最大化期望收益： (Q+e+θ[TXX-])(1-r)-w。作為監管者，其收入不可能為負，對投資管理人的懲罰也不會超過其收入，也即監管者、投資管理人承擔有限責任，因此假設監管者、投資管理人也是風險中性的，其效用函數也為VNM效用函數。由于監管者負有多項監管職能，對養老保險基金的監管只是其中的一項職能，而且監管者對各項職能的努力程度難以區分，所以假設監管者努力成本忽略不計，監管者的效用是其期望收益。對投資管理人而言，假設付出努力的負效用為be2/2，其中b>0，所以投資管理人的效用為其期望收益減去努力帶來的負效用。

（四）時序

在養老保險基金投資中，整個過程的時間順序如下：(1)委托人提供合約，提出社?；鹜顿Y管理人和監管者報酬獲取方式、傭金率、工資水平以及違反合約的懲罰;(2)監管者和投資管理人接受合約(如果可以接受的話;(3)管理者和代理人私下談判，達成一致則合謀，否則非合作地行動;(4)投資管理人選擇投資方式及努力程度;(5)產出實現;(6)委托人付給監管者和投資管理人報酬，給予監管者和投資管理人相應的懲罰（如果監管者和投資管理人合謀、發生損失并被委托人發現）。

三、防合謀激勵合約

對委托人而言，通過合約使得投資管理人以低風險的方式進行投資是委托人的最優選擇，委托人的目標是最大化其期望收益：

命題1：當投資管理人采用高風險的投資方式獲得的租金較少或高風險的投資方式給委托人帶來損失并被委托人發現的概率αβ極大時，投資管理人沒有動力和監管者合謀，委托人因而無須激勵投資管理人。

當(Q+e+θ[TXX-]) r≤(1-αβ)(Δθ-t)/αβ時，不等式不成立，說明λ4=0及λ2=0的假設不成立，所以λ4＞0，λ2＞0。即說明當投資管理人采用高風險的投資方式獲得的租金較多且高風險的投資方式給委托人帶來損失并被委托人發現的概率αβ較小時，對投資管理人的激勵相容約束和有限責任約束是緊的， 因此得到：

FS=t/αβ，FA=(Δθ-t)/αβ，w=(1/αβ-1) t，e=［2(1-αβ) (Δθ-t)/αβb］1/2，r=(1-αβ) (Δθ-t)/［αβ(Q+e+θ[TXX-])］

下面我們重點討論投資管理人采用高風險投資方式獲得租金較高且高風險的投資方式給委托人帶來損失并被委托人發現的概率αβ較小的情況，這種情況更適合養老保險基金投資運營的實際。

命題2：對監管者的最優懲罰金額與收取的賄賂呈正向關系，與選擇高風險的投資方式發生損失的概率、發生損失被發現的概率呈反向關系，與總租金大小無關。對投資管理人的最優懲罰金額與賄賂的數額、發生損失的概率、發生損失被發現的概率呈反向關系，與總租金多少呈正向關系。

命題2說明應給予投資管理人、監管者足夠的懲罰，才能有效地防范合謀的發生。當投資管理人、監管者事先知道合謀一旦被發現，將受到比實際所獲租金更大的懲罰時，二者都不會有動力去進行合謀。對監管者而言，對其的懲罰與總租金的多少無關，與其獲得的租金有關，這很容易理解，即對于監管者，由于沒有剩余索取權，他關心的是自己從合謀中獲得的租金多少，同總租金的多少并沒有直接的聯系，所以對其合謀的懲罰也只應與其獲得的租金有關、與總租金無關。對于投資管理人而言，由于享有剩余索取權，所以合謀后的收入不僅與總租金，而且與賄賂的數額都有著直接聯系，所以對其合謀的懲罰與總租金、賄賂都相關。無論是監管者還是投資管理人，發生損失的概率越大或發生損失被發現的概率越大，對其的最優懲罰應越小。這是因為發生損失的概率大或發生損失被發現的概率大，代表著合謀的成本高，所以只需要較低的懲罰就能使得投資管理人、監管者失去合謀的動力。

命題3：給監管者的最優工資與合謀可能獲得的賄賂數額存在正向關系，與發生損失的概率、發生損失被發現的概率存在反向關系，與總租金的多少沒有關系。

命題3說明為防患合謀，給予監管者的最優工資將取決于合謀所得的賄賂、發生損失的概率以及發生損失被發現的概率。當合謀所得的賄賂較高時，為了使得監管者放棄合謀，必須給予他們更高的工資；當合謀發生損失的概率及發生損失被發現的概率小時，監管者更可能鋌而走險去追求合謀，所以此時為了使得監管者放棄合謀，必須給予他們更高的工資。

命題4：投資管理人最優傭金率的高低與賄賂的數額、發生損失的概率、發生損失被發現的概率、委托基金數額、投資管理人的努力程度存在反向關系，與總租金的數額存在正向關系。

命題4說明當投資管理人努力程度低或受委托掌控的養老保險基金較少時，應給予他較高的傭金率，這樣才能刺激他努力工作。當合謀所需的賄賂較高時，投資管理人合謀的成本較低，只需要較低的傭金率就能使得投資管理人放棄合謀；當合謀發生損失的概率小或發生損失被發現的概率小或總租金較大時，投資管理人更可能鋌而走險去追求合謀，所以此時為了使得投資管理人放棄合謀，必須給予他們更高的傭金率。

命題5：投資管理人的最優努力程度與賄賂的數額、發生損失的概率、發生損失被發現的概率、投資管理人對努力的厭惡程度呈反向關系，與總租金的數額存在正向關系。

命題5說明投資管理人選擇高風險投資組合發生損失的概率低、發生損失被發現的概率低、獲得的總租金高時，投資管理人的期望收益高，投資管理人有努力工作的積極性。然而賄賂的數額高時，將減少投資管理人的期望收益，從而降低投資管理人的努力程度。另外，投資管理人努力程度受到自身對努力厭惡程度的影響，心里對努力工作越排斥，努力程度將越低。

命題6：對委托人而言，存在減少合謀與提高投資管理人努力程度之間的權衡。

由命題5，投資管理人的努力程度與總租金的數額存在正向關系，與發生損失的概率、發生損失被發現的概率呈反向關系，即對于投資管理人而言，當合謀的期望收益較小時，投資管理人的努力程度將降低。所以對于委托人而言，存在減少合謀與提高投資管理人努力程度之間的權衡。也即是說合謀的消失、租金的喪失將導致投資管理人努力程度的下降，從而引起養老保險基金委托資產凈值的減少，進而影響委托人的收益。對委托人而言，更優的選擇是在減少合謀與提高投資管理人努力程度之間達到一個平衡。

四、政策建議

由于我國投資市場的投機性強，高風險與低風險投資的收益差較大，高風險的投資方式可能獲得的高收益對管理人的利益擴大效應十分明顯，而可能給委托人帶來損失并被委托人發現的概率不會太高。所以，養老保險投資管理人有動力與監管者合謀，從而損害委托人的利益。有必要采取一系列激勵約束措施來使得委托人的利益達到最大化。

（一）在強調養老保險基金安全性與提高投資管理人努力程度之間達成平衡

對養老保險基金委托人而言，安全性是第一位的；而對投資管理人而言，則有追求高風險所帶來的高收益的內在沖動。養老保險基金委托人出于對安全性的追求，加強對養老保險基金投資的監督，并要求政府部門加強監管，將迫使投資管理人減少高風險的投資品種，從而導致較高風險投資組合與低風險投資組合所帶來的收益差Δθ，也即是合謀總租金（如果監管者和投資管理人合謀的話）降低，由命題5、6可知，隨著Δθ的減少，投資管理人的努力程度也將降低，引起養老保險基金委托資產凈值的減少，進而影響委托人的收益。因此，對于養老保險基金委托人而言，更優的選擇不是一味地強調安全性，而是在強調養老保險基金安全性與提高投資管理人努力程度之間達成平衡。

(二)明晰養老保險基金產權，加大信息披露力度，完善監督機制

對養老保險投資管理人、監管者而言，其約束主要來自對養老保險投資管理人、監管者違規的懲罰。由命題2可知，對投資管理人、監管者的最優懲罰與賄賂的數額、發生風險事故的概率或發生風險事故被發現的概率存在相關關系。對于合謀所需的賄賂，由投資管理人和監管者二者確定，委托人難以直接干預；養老保險投資管理人追求高風險發生風險事故的概率主要由市場決定，委托人難以也無法干預。只有養老保險基金發生風險事故被發現的概率與養老保險基金委托人的主觀努力及客觀條件有關。也即是說，對于養老保險基金委托人而言，加大對養老保險基金投資的監督，提高發生風險事故被發現的概率，將減低對投資管理人、監管者所需最優懲罰數額。在最優懲罰所需數額降低的情況下，同樣的懲罰數額將對養老保險投資管理人、監管者產生更大的威懾力。為了提高養老保險基金委托人監督的積極性及監督的效果，需要從以下幾個方面入手：

1.明晰養老保險基金產權。在統賬結合的養老保險體制下，能夠進行投資的主要是個人賬戶養老金結存。個人賬戶養老金本質上是國家對公民的負債，但是目前對其產權性質沒有明確的規定。公地的悲劇告訴我們，在產權不明晰的情況下，將導致養老保險基金實際控制方對養老保險基金的侵蝕。所以，國家應在法律層面明確養老保險基金產權，一方面可以給養老保險基金所有者以法律上的保護，另一方面，由于產權的明晰，將激勵養老保險基金所有者為保護自己的財產，加大對養老保險基金投資的監督。

2.加大信息披露力度。我國養老保險基金長期由社保部門封閉運作， 基金所有者即廣大的投保人很少或根本無法知曉基金的運作狀況，也就無法有效地行使對養老保險基金的監督，從而滋生了合謀的土壤。所以要賦予養老保險基金所有人知情權與監督權，管理者也有義務向社會公眾披露信息，接受基金所有者的監督?；鹜顿Y管理人應及時公布基金的收益、成本、資本及準備金水平等情況，而監管部門要建立定期報告制度，加大信息披露力度，使基金所有者了解基金的運作情況，防止違法、違規操作。

3.完善外部監督機制。發揮和完善審計師事務所、精算師事務所、資產評估公司、風險評級公司等中介機構對養老保險基金投資運營的外部監督機制，為監管機構、基金所有者及時提供真實、客觀的信息，并充分發揮新聞媒體等機構的社會監督作用，從而加強對基金投資管理的外部監督力度。

（三）適當提高監管者的收入，增強對監管者的激勵

要防患合謀的發生，一個重要的條件就是要使得監管者不合謀的收益大于合謀的收益，有兩種手段，一是懲罰，二是激勵。由命題3，給監管者的最優工資與合謀可能獲得的賄賂數額存在正向關系，與發生損失的概率、發生損失被發現的概率存在反向關系；董志強、蒲勇?。?006）也證明了：如果對監管者的懲罰機制成本較低而威懾力較小，則合謀防范應該是懲罰與激勵雙管齊下；若懲罰機制成本較低而威懾力較大，則合謀防范則應只是“大棒”政策，無須對監管者進行激勵；如果懲罰機制成本較高，則需要支付較高的防合謀激勵報酬［2］。對于養老保險基金而言，由于所有者人數眾多且信息缺乏，導致對監管者的懲罰機制的成本較高、威懾力較小，因此適當提高監管者的報酬激勵，使他們能從合理、合法的渠道獲得較高收入，從而增大他們進行合謀的機會成本，這樣才能減少合謀的可能性。

（四）完善投資管理人報酬制度，適當提高投資管理人手續費率

現有的對投資管理人的報酬是按當期基金委托資產凈值來衡量的，但是當期的基金委托資產凈值并不能真正反映投資管理人的業績。比如它不能反映投資管理人為基金的長期目標而作的努力，反而會誘發投資管理人采取高風險投資組合獲得短期高收益的行為，這較高的風險可能并不在當期而是在以后的某個時期釋放。這樣，在風險事故發生前，投資管理人已經獲得較高的收入，因此有必要進一步完善投資管理人報酬制度。對投資管理人的報酬可以分成固定報酬部分和可變報酬部分。固定報酬部分保證投資管理人正常的收入；可變報酬部分與投資管理人的業績掛鉤，可以采用累進分成制，養老保險基金的投資收益率越高，養老保險基金投資管理人的手續費率也就越高，從而激勵投資管理人提高收益率。同時，為了防患投資管理人的短期行為，可變報酬的一部分可以采取延期支付的方式，也即是說待確定投資管理人的投資行為沒有給長期帶來風險，才將可變報酬全額支付給投資管理人，從而減少投資管理人的投機行為。

另外，養老保險基金目前主要是全國社?；鸩糠衷谶M行資本市場投資，按《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》規定，社?；鹜顿Y管理人提取的委托資產管理手續費的年費率不高于社?；鹞匈Y產凈值的1.5%，同時按當年收取手續費的20%提取社保基金投資管理風險準備金。這樣算下來，社?；鹜顿Y管理人獲得的手續費率只相當于1.2%，這與市場平均手續費相比相對較低，而不完善的投資市場結構使得合謀獲得的租金相對來說卻較大。由命題4結論，為了使投資管理人減少合謀行為并提高投資管理人的積極性，有必要根據投資管理人的業績適當提高投資管理人的手續費率。

參考文獻:

［1］ Jean Tirole.Collusion and the Theory of Organizations［C］．Jean-Jacques Laffont. Advances in Economic Theory:Proceedings of the Sixth World Congress of the Econometric Society. London:Cambridge University Press， 1992:123 -139.

［2］ 董志強，蒲勇健.公共管理領域監察合謀防范機制［J］．中國管理科學，2006(6):116-121.

（責任編輯：嚴元）