反思貨幣政策

[編者按]

如果從次貸危機算起，這場全球性的金融危機已經持續5年了，但似乎并沒有好轉的跡象。經濟學家對危機的成因和解決提出了各種辦法，卻全都成效不彰。本刊此次刊發的也仍然是一家之言，不能保證一定正確，但為解讀危機提供了新的視角。

王小廣國家行政學院決策咨詢部研究員

今天我這篇反思貨幣政策的文章可能太晚了，我在許多年前就對全球各主要國家的貨幣政策表示不滿。認為它存在嚴重問題，在一些文章和一些會議上只是零碎地論述過，不全面，未形成一篇較完全的理論文章，這次想把我對全球貨幣政策的問題及解決方案做一個全面的梳理，供學界同仁討論與批評。

過去20年全球貨幣政策存在嚴重錯誤

把金融危機歸結于華爾街的貪婪及對高風險的投資活動監管不足，是太簡單的說辭，這樣的解釋明顯太牽強了。危機發生后的3年來，從次貸危機的爆發算起，應是5年來，學者們就這次金融危機原因的解釋沒有任何突破，基本都是老掉牙的如上解釋。我一直為此深感不安。原因沒找出來，卻看到各國政府和央行都在不斷地治病療傷，而且用的是老藥，劑量卻越來越大，持續的時間卻越來越長，結果，三五年過去了，歐洲債務危機不僅沒有得到控制，而且照此下去，下一個經濟“日本化”的地區正是歐洲，美國的情況稍好，但持續的高失業率、消費不足及財政赤字等，正在演化為一個長期的問題。

2008年金融大危機的原因沒有得到很好的研究。在2007年我花了近一年時間，專門研究執掌美聯儲達10多年的格林斯潘，寫了一篇關于美國貨幣政策的經驗教訓的文章，給格林斯潘其人及貨幣政策的評價是，前半期正確，后半期明顯錯誤，格林斯潘的錯誤在于貨幣政策只盯住通貨膨脹，而對資產泡沫視而不見，不采取任何相應的行動，最終釀成這場大危機。現在看來，前半期也是有問題的，只不過恰巧這一錯誤被一個“好泡沫”吸收了，因此，沒有出現大危機。錯誤主要反映在2001年“9·11”后，美聯儲和美國政府（責任主要在美聯儲）為抵消9·11的沖擊，為了追求不現實的增長率而采取了過度寬松的貨幣政策，最終導致流動性大泛濫，由此，將不可避免地發生由次債至衍生工具的大泡沫，最終釀成了一場空前的大危機。問題出在貨幣政策，而不是監管問題（盡管監管也是一個重要問題）。

流動性太多（過去叫貨幣超發或貨幣過量供給）是如何發生的呢？我相信不知是哪位學者講過的一句話，“實踐錯誤一定是因為理論錯誤”。美國等西方發達國家的貨幣政策錯誤是因為貨幣理論錯誤。大家都在接受弗里德曼的那句名言“通貨膨脹永遠是貨幣現象”，這成為80年代以來貨幣政策的基石。在我看來，這是一種明顯錯誤的理論：它錯在兩個方面。一方面，貨幣超發并不必然帶來高通貨膨脹。貨幣超發只是發生高通脹的一個前提條件，是必要但不是充分條件，如長江流域持續下暴雨，下暴雨一定會在下游地區發生洪澇災害嗎？回答是不一定，這主要看具不具備兩個前提，一是是否有水庫（蓄水池），另一個條件是上游地區是否可以泄洪，淹一些不太重要的地區，來保重點地區，這可以保證像武漢、南京、上海等中下游大城市的安全。一般來講，我們可以具備這些條件，因此，長江上中游持續暴雨，并不使下游地區發生嚴重的洪澇災害。在這種情況下，不能用是否發生嚴重的通貨膨脹來衡量貨幣是否超發。

遺憾的是，各國政府或各國央行都是根據通貨膨脹的嚴重程度來衡量貨幣政策是否適度的。如看到通貨膨脹水平較低，就認為經濟增長是適度的，貨幣政策也是恰當的，實際是貨幣政策長期失當，即全球貨幣政策的一個嚴重問題是衡量貨幣政策是否適當的標準出了問題。由此，必然產生另一個大錯誤，貨幣供給出現長期性“不經意”過量問題，過量供給了貨幣由于沒有發生通貨膨脹，所以，貨幣會繼續過量供給，一直持續了許多年，甚至10幾20年，在這一過程中，這些過量的貨幣卻不斷被一種或幾種形式的資產泡沫所吸收，也就是說貨幣超發帶來了資產泡沫，而沒有導致通貨膨脹，但金融管理者們卻視而不見，結果使這一風險不斷積累，并釀成大錯。

長期“不經意”的過量貨幣供給的產生，還有一個原因，就是對貨幣政策的重要工具—利率調控不當。長期的低利率政策使信貸成本過低，形成過量的貨幣需求，在一定程度上掩蓋了貨幣供給的過量。因為沒有發生通貨膨脹，因為經濟沒有過熱（持續化的超過潛在增長率水平），那么，調控是不必要的，即使調控也是溫柔型的，所以，你就會看到股市和房市會越調越高的現象。

總之，僅考慮通貨膨脹水平，不考慮資產價格的變化，是美國等發達國家過去二三十年的主要錯誤，是金融大危機發生的最主要原因。國內有人曾試圖在衡量標準上糾正這一理論與實踐錯誤，如提出把房價、股價加入CPI中，形成新的更合理的CPI，但這種努力注定是徒勞的，資產價格變化太大，而且沒法確定權重，因此，存在技術性難題，而且使其利率這個最重要的貨幣工具難以操作。我的意見是：貨幣政策的制定必須同時考慮通貨膨脹與資產泡沫，只要制定一種資產泡沫的衡量標準就行了。

應對危機的貨幣政策是“錯上加錯”

全球主要國家的貨幣政策還有一個更加致命的錯誤，那就是為解決金融危機而采取的貨幣政策是明顯不當的。普遍的做法是通過更低的利率來刺激經濟增長。結果是錯上加錯。產生金融危機的主要原因是貨幣的長期“不經意”的供給，而解決危機的辦法卻與之前做法一模一樣，即采取更松的貨幣政策，這難道是中醫上講的“以毒攻毒”嗎？如果這樣想那就大錯特錯了。

舉個例子說，日本當年為應對泡沫經濟的破滅，卻采取了比危機前的泡沫經濟時代更寬松的貨幣政策，結果日本換來了“10年”甚至“15年20年”的長期衰退。其中原因就是貨幣政策出了問題，即出現了長期的流動性陷阱。流動性陷阱就是貨幣政策嚴重失靈。就像去年法國航空公司的一架失事飛機一樣，它在飛行過程中，儀表突然失靈，本來飛行時速在800公里/小時，儀表上卻顯示只有300公里/小時，飛行員如何操作呢？當然是加速，加速到1200公里/小時，儀表上仍顯示是較低的速度，最終必然是無法操控這架飛機，因此，釀成大禍。

經濟系統也一樣，利率水平長期維持在零的水平，結果使市場調節起最基本也是最核心的價格—利率失靈，一切價格都處于被扭曲狀態，結構調整過程被無限期拖延，結果當然是經濟失去活力，問題叢生，卻不能根治，因為沒有找到藥方，一個最好的藥方就是使利率正常化，使貨幣政策重新發揮有效性。現在全球都在學習日本當年的應對辦法，美聯儲采取接近于零利率政策長期不變，歐洲也如此，如果不改變這一作法，歐洲必定會成為“日本第二”。提高利率，讓利率起調節作用，無疑會導致經濟衰退，但這種衰退是必須的，正如美國著名的經濟學家羅斯巴德所指出的“衰退或蕭條”是治理前期“繁榮病”的最好藥方，是創造效率、恢復經濟活動的必要過程。

中國的貨幣政策

美國貨幣政策的教訓是：在低通脹條件下，政策制定者容易犯兩個錯誤。一是由于實體經濟的通貨膨脹較低，使得判斷經濟是否過熱或出現嚴重失衡失去了一個重要的尺度，因而容易出現經濟已經過熱但“溫度計”（通貨膨脹水平）卻沒有顯示出來，從而導致宏觀調控決策明顯滯后；二是資產泡沫不同于常規的通貨膨脹，它對政策的壓力小，通貨膨脹對絕大多數人的生活都會產生即時性的負面影響，因而對其擔心的信息會很快傳導到政策制定者面前，使其感到巨大的壓力，但資產泡沫不同，對絕大多數人來講特別是投資者來講資產價格膨脹是獲得“暴利性收入”的好機會，同時，它通過財富效應對經濟產生很強的短期促進效應，因而受到大多數人及政府的歡迎，由此政府便對資產泡沫采取不干預政策。正是美聯儲和美國政府在90年代以來持續犯這兩種錯誤，最后釀成了世界金融大危機。

我國的貨幣政策是不是與他們不一樣呢？我的回答是：中國同樣存在持續化的貨幣“不經意”大量供應問題。其主要表現是房地產泡沫越吹越大，而我們同樣是對風險視而不見，只有在CPI上漲時我們才喊要調控。一方面，我們對CPI上漲過于敏感，這明顯是中了弗里德曼的毒，實際上我國過去10多年CPI上漲不存在什么嚴重的問題，漲的主要是食品、農產品，漲得非常合理，不是什么通貨膨脹問題，其他的工業品和服務品上漲有限，農產品也是漲上去又自動調下去，這沒有什么問題，但每當CPI漲到3%以上特別是5%以上后，許多人大講高通脹時代來臨，最后結果每次都證明這種判斷是錯誤的。另一方面，我們對房地產泡沫的警惕性極低，許多人相信資產泡沫特別是房地產泡沫比高通脹好，因此采取更加容忍的態度。

早在2007年5月我就提出用通貨膨脹率衡量經濟是否過熱或失衡是明顯不當的，這里不妨引出當時的原話：“判斷經濟過熱或投資過熱的標準缺失，造成調控目標不夠明確，甚至迷失，影響了調控效果。本輪經濟增長周期以來的一個新現象是‘高增長低通脹。長期性的低通脹現象伴隨著高增長，使許多經濟學家否認投資過熱問題的存在，一些人認證說，判斷經濟過熱有兩個重要依據，一是是否出現高通貨膨脹，二是是否存在‘煤電油運的緊張，近幾年這兩者都沒有發生（或者講沒有持續發生），所以，中國投資并不過熱。20世紀80至90年代的經濟過熱可以用通脹的水平來測定，通貨膨脹像一個‘溫度計，可以度量經濟增長的熱度，但現在宏觀環境發生了很大的變化，通貨膨脹這一‘溫度計明顯測量不到經濟過熱的程度。

“我認為當前判斷投資是否過熱不能用通貨膨脹率與‘煤電油運緊張這兩個指標。這是因為存在兩種經濟過熱。經濟增長的長周期理論告訴我們，經濟的長期增長過程既可能伴隨著高通貨膨脹現象，也有可能伴隨低通貨膨脹(或輕度的通貨緊縮)現象，這主要取決于技術進步和體制環境等長期變量的變化而造成的供給增長速度與需求增長速度的相對快慢。說經濟過熱必然發生高通貨膨脹就如同說人生病必然會發燒一樣，顯然是不當的。由于多數人仍用通貨膨脹這一已經不適宜的‘溫度計來測量經濟過熱，結果不少人否認經濟過熱的存在，使調控目標處于‘迷蒙狀態。”

我國的貨幣政策問題與西方發達國家基本相似，長期過度的貨幣供給，使房地產泡沫不斷發展，并帶來經濟的繁榮，但危機將在后面。現在問題開始顯現：最終需求不足，而供給增長過快（長期的高投資形成了過多的低水平產能）、房地產泡沫大而不破，特別是后者，房地產泡沫長期難以消除，社會資金和人才都傾向于投機，自主創新、產業升級方面的投資將會明顯不足，這會加劇經濟的失衡，經濟增長后勁不足。

今后貨幣政策應該如何操作，我想就此做點探討：很高興我看到了最近一年來央行堅持穩健型貨幣政策操作，這明顯是在糾正前期貨幣政策的不當，這是可喜的事。現在最大的問題是一些強大利益集團，給央行施加強大的壓力，希望繼續走放松貨幣政策、刺激投資的老路。我的建議是：一是堅持對房地產的調控政策不動搖，貨幣政策必須繼續對房地產市場施加壓力，即抑制投資性購房需求。

房市回歸理性，房價合理調整是我國經濟結構調整和釋放風險的關鍵，否則，我們將頂著一個類似于大炸彈似的大泡沫前行，風險極大。二是總體貨幣政策宜中長期都要穩建狀態，不能再采取過去那樣寬松的貨幣政策，貨幣政策要嚴格與實體經濟發展掛鉤。三是加快利率市場化步伐，使利率能真實地反映實際水平，其基本原則是在經濟調整期采取以實際利率為零左右來升降利率，在經濟上升期則保護適度的正的實際利率，如實際利率0～2%之間，不能對投資或投機過度補貼，而對存款者利益過度侵害，這是最基本的原則。發揮利率的敏感性調節作用至關重要，以避免陷入90年代以來日本的流動性陷阱，也明顯不同于現在的歐美國家的低利率政策。在此基礎上，加快經濟結構調整，深化改革，化解風險，創造新的發展動力。