人民幣升值壓力下關于人民幣匯率決定因素的思考

【摘 要】人民幣升值問題是近年來中國經濟發展過程中面臨的一大現實問題，因此研究匯率決定理論，對人民幣匯率現象做出合理解釋，有助于我們制定出正確的匯率政策。本文在研究西方匯率決定理論的基礎上，對人民幣匯率的諸多影響因素進行了相應分析，試圖從中找到人民幣匯率變化的主要決定因素，以制定正確的匯率政策。

【關鍵詞】購買力平價 利率平價 人民幣匯率

自2003年后，人民幣一直面臨著巨大的升值壓力，這其中既有美日等國施加的輿論及政治壓力，也有我國多年貿易順差累積下得市場對人民幣升值的預期壓力。而對于人民幣是否應該升值，國內外學者一直有著不同的看法。從2003年到2005年7月這段時間，我國政府也曾試圖頂住內外部壓力保持人民幣匯率的穩定，但帶來的結果是貿易順差持續加大、外匯儲備量升至全球第一，以及對外貿易摩擦增多。2005年7月21日，我國決定將美元兌人民幣的匯率從1﹕8.27升值為1﹕8.11，由此開始了人民幣匯率的升值之路。到2012年11月12日已突破6.3大關，為6.2920。人民幣匯率的升值，是中國經濟在發展過程中遇到的新問題，能否從理論上對此做出合理解釋，從而找到正確方向，這是本文分析和思考的主要問題。

一 匯率決定的相關理論

西方的匯率決定理論經歷了國際借貸說、購買力平價理論和資本市場分析法等幾個階段，其中有代表性的理論主要是購買力平價理論、利率平價理論及資產市場分析法等。雖然這些理論的建立基礎和基本主張都各不相同，但通過對其分析，可以為我們探討人民幣匯率的決定因素提供相應參考。

1.國際借貸說

國際借貸理論認為，匯率就是一種價格（只不過是特殊商品的特殊價格），是由市場上供求雙方的力量對比決定的。外匯供大于求時，本幣升值，外幣貶值；外匯供小于求時，本幣貶值，外幣升值。即供求決定匯率水平。又因為外匯供求是由一國的國際收支（或說國際借貸）決定的，所以當一國外匯收入小于外匯支出，即國際收支逆差時，外匯供不應求，匯率上升；反之，匯率下降；若收支相等，則匯率不變。

2.購買力平價理論

購買力平價理論主張，人們之所以需要他國貨幣，是因為貨幣在其發行國具有對商品的購買力；而匯率取決于兩國貨幣的購買力之比，故匯率的變動也取決于兩國貨幣購買力的變動。該理論有兩大分支：絕對購買力平價理論和相對購買力平價理論。前者認為本外幣之間的均衡匯率是兩國貨幣購買力（或物價水平）的比率，強調匯率是由同一商品組合在兩國以本幣表示的價格比決定的。后者則認為兩國通脹率的差異決定了匯率的變化，強調匯率變動取決于不同國家之間貨幣購買力（或物價水平）的相對變化，即匯率的變動與兩國物價水平的相對變動成比例。

從統計數據來看，購買力平價非常接近于均衡匯率。因此，作為長期匯率決定理論，購買力平價說是能夠成立的，可以用它來解釋國內物價水平變動對匯率變動的影響，并據此預測匯率變動趨勢。但要想把它作為確定匯率的依據，還要受到兩個條件的限制：一是兩國的生產和消費結構要接近，價格體系亦要大致相同，才能保證貨幣購買力的可比性；二是兩國對貿易和資本流動的管制較松，商品和資本能自由流通，使得貨幣購買力平價的偏離能自行消除。當匯率被高估、低估或中斷時，購買力平價常被作為均衡匯率指標。我國在20世紀七八十年代也曾提出過按購買力來確定人民幣匯率的主張。

3.利率平價理論

利率平價理論主要揭示了利率和匯率之間的相互作用，認為利差是引起遠期匯率變動的主要原因，即貨幣匯率預期變動幅度等于兩國間的利率差額。其核心觀點是：由于資本的逐利性，導致資本會從低利率國家流向高利率國家，但由于通常高利率貨幣遠期貼水，低利率貨幣遠期升水，故而還要進行掉期交易來規避遠期匯率風險。大量出現的掉期業務會使得高利率國家即期匯率上升，遠期匯率下跌；低利率國家即期匯率下跌，遠期匯率上升，直到套利空間趨于零。

這一理論的缺陷是：沒有考慮到資金流動的交易成本，且假定市場為單一利率。20世紀70年代以后，利率平價說得到進一步完善，提出資本的投機性交易在即期匯率決定中越來越重要，并且在非拋補利率平價說中引入預期形成機制的各種假說。

4.資產市場分析法

資產市場分析該理論指出，匯率就是一種資產價格，要把重點放在分析貨幣和資產的存量均衡上，強調資產市場的存量均衡對匯率的決定作用。但是其假定條件非常嚴格，包括國內外金融市場都要十分發達、普遍實行自由浮動匯率制度、資本和外匯管制較松，短期資本流動對利差變動較為敏感等。

二 人民幣匯率的決定因素

從前面分析的理論來看，一國貨幣匯率變動的決定因素是多方面的，每種理論均有其成立的假定條件。因此，我們在了解匯率決定理論的基礎上，必須結合我國的實際情況，才能確定人民幣匯率的主要決定因素。以下就各因素進行相應的具體分析。

1.國際收支

國際收支是造成一國匯率變動的直接原因。一國國際收支逆差，外匯供不應求，則該國貨幣貶值；一國國際收支順差，外匯供過于求，則該國貨幣升值。國際收支主要包括經常項目與資本項目。從經常項目上看，1994年開始，我國連續多年順差。資本項目上，我國吸引外資排名世界第二，除了1998年出現過6312億美元的逆差外，其余年份大都保持順差。也因為多年的雙順差，我們的外匯儲備已突破3萬億美元。由于影響人民幣匯率的供求關系在短期內不會有太大變化，因此造成了人民幣持續升值的潛在壓力。

2.物價因素

匯率本質上是一種貨幣對另一種貨幣的“購買價格”，而物價水平又與貨幣量緊密相關，因此物價或物價指數也可以作為判斷人民幣匯率水平和走勢的重要依據。

絕對購買力平價認為，本幣與外幣之間的均衡匯率就是兩者購買力或物價水平的比率。有學者曾以1993年、1994年、1995年中美兩國100種商品和勞務的價格為樣本，計算出美元與人民幣的購買力平價。若剔除住房、勞務這樣的不可貿易商品，美元與人民幣之間的購買力平價在1993年底大約為1∶7，1994年底為1∶7.3，1995年底為1∶7.5。盡管這只是大致的估計，但可見1994年的名義匯率的確是被低估的。從目前人民幣匯率的走勢中可以看出，人民幣匯率有向絕對購買力平價回歸，即升值的趨勢。

不過，在實際操作和政策選擇時，相對購買力平價可能更常用。如前分析，貨幣匯率變動取決于兩國物價水平的變動，那么高通脹國家貨幣匯率會下跌，低通脹國家貨幣匯率會上升。從1993年至2012年這二十年來看：1994～1996年，中國平均通脹率為14.3%，比美國高11%，理論上人民幣名義匯率應該下跌。但實際上卻在不斷上升，原因就是1994年初匯率并軌時低估了人民幣幣值，加上當年國際收支的雙順差，所以匯率是在向購買力平價回歸。其后我國的通脹得到抑制，物價指數回落，到1998年后還出現了負增長，可以說，當時的通縮實際上支持了人民幣匯率的穩定。而2009年以來，我國出現新一輪物價快速上漲，2011年通脹率大約在5%，使得人民幣升值壓力再次加大。

事實上，無論是一攬子商品定價、平均出口換匯成本，還是進出口商品的國內外價格之比，都是國內外價格水平（或指數）的對比，區別只是商品選取范圍和比重大小，其理論核心就是購買力平價。因此，物價是人民幣匯率決定的重要因素之一。

3.利率

利率決定了人們的投資組合和貨幣需求，能很好地解釋資本和匯率的短期流動及外匯供求變動。理論上，利率下調會使本幣貶值。因為一是利率下降會刺激國內消費和投資，引起物價水平上升，進口增加、出口減少，也即國際收支順差減少；二是因為利率下降將使國內外利差縮小，資本外逃，形成本幣匯率貶值的壓力。

但利率作用機制在我國的實際應用情況卻不盡相同。例如，一年期儲蓄存款利率從10.98%下降到1.98%時，雖然國際收支順差的確有所下降，但人民幣兌美元的匯率不但沒有貶值，相反還穩中有升。主要是因為當時國內的通脹得到了有效控制，外貿企業出口成本降低，國際競爭力增強，為穩定人民幣匯率奠定了基礎。由于人民幣利率與美元及其他主要可兌換貨幣的利差不大，且人民幣的可兌換性依然有限，因此避免了大規模套利活動；加之我國以長期資本流入為主，才削弱了利率對匯率變動的影響。但利率對匯率的影響無時無刻不在，只要利差大于套利成本，套利動機就一定存在。隨著人民幣自由兌換和利率市場化的進程加快，利率因素的影響會越來越大。

4.政府干預因素

盡管我國實行的是以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度，但央行對外匯市場的干預也是我國匯率管理的重要組成部分。因此國際貨幣基金組織將我國歸入了實施固定的釘住匯率制的國家。其實，匯率干預與我國現行的結售匯制度及資本項目管制是密切相關的。我國一直對資本項目的開放采取審慎原則，一旦放開資本項目，人民幣匯率自然就能較真實地反映外匯市場的供求狀況。

5.市場預期與政治因素

市場預期與政治因素一直是外匯市場上影響短期匯率走勢的重要力量。政治因素主要是通過改變人們對一國經濟環境和經濟政策預期來實現對市場的影響。從對內價值來看，隨著今年我國通脹率的逐步降低，國內外對我國通脹的預期已大大下降。從對外價值即人民幣匯率來看，2005年以來人民幣匯率一直呈現持續上升的態勢，盡管2008年以來的金融危機對我國的出口貿易有較大影響，中間也有過波動，但人民幣匯率的總體趨勢還是在不斷走強。

三 結論

匯率是一個十分復雜的經濟變量，我們決不能把它簡單地抽象為由一兩個因素所支配或決定的，各因素間既相互聯系又相互制約。人民幣匯率決定是多種因素共同作用的結果。這其中既有基本經濟因素，又有政府干預、市場預期和政治等因素。從前面的分析可以看出，對匯率影響最大的經濟因素是物價和利率；對匯率影響最直接的途徑是國際收支。對匯率走勢的長期影響因素主要是國際收支、通脹；短期因素主要是利率、央行干預、市場預期、政治因素等。而政府干預往往是通過某些傳遞機制如財政政策、貨幣政策對匯率產生間接影響。從目前來看，我國基本經濟狀況良好，經濟增長平穩，通脹壓力有所下降，因此人民幣匯率將在一段時間內保持相對穩定的上升態勢。

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