資本市場“維新”

邢少文

原國家體改委的履歷與“學者型官員”的印記，使得郭樹清這位新任證監會主席被外界賦予了很多想象和期望，人們期待這位“市場派”會帶來大刀闊斧的改革。郭氏上臺之后，半年來亦暴風驟雨般地推出一系列新政策，頗呈一番新氣象。

“新政策推得太頻繁了，給人的感覺是非常急。”深圳一位基金公司人士如此評價。

這似乎昭示著主事者強烈的改革欲望，但也似乎注定了，畢其功于一役，并不現實。

諸多新政策的出臺并未能獲得一致的好評。對于仕途中人，不僅要聽其言，還得觀其行。資本市場的觀察者、參與者既期待改革，同時又對改革主導者充滿狐疑。更重要的是，對于沉疴已久的資本市場而言，改革不是獨立事件，也非一人之力即可破題明義，它本身就是新軌履舊軌，開創又妥協。因此，對其改革效果，且行且看。

新政

從2011年10月郭樹清履新證監會主席至今，證監會共出臺政策、意見、辦法、通知50條，平均不到4天就有一個新政策出臺。2012年4月27~30日，更是出現政策“四連發”的現象。

在這諸多的新政策中，對市場震動最大的，要數強制分紅政策、退市政策，以及新股發行政策。原因在于這三大政策直指中國股市的基本制度建設，也是過去這些年中最為人詬病所在。那是“把投資者當傻瓜圈錢的日子”。

根據證監會公布的數據，2010年，中國上市公司共有854家未進行現金分紅，占全部公司家數的39%，2008年至2010年連續3年未進行現金分紅的有522家，2006年至2010年連續5年未進行現金分紅的有422家。

“重融資、輕分紅”是目前股市基本格局，資料顯示，最近10年中，上市公司從市場募集資金高達4.3萬億元，但現金分紅總額卻僅占上市公司凈利潤的25%左右。近10年來，即使是藍籌股，其實際分紅收益也低于國債及銀行長期存款收益。

“這也是導致投資者輕價值投資，更看重價格波動，短期投機、炒作盛行的原因之一。”上述基金公司人士對《南風窗》記者說。

而按照新的分紅政策，所有發行人不僅要從新股發行階段開始在招股說明書上對公司利潤分配事宜作為重大事項予以披露，而且在公布年報時也要立即對分紅政策作進一步的披露，對于報告期內盈利但未提出現金利潤分配預案的公司，應詳細說明未分紅的原因、未用于分紅的資金留存公司的用途，并且不得隨意改變。

圈錢為主流的股市給投資者的回報極其有限，但很多時候投資者卻無法用腳投票，由于缺乏真正有效的退市制度，經營不善的上市公司仍會一而再，再而三地利用殼資源重組，虛增利潤、虛假注資，導致市場上重組題材炒作成風，內幕交易盛行，老鼠倉屢禁不絕。

21年來，中國A股市場滬深兩市主板因觸犯監管規則而退市的公司共有42家，占比只有1.82%，而美國納斯達克每年大約8%的公司退市，紐約證券交易所的退市率為6%。

2007年，新的會計制度實施后，公司一次性收入也可以算作盈利，有的企業通過政府補貼或非經常性收入等措施使公司賬面盈利，規避退市標準，更使得退市機制形同虛設。

而根據目前出臺的新的退市制度征求意見稿，新退市標準中新增的營業收入退市指標提出，最近兩年營業收入均低于1000萬元的實施退市風險警示；最近3年營業收入均低于1000萬元的應暫停上市；最近4年營業收入均低于1000萬元的應終止上市。

新規還包括最近36個月內累計收到交易所公開譴責3次；股票出現連續20個交易日每日收盤價均低于每股面值的上市公司將會終止上市。

如果以此對照，截至2011年12月31日，滬、深A股市場符合“營業收入不足1000萬元”、“凈資產為負值”等兩項指標的上市公司分別多達24家和41家。

退難退，進難進是中國股市一首一尾的不合理之處，它使得上市資源成為稀缺供應，導致一系列不合理的格局。

“過去幾年的基本情況是證監會掌握著絕對的發行權力，中介機構控制著絕對的定價權力。”原睿立資本董事長吳忱博士認為這是導致新股發行“三高”的主要癥結，新股發行對機構而言是零風險。

新股發行制度中存在的一系列問題，使得資本市場中的權貴獲利，這一權貴體系包括發審委官員、承銷商、上市公司、PE、基金公司等等。

如果說，強制分紅和退市新政在改革思路上更著重于行政干預和監管的增強，新股發行制度改革則朝著市場化的方向邁出了一步，強化了發行機構的責任，同時加強證監會對信息披露的監管功能。

在新出臺的《新股發行指導意見》中，亮點之一是明確發行人為信息披露第一責任人，在詢價方式上提高網下配售比例至50%以上，以及解除鎖定期，這將有利于機構詢價更合理，改變之前機構間的“人情報價”。

弱化審批功能將使得IPO渠道更為暢通，配合網下配售比例的提高，意在改變新股供給壟斷導致的大量資金集中打新炒新的現象。

新政同時規定發行市盈率高于同行業上市公司平均市盈率25%的，原則上發行人需補充盈利預測并重新詢價；發行人申報時已提供盈利預測報告，但對定價合理性解釋不充分的，同樣需要重新詢價。

爭議

雖然推出了一系列看上去頗具新意的政策，在改革的勢態上，郭氏新政贏得了輿論的普遍叫好，不過在上述具體的改革舉措上，市場的參與者卻抱有不一的態度。而對于新政對過往一二級市場價差不合理，一級市場掠奪二級市場財富的資本市場格局起到了什么實質改變，目前市場并不輕易下定論。

其中原因，有對利益觸動引起的抵觸，也有改革不到位或無新意的質疑。

“基本的感覺，對整體制度的觸動不大，做的不是改革，更像是‘維新和修訂。”吳忱對記者說。與他持相同意見者，不在少數。

實際上，在此之前，分紅政策也曾與再融資相掛鉤，但效果不彰。而“強制分紅”政策出臺之后，也有人認為這是以犧牲上市公司部分經營自主權為代價的，并不符合市場化的大方向。

對于投資者而言，強制分紅的實際作用可能也有限，原因在于上市公司現金分紅來源于稅后利潤，即為繳納了企業所得稅之后的利潤，而投資者在收到分紅后還需要再按10%的稅率繳納個人所得稅，這會造成現金分紅的重復征稅。但征稅問題并不屬于證監會管轄范圍，和稅務部門的協調前景并不為人看好。

在成熟市場，并不需要監管部門對上市公司做出強制分紅規定，投資者會用腳投票。但在中國社科院金融重點實驗室主任劉煜輝看來，這是中國資本市場“新興加轉軌”特點下的無奈之舉，而這種行政規定能多大程度落到實處也要打問號，“本身就屬于一種過渡性政策。”他對記者說。

退市制度從目前的征求意見稿來看，變化并不大。“實際上沒有涉及問題的實質。”前述基金公司人士認為，“導致ST題材惡炒的原因，在于市場存在兩個預期，一是認為4年內不會退市，二是重組預期。要實際改變這兩個預期，要縮短退市的時間，同時要放開IPO，如果上市渠道暢通，重組方對于給ST公司注入相同資產的意愿就不會那么強烈，重組的財務成本也很高，不如直接去IPO。”

然而，IPO的通道在目前的改革中依然沒有改變權力審批的基本格局，IPO的限制仍然很多，雖然郭樹清推動證監會內部進行大規模的輪崗，但由于審批權力的保留，使得制度變革的進步力度在市場人士看來并不是很大。

在新股發行市盈率的限制上，市場對“25%行業平均市盈率”的規定也有不同看法，原因在大行業中又存在小行業，平均市盈率的規定比較模糊，估值情況有差異，難以統一指導。

IPO新政為增加新股流通股數量，緩解大量資金集中“炒新”的情況，引入存量發行，在公司IPO時將推動部分老股向網下投資者轉讓，網下投資者可受讓持股期滿3年的股東所轉出的老股，但這與《公司法》（2005年修訂）第五章第142條相抵觸。該條款規定，發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓。公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。

“新政策出臺得太急，導致不同政策和法規之間的打架。”吳忱說。

變革的思路

“談不上對現有的利益格局有很大的影響，如果改革到位，應該是盡量弱化或者去掉審批權，并且放開券商經營的牌照。”前述基金公司人士認為。

劉煜輝則認為，縱觀目前的改革舉措，“還是在按著市場化的方向在走，保持了一定的彈性和節奏”。他認為依然保持行政的干預，在于中國資本市場并不成熟的特殊結構，而這種市場化導向的改革能走多遠，落實到什么程度，取決于中國經濟體制改革的整體進展。

以強制分紅為例，中國股市以國企脫困緣起，大量藍籌股沒有強制分紅的約束，攢不下錢，創造多少現金就可能花出去多少，一些公司資本性支出很大，但是現金流往往就出現萎縮。在一個預算軟約束的國有企業的體制中間，投資越大意味著風險和失誤的可能性就越大。像這種企業如果不分紅，那必然對中小投資者是一個很大的傷害。

“假設未來要弱化這個強制分紅制度，那經濟體制就要發生改革，要推進更多深層次的，特別是國有經濟部門、壟斷部門的改革。隨著這些改革的推進，當經濟中市場化的因素、法制化的因素越來越多時，強制分紅可能也會成為一個過渡性的政策。”他說。

在退市制度之中，很多公司通過政府財政補貼、銀行免息、債務重組和資產處置等多種手段實現“扭虧為盈”，這也是退市制度能否真正落實道路上的攔路虎。

在新股發行階段，權貴PE、投行等利用人脈資源四處活動和游走，都與權力審批有著莫大的關系。

以市場化為導向的制度設計中，公司的投資價值由市場來投票，但并非個人投資者一人一票的方式，而是設定機構投資者具有足夠的專業和理性，最終實現資金資源的優化配置和優勝劣汰。但目前在中國，這樣的情況并不現實。

在劉煜輝看來，中國資本市場的結構性問題在于，“A股從一開始就被設計成一個散戶市場，蘊含著信托責任的股票經紀商制度沒有建立起來。因此改革的一項重要工作應是培養券商承擔起信托責任，給予券商自由配售權，同時促進養老金等各類長期機構投資者的發展，建立起以機構投資者為主的證券市場，從而提高新股發行的定價效率，減少資源錯配的成本。”

如果從這個改革思路出發，郭樹清主導下的改革著眼點可能更顯明晰，既要照顧現在，也要著眼未來。在很多公開場合的表態中，郭表示要培育和壯大機構的力量，同時亦勸導低收入群體和拿退休金為生的人不要入市；倡導購買藍籌股，以期改變散戶盲目投資的風險；也在加快推動如養老金等長期資金的入市，改變散戶為主的市場格局。