貨幣政策空間懸疑

陳和午

2012年第三季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明，中國經(jīng)濟連續(xù)9個季度下滑，今年第三季度GDP同比增長降至7.4%，增幅創(chuàng)14個季度以來的新低，經(jīng)濟減速勢頭十分明顯。值得欣慰的是，10月官方PMI指數(shù)（采購經(jīng)理人指數(shù)）回升到臨界值以上，顯示制造業(yè)活動有所企穩(wěn)，這給減速中的中國經(jīng)濟增添了一絲暖意。硬著陸憂慮消散。

不過，當前雖然政府投資再次發(fā)力穩(wěn)增長，但受國內(nèi)外雙重壓力的沖擊，經(jīng)濟下行的勢頭仍未得到根本改觀，外圍市場震蕩讓中國出口難有起色，內(nèi)部經(jīng)濟轉(zhuǎn)型之痛仍將繼續(xù)，中國經(jīng)濟習慣“中低速增長”看來難以避免。

在這樣的大背景之下，貨幣政策的走向?qū)绾危控泿艑捤傻目臻g又有多大？

寬松信號

國內(nèi)經(jīng)濟形勢的低迷，倒逼宏調(diào)政策走向?qū)捤伞Ｖ袊胄行虚L周小川10月8日在《中國金融》雜志撰文坦言，目前國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力仍然較大，金融改革和支持經(jīng)濟增長的任務很重，央行將進一步增強調(diào)控的前瞻性、針對性和有效性。

10月14日，央行副行長易綱在IMF年會上表示，全球各大主要央行都在推出量化寬松政策，中國央行將根據(jù)中國的實際情況來制定貨幣政策。本次刺激方案就規(guī)模而言將會是適度的，即規(guī)模足夠大到能夠穩(wěn)定經(jīng)濟增長，但不會大到對未來造成負面影響。央行官員的接連放風，暗示貨幣政策可能趨向?qū)捤傻膽B(tài)勢。

實際上，經(jīng)濟下滑早已挑戰(zhàn)宏調(diào)政策的敏感神經(jīng)。去年中央經(jīng)濟工作會議確定了今年經(jīng)濟“穩(wěn)增長”的政策基調(diào)，但在上半年中國經(jīng)濟“三駕馬車”有些失靈的態(tài)勢下，這一政策基調(diào)從5月底開始“升格”。國務院副總理王岐山5月4日在第四輪中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟對話聯(lián)合記者會上表示，雙方一致認為，當前全球經(jīng)濟形勢依然復雜嚴峻，確保復蘇、增長和就業(yè)是各國的首要任務。5月19日，國務院總理溫家寶在湖北考察時強調(diào)，要“把穩(wěn)增長放在更加重要的位置”。

此后，中央高層領導在不同場合多次釋放了“穩(wěn)增長加碼”的信號。很顯然，中央高層對經(jīng)濟減速的憂慮趨于增加，不斷釋放宏調(diào)政策可能向保增長傾斜的政策信號，以穩(wěn)定市場信心。而6、7月份一個月內(nèi)的兩次降息更讓市場對寬松政策充滿了期待，特別是7月5日的降息擴大了貸款利率的浮動空間，是央行近年來首次非對稱降息，被視為中國利率市場化改革的再一次推進。

欲松還休

穩(wěn)增長重要性明顯提升，宏調(diào)政策基調(diào)雖然多次釋放加檔的信號，發(fā)改委項目審批速度加快，地方政府投資大比拼，CPI也為政策放松釋放了空間，但貨幣政策至今始終維持在中性，并沒有轉(zhuǎn)向過往的寬松貨幣政策，存款準備金率依然高企，財政政策發(fā)力有限。

兩難的政策選擇在中國經(jīng)濟抗擊全球經(jīng)濟危機中已演變?yōu)橐环N常態(tài)。畢竟，踩好政策的平衡木并非易事，當前宏調(diào)政策欲松還休，實際上面臨著多重壓力。

首先，全球流動性泛濫的壓力。9月份全球新一輪寬松潮再次來襲，歐、美、日繼續(xù)“開閘”，新興國家也紛紛再吹“降息風”，給全球通脹埋下一顆“炸彈”。如此之勢，全球流動性泛濫將是不爭的事實，而歷來流動性泛濫受傷的基本上都是新興國家。

事實上，10月下旬以來，外圍資金涌港，香港金管局近期5天內(nèi)4次出手穩(wěn)定港元匯價的事實也預示了熱錢的卷土重來。此外，9月中國外匯占款扭轉(zhuǎn)連續(xù)兩個月負增長的趨勢，月度環(huán)比激增1306.8億美元，使中國金融機構外匯占款總額再度創(chuàng)下8個月新高；印度尼西亞官方近期公布的數(shù)據(jù)顯示，第三季度FDI季度環(huán)比增幅高達22%；類似的情況發(fā)生在越南等其他的亞洲國家和地區(qū)。

倘若中國貨幣再“火上澆油”，國內(nèi)市場的泡沫無疑會繼續(xù)堆積，中國經(jīng)濟將不得不遭受暗流涌動的全球新一輪超級通脹的侵襲。

其次，房地產(chǎn)市場調(diào)控的壓力。目前樓市調(diào)控進入深水區(qū)，地方與中央也展開了輪番的博弈。但現(xiàn)實是，不少城市房價有反彈之勢，9月份70個大中城市中新建商品住宅價格上漲的城市有31個；多地推出土地盛宴也讓土地市場有所轉(zhuǎn)暖，賣地財政再次被房地產(chǎn)市場綁架。

倘若寬松貨幣政策再推波助瀾，樓市調(diào)控的效果很可能是前功盡棄。而在中央多次強調(diào)“絕不放松樓市調(diào)控”的政策信號下，房地產(chǎn)市場早已不僅是一個經(jīng)濟問題了，更是一個涉及廣大人民群眾安居樂業(yè)的政治問題。房地產(chǎn)市場的調(diào)控關乎著中央政府的信譽，關乎著普通老百姓的民生，貨幣大幅“放水”將讓房地產(chǎn)市場迎來暖流，高房價肆虐又將卷土重來，中國樓市也將越來越畸形。

第三，明年初將迎來政府換屆，預計未來一段時間內(nèi)，中國經(jīng)濟政策基調(diào)仍將會以穩(wěn)為主。按照以往經(jīng)驗，換屆之際，政策往往是以“穩(wěn)”為主，不會輕易發(fā)生大的轉(zhuǎn)向。

金融風險壓力

以上所述之外，金融機構本身的風險壓力也是貨幣政策欲松還休的重要原因之一。

在經(jīng)濟減速之下，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風險的底線，已成為中國金融監(jiān)管機構的頭等大事。從系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風險的潛在爆發(fā)點看，主要是地方債務危機、民間信貸危機和“三角債”危機。

從地方債務危機看，10萬億的地方債務規(guī)模壓頂，平臺貸款到期面臨考驗，監(jiān)管層的態(tài)度也由“到期平臺貸不得展期”轉(zhuǎn)向“地方政府融資平臺貸款有條件展期”，信貸資產(chǎn)證券化也悄然開閘重啟，并給平臺貸的風險釋放提供了一種出路。

從民間信貸危機看，典型的是溫州民間高利貸引發(fā)的資金鏈斷裂造成的信貸危局，“溫州一天9老板跑路”的消息映射了當時溫州民間借貸鏈斷裂的惡化局面，國務院總理溫家寶曾親率財政部、央行、銀監(jiān)會等大批財經(jīng)高官赴溫州救火，并加速了溫州金融改革試驗區(qū)的落地。

從“三角債”危機看，鐵路系統(tǒng)和鋼鐵行業(yè)的“三角債”危機重燃表現(xiàn)得尤為明顯。去年年底，鐵道部拖欠包括36家與高鐵相關上市公司債務總金額將近2500億元，今年鐵道部不得不依靠超2萬億的銀行授信，和發(fā)改委放松發(fā)債紅線來應付資金困境。

近期，有媒體爆出，上海鋼貿(mào)商聯(lián)合停止還貸，為了保全資產(chǎn)，越來越多的銀行將鋼貿(mào)企業(yè)告上法庭。截至2012年9月5日，上海地區(qū)鋼貿(mào)貸款余額共計1975億元，占全市中資銀行貸款余額的4%，鋼貿(mào)貸款中有275億已轉(zhuǎn)為不良貸款。90年代初，中國曾出現(xiàn)過非常嚴重的三角債現(xiàn)象，目前新的企業(yè)“三角債”抬頭并逐步蔓延的跡象，無疑又給中國政府出了一道大難題。

正由于如此金融系統(tǒng)性風險的壓力，央行也好，銀監(jiān)會也罷，抑或是商業(yè)銀行，對風險的控制都難掉以輕心，縱然央行想放水，銀監(jiān)會、商業(yè)銀行恐怕也需掂量一下自己的利益風險，何況4萬億信貸盛宴的憂慮猶在。

事實上，央行對流動性也是有所顧忌的。在中國特色“影子銀行”的作用下，今年前3季度社會融資規(guī)模高達11.73萬億元，其中銀行信貸融資之外的信托貸款、企業(yè)融資等出現(xiàn)了大幅增長，整個社會的流動性并不緊張。倘若進一步放松貨幣政策，全社會流動性泛濫的局面恐將不遠。

總體來講，盡管宏調(diào)政策釋放加碼信號，但在全球流動性泛濫、房地產(chǎn)市場調(diào)控以及防范系統(tǒng)性金融風險的壓力下，宏調(diào)政策放松實際上面臨著多重窘境，只能是謹慎寬松。