融資約束、資本結構與產品市場競爭力

摘要：企業融資約束程度的高低和資本結構決策對產品市場競爭力具有重要影響，但已有的相關研究卻少有涉及到我國房地產行業。本文采用我國房地產上市企業2005-2010年度數據進行實證檢驗，發現規模超過行業平均水平且為非國有控股的低融資約束房地產上市企業，其資本結構與產品市場競爭力呈現顯著的正線性相關關系；規模低于行業平均水平且為國有控股的高融資約束房地產上市企業，其資本結構與產品市場競爭力呈現倒“U”型的關系，也就是說這類企業存在一個資產負債率的臨界值，企業的資產負債率低于該臨界值時，增加債務規模有利于增加市場份額；反之，企業的資產負債率高于該臨界值時，增加債務規模會導致企業的市場份額遭到掠奪。

關鍵詞：融資約束；資本結構；產品市場競爭力

中圖分類號：F234.4 文獻標識碼：B

一、 前言

2010 年是我國房地產政策調控年，“國十條”等一系列政策的出臺拉開了我國房地產市場政策調控的大幕。為鞏固和擴大調控成果，2011年1 月26 日新鮮出爐的“國八條”在房地產調控的行政和經濟手段上全面升級和深化，進一步加強了對房地產行業調控力度。目前，全國樓盤庫存積壓量驚人，預計今年樓盤成交量比去年下調幅度可能超過三成。眾所周知，我國房地產企業普遍持有偏高的資產負債率，巨大的樓盤庫存風險已使我國房地產企業面臨巨大的資金壓力，而對于中小開發商來說融資問題更為嚴重。在這種大環境下，怎樣理性地融資，在激烈的行業市場競爭中站穩腳跟，對每個房企來說都是刻不容緩的重要課題。因此，本文立足于現實問題，對我國房地產行業在不同的融資約束程度下，資本結構與產品市場競爭力的關系進行研究，旨在推動我國房地產企業融資結構的進一步優化。

關于企業資本結構與產品市場競爭之間的關系，目前受到較多支持的主要理論：一是由Jensen和Meckling(1976)［1］提出并由Brander和Lewis(1986)［2］首次將其應用于企業產品市場競爭的債務有限責任效應理論，該理論認為在需求不確定的條件下，由于有限責任效應的存在，債務加劇了競爭；另一個是Bolton和Scharfstein(1990)［3］在Telser(1966)［4］的“深袋理論”(long purse story)的基礎上，從融資約束的角度提出的掠奪效應理論，該理論認為金融市場的不完美可能會導致公司受到掠奪。隨后大量的文獻對債務有限責任理論和掠奪效應理論進行了實證檢驗，但是學者們從不同的角度圍繞這兩種理論并沒有得出一致的檢驗結果，這兩種理論都不乏其支持者。

也有學者發現資本結構對公司行業競爭的影響是雙重的，同時證明了債務承諾效應和掠奪效應的存在（Phillips(1995)［5］，李科、徐龍炳（2009）［6］）。我國學者對資本結構與產品市場競爭關系的研究還處于起步階段，理論研究上沒有突出的創新，在實證研究中也主要是對所有行業樣本的整體研究或者集中于對我國制造業進行研究，對房地產行業的研究相當缺乏。本文集中于對我國A股房地產行業上市企業進行檢驗，發現債務承諾效應和掠奪效應在我國房地產行業中都是存在的。

二、研究假設

假設1:不考慮融資約束時，企業資本結構不會對其產品市場競爭力產生顯著的系統性影響。

Bolton和Scharfstein(1990)［3］運用掠奪性定價理論(predatory pricing theory)分析了企業的資本結構與其產品市場競爭的關系，證明高負債對企業產品市場競爭是不利的，金融市場的不完備可能會導致公司受到掠奪。企業和債權人之間的代理問題會導致企業融資約束的產生，當企業的融資約束程度較高時，會鼓勵競爭對手采用掠奪性定價以迫使企業減少未來收益，償債的較大壓力也會迫使企業減少投資，在產品市場上采取更加溫和的競爭策略，導致降低市場份額，甚至最終退出市場。相反， 當企業的融資約束程度較低時，只要投資項目取得的收益高于融資成本，企業就可以利用舉借債務獲取收益，此時高負債有利于企業抓住更多的投資機會?？梢?，即使在高負債情形下，沒有融資約束的企業也不太可能遭受掠奪，更可能由于負債的有限責任效應在產品市場競爭中采取更加積極的競爭策略從而獲取更多的收益用于債務的償還，實現企業價值的增值?？傊?，不同的融資約束程度會導致企業資本結構對產品市場競爭產生不同的影響，高負債會強化低融資約束企業的產品市場競爭力，而弱化高融資約束公司的產品市場競爭力。因此，提出假設1，認為在不區分企業融資約束程度的情況下，資本結構不會對產品市場競爭產生顯著的系統性影響。

假設2:規模較大且為非國有控股的企業，其資本結構與產品市場競爭力正相關。

由于存在較嚴重的信息不對稱問題，以及較高的證券發行成本，小規模公司很難進入外部資本市場，會面臨較嚴重的融資約束。由于小規模公司往往多元化程度不高、盈余波動性較大、破產可能性較高（Titman和Wessels，1998）［7］，其在進行外部融資時需要支付較高的融資成本，在存在信用配給時甚至根本不能獲取外部資金。因此，相對于大規模公司而言，小規模公司更容易受到融資約束。

雖然我國上市公司都是具有一定規模的大企業，有較強的抵押能力，但是由于國家股比重不同的上市公司與國有銀行和政府有著不同的關系，因而不同股權結構的上市公司在融資約束程度上仍然會有差異。國內一些學者將股權結構作為我國上市公司融資約束的分類標準，進行了研究。鄭江淮、何旭強、王華(2001)［8］實證檢驗的結果表明，國家股比重較低的上市公司沒有受到明顯的外源融資約束，而國家股比重較高的上市公司卻受到了外源融資約束。唐小飛、康毅、郭達、劉海峰（2011）［9］通過對房地產上市企業的研究也發現，國有控股上市房企外部融資約束大于非國有控股上市房企。因此，對于規模較大且為非國有控股的上市企業，其融資約束程度相對較低，投資者可以利用企業的資本結構激勵管理者在市場競爭中更加激進，即高負債對低融資約束企業的產品市場競爭是有利的，其資本結構與產品市場競爭力正相關。

假設3：對于規模較小且為國有控股的企業，負債水平的提高會對企業產品市場競爭產生不利影響，也即資本結構與產品市場競爭力負相關。

面對資本市場的不完善、信息的不對稱以及代理成本，企業不可避免地受到一定的信貸約束以及破產威脅，企業的財務能力在這種情況下是一種競爭優勢，而高負債水平則使得企業在產品競爭中處于弱勢地位。根據Bolton和 Scharfstein(1990)［3］提出的掠奪效應理論，當企業的融資約束程度較高時，高負債對企業產品市場競爭是不利的，金融市場的不完備會導致企業受到掠奪。在我國不完美的金融市場上，融資約束普遍存在， 如已有學者證明小規模企業以及國有控股企業會受到較多的融資約束，為此提出假設3，認為對于規模較小且為國有控股的企業，負債水平的提高會對企業產品市場競爭產生不利影響，導致企業產品市場競爭力下降。

三、樣本選擇及研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文選擇了我國滬、深證券交易所的房地產業A股上市公司2005年到2010年的年度數據進行研究，通過篩選剔除了存在指標缺失以及信息披露不完整的樣本，最后共得到573個樣本觀測值。本文使用的所有數據均來源于銳思金融數據庫，并用EXCLE和SPSS18.0對數據進行處理。

（二）研究變量設計

1．企業產品市場競爭力。在同一市場中，面對類似顧客群，其中一個企業比同行業內的其他企業能夠贏得更高的利潤率時，這個企業就擁有市場上的競爭優勢。一般來說占有市場份額越大，盈利能力越強，企業產品市場競爭力也就越強。本文借鑒一些學者的做法，采用企業的市場占有率作為產品市場競爭力的替代變量 (姜付秀、劉志彪，2005［10］；赫風杰，2008［11］；陳曉紅、萬光羽、曹裕，2010［12］)。

市場占有率(MR)=某年度某企業營業收入/該年度該企業所處行業的營業收入合計數。

2． 融資約束。本文在參考前人研究成果的基礎上，對融資約束（FC）的度量采用簡單的方法處理，僅用企業規模和股權結構兩個單變量指標，作為劃分高融資約束與低融資約束企業的依據。低融資約束企業為資產規模高于行業平均水平，并且股權結構為非國有控股的企業，即FC=0；其余的為高融資約束企業，即FC=1。

3．上期資本結構。狹義的資本結構是指長期負債和所有者權益各占企業總資產多大的比例，本文認為用企業總負債水平來衡量企業的資本結構更為合理。因為短期借款是我國企業主要的債務融資渠道，而我國企業又習慣于將到期的短期負債展期而變成事實上的長期負債。由于總資產負債率與權益資產比率之和為1，企業的資本結構完全可以通過總資產負債率得到合理反映。所以，本文使用總資產負債率度量企業的資本結構。由于我國上市公司中仍有大量的股份為非流通股，這使得上市公司的市場價值不能按照一個合理的標準進行度量，而賬面價值則較少受到資本市場對企業價值估值波動的影響，因此本文的總資產負債率利用企業賬面價值來衡量。

資產負債率(DB)=總負債的賬面價值/總資產的賬面價值

內生性問題是實證檢驗企業資本結構與產品市場競爭力關系中最常見也是最難以解決的問題。為了減少企業資本結構和產品市場競爭力同時決定對回歸模型造成的影響，本文對資本結構使用前一期的變量。

4． 控制變量。本文參考前人的研究，并出于控制內生性的考慮，選取上期企業規模、上期銷售增長率、上期資產增長率以及上期資產凈利率四個變量作為控制變量，對這些變量的度量如下：

企業規模（Size）=ln(資產總額)

銷售增長率（dlog (Sales)）=（本期銷售收入總額-上期銷售收入總額）/上期銷售收入總額

資產增長率（dlog(TA)）=（本期資產總額-上期資產總額）/上期資產總額

資產凈利率(ROA)=凈利潤/總資產

（三）研究模型的構造

四、實證檢驗結果與分析

（一）描述性統計分析

本文將樣本分整體樣本、融資約束程度低的樣本（記為FC=0）和融資約束程度高的樣本（記為FC=1）三組進行描述性統計分析，具體見表1，從表1中可以看到不同融資約束程度的企業間各變量的差異。平均來看，融資約束程度較低企業的市場占有率要高出融資約束程度較高企業的市場占有率約1.33%。在資產負債率方面， 融資約束程度較低企業的平均資產負債率要高出融資約束程度較高企業的資產負債率1.6%左右。可以看到融資約束程度較高的企業受外部融資約束的影響，而使企業資產負債率的選擇更趨向于行業平均水平58.79%。另外，兩種受到不同程度融資約束影響的企業，在資產、銷售方面的變化均表現為融資約束程度較低的企業要高出融資約束程度較高企業的平均水平。

（二）資本結構與產品市場競爭力的相關性檢驗

在不考慮融資約束的情況下，將全部樣本數據應用模型①進行多元線性回歸，并令模型①中的解釋變量全部強制進入回歸方程，得到表2：

可以看到在0.05的顯著性水平α上，上期資產負債率在回歸方程中的回歸系數顯著性t檢驗的概率P值（0.227）大于顯著性水平α，可以認為上期資產負債率的偏回歸系數與0無顯著差異，即資產負債率與市場占有率的線性關系不顯著。也就是說在不考慮融資約束時，資本結構不會對產品市場競爭力產生顯著的系統性影響，即假設1是成立的。

（三）低融資約束企業資本結構與產品市場競爭力的相關性檢驗

在變量的定義中已經提到，關于融資約束的度量，選取了兩個單變量：企業規模和股權結構。取規模大于全部樣本均值且股權結構為非國有控股的企業作為低融資約束企業，標記為FC=0，共166個樣本觀測值。應用模型②進行實證檢驗，結果如表3。

在0.05的顯著性水平下，規模超過行業平均水平且為非國有控股的低融資約束企業，其資本結構與產品市場競爭力顯著正線性相關，不同于模型①未考慮融資約束情況下的資本結構與產品市場競爭力呈現的非顯著系統性相關，即研究假設2得到了驗證?？梢姡谫Y約束對于企業資本結構決策對其產品市場競爭力的作用確實能產生重要影響。

（四）高融資約束企業資本結構與產品市場競爭力的相關性檢驗

為檢驗融資約束程度相對較高的企業，其負債水平的提高是否會對產品市場競爭力產生不利影響，導致企業產品市場競爭力下降，本文將標記為FC=1的139個樣本觀測值應用模型③進行多元線性回歸，結果如表4：

從表4中可知模型③通過了T檢驗，對于融資約束程度相對較高的企業，資產負債率指標與市場占有率之間存在正線性相關關系，這與研究假設3所推斷的資產負債率與市場占有率存在負的線性相關關系相矛盾。分析出現這種現象的原因，可能是即使受到較高的融資約束，在企業負債水平適當并且沒有競爭對手積極掠奪的情況下，適當增加債務規模投資于收益較高的項目，對于提升企業經營績效，增加市場份額也是有利的。即在低負債水平下，即使是融資約束程度相對較高的企業，其資產負債率與市場占有率也可能呈現正相關關系。

隨著負債水平的提高，競爭對手能夠利用金融市場的摩擦，進一步提高高融資約束企業的融資成本，以阻止其獲取外部資金，其面臨的融資約束程度可能更高，故企業的資產負債率不可能與其產品市場競爭力一直保持正的相關關系。因此，單純的線性關系顯然與現實不相符合。資本結構與企業產品市場競爭力的關系可能會經歷由弱的正相關性到負相關性的轉變，故對模型③進行修正，構造二次模型④：

將數據代入模型④，結果見表5。從表5的結果來看，融資約束較高企業的DB與DB^2的符號表明這類企業可能存在一個臨界點資產負債率，根據本文選取的樣本數據，在不考慮統計顯著性的條件下，通過對DB求一階倒數，從而得到該臨界點資產負債率，估算值為68.18%。這說明對于融資約束程度相對較高的企業，資產負債率與市場占有率之間呈倒“U”型關系，當企業資產負債率到達臨界值之前，增加負債可能在一定程度上有利于市場份額的增加；資產負債率到達臨界值以后，繼續增加負債會導致企業市場份額降低，即遭到競爭對手的掠奪。

五、研究結論

本文研究融資約束在企業資本結構與產品市場競爭力作用中產生的影響，發現融資約束程度的高低對企業資本結構決策以及產品市場競爭力具有重要影響。規模超過行業平均水平且為非國有控股的低融資約束房地產上市企業，其資本結構與產品市場競爭力呈現顯著的正線性相關關系。對于這類企業，積極的資本結構決策對其產品市場競爭更有利。此研究也為Brander和 Lewis(1986)的債務承諾效應理論，進一步提供了數據支持。樣本中融資約束程度相對較高的房地產上市企業，其資本結構并未如推論與產品市場競爭力呈現顯著的負相關關系，而且呈現倒“U”型的關系。也就是說這類企業存在一個資產負債率的臨界值，在企業的資產負債率水平保持低于該臨界值情況下，增加債務規模對于增加市場份額是有利的；企業的資產負債率水平高于該臨界值的情況下，增加債務規模會導致企業的市場份額遭到掠奪，這也在一定程度上支持了Bolton和 Scharfstein(1990)的掠奪效應理論。

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（責任編輯：關立新）