緊縮是中國真正的危機

文/王海濱

實體經濟面臨的困境，在以后的歲月里會逐漸顯露出來

我的咨詢客戶分布在中國各地的各行各業，這讓我有機會了解他們的實際經營狀況。

不好。

這是他們告訴我的實際狀況，用的最多的兩個字。

從大宗商品中的金屬、橡膠、棉花、化工品等貿易商，到銅鋼材加工業、輪胎制造業、重卡與汽車業、家電業、家具業、紡織業等，沒有一個行業說很好。

離我最近的輪胎業，山東工廠聚集區的開工率又降到了春節前的狀況。而紡織業積累了大量的成品庫存，代表物流業活躍程度的重卡業銷量下滑到最近五年來的最低谷。

盡管6月份數據讓很多人在悲觀的同時松了口氣，因為跌幅在收窄，但人們還沒有意識到真正的危機，那就是外貿訂單仍處于低位。從一些實際消息面的模糊數據證實，美國的華人走訪舊金山超商，2009年超市里仍有7成的貨品來自中國，現在已經只剩下3成，大量貨品被東盟國家替代。

從年初的一月份到現在，我走訪了泰國、緬甸等國，中國制造業訂單的轉移已成定局。原來沿海制造業內認為中國擁有的產業鏈優勢能夠讓出口制造業保持十年左右的優勢，實際上過分高估了制造業產業鏈的力量。僅僅在這三年，外貿訂單就迅速轉向越南、印尼、孟加拉、柬埔寨、緬甸、斯里蘭卡以及非洲的部分國家。

而令人大吃一驚的是，許多制造業轉移回了美國。

不僅僅是高技術的一些行業，比如說google最新的手機制造就放在了美國，而不是像蘋果一樣交給富士康這樣的代工者。除此之外還有成衣業這樣的勞動密集型產業，包括美國、西班牙、意大利、法國在內的成衣業，現在都有大量小型工廠設在紐約這樣的大城市。這樣，設計師的打版、制樣、供貨速度更快，更重要的是中國的勞動力優勢已經不明顯。

最新的消息是阿迪達斯關閉了蘇州的工廠轉向緬甸，日本優衣庫也將一個工廠遷往緬甸。

這只是從勞動力成本方面看到的現象，更糟糕的狀況來自于信貸。

溫州的高利貸事件在去年年底發酵，但今年爆發巨大風險的是鋼貿產業。過去十年，福建寧德周寧地區的鋼貿企業以狼群戰術、貿易外賺錢的方式，擊垮了幾乎所有的競爭對手，擴張為龐然大物。具體地說，福建人起初以抱團的形式，拿到便宜的鋼材，以幾乎不賺錢的貿易方式擴張，在起落中依靠賭行情賺錢；同時，以倉單反復質押獲得融資，并投資房地產等固定項目再次融資，同時還在房地產業和高利貸經營中獲得利潤。

這在經濟的上升期是無往不利的，但到了經濟的下滑期，整個鋼貿體系立即陷入了崩潰。從宏觀數據上了解到，整個鋼貿體系信貸總額達到了接近兩萬億的巨大數字，這已經嚴重資不抵債。同時鋼貿產業依靠獲利的途徑，房地產行業進入冰凍期，高昂的利息立即打擊了整個體系。

而經濟蕭條期帶來的另一個慘重打擊就是價格崩塌下的高庫存。高庫存下的價格崩塌意味著整個資產抵押物的整體縮水，高負債成為炸彈。

我和大多數鋼貿企業聊下來，他們對整個產業風險的對沖工具了解甚少。由于周寧地區的鋼貿老板中有一個著名的期貨爆倉案例，在期貨上損失數億，導致企業崩潰，因此這些福建企業家對期貨視作洪水猛獸，而不是一個對沖風險的工具。

這意味著整個產業有巨大的風險敞口，完全沒有自我保護。同時，在鋼貿體系，即使家家訂閱專業網站或者行業情報分析資料，但沒有多少家獲得了真正的宏觀趨勢分析。可以說，在宏觀大趨勢上，鋼貿體系猶如羊群一樣在廣闊的草原上奔跑，無人知道暴風何時來到。非常可怕的一個景象，比如說一個盲眼的嬰兒，在走向懸崖，背后卻沒有系著一根安全帶，他自己并不知道。

唯一能夠拯救鋼貿體系的是巨大的信貸總額綁架了銀行，從而投鼠忌器。銀行不敢讓鋼貿企業倒閉，同時也切斷了鋼貿體系的融資渠道，更加導致危機惡性循環。流動性緊縮席卷整個鋼貿產業。

這是一個以建筑業為核心產業的經濟體的另外一面，固然有很多人責怪福建人胡亂融資，但浙江上演的另外一幕告訴我們，全國的民營制造業都在一個坑里。

杭州一家建筑工程公司因收不回工程款而倒閉，在銀行追貸過程中，發現了它的互保公司，一家家具企業，于是向家具企業追貸，這家資質良好的家具企業又是與其他企業互保，于是一場滾雪球似的追貸風暴席卷了整個浙北的家具業、機械行業，導致數百億信貸被追溯，大量擁有優質資產和現金流的企業陷入困境。

這昭示了中國體制下的信貸環境、扭曲的利率等等帶給整個民營制造業體系的滅頂之災。全國各省的民營企業都面臨這樣的困境，在以后的歲月里逐漸顯露出來，會造成巨大的災難。

未來的實體經濟即使是央企也面臨所謂的過冬準備，大多數民企會被凍死。由于資本市場對民企緊縮、勞動力成本上升、地價高昂、稅收突飛猛進，整個實體經濟的趨勢不容樂觀。

匯率變化對經濟的影響

在四月份之前，外貿產業還大量儲存人民幣，熱衷于NDF之類的美元空頭敞口。但在五六月份之后，人民幣迅速下跌，從6.29跌到今天的6.37，海外人民幣遠期匯率跌幅更超過了6.4還多。

我在一年多以前建議人們更換美元，有許多聽從建議的人，實際上承擔了一些損失，很多從6.35開始更換的。

為何這樣？

因為人民幣匯率很顯然被高估了。

中國的M2已經達到了92萬億人民幣，折合美元14多萬億美金，遠超過美國，以常識而論，這也是不可能的事情，美國的國力遠超過中國。但由于資本流入、美國施壓、人民幣盯住美元等一籃子貨幣，人民幣一直是美國人認為低估，而中國人一直享受高通脹的貨幣。

就平價購買力而言，人民幣實際上是高估的。

當經濟開始下滑，美國經濟維持強勁，資本因為利率調整和房地產調控沒有放松跡象時，大量外逃，這個時候導致匯率快速下滑。由于我們是一個匯率管制國家，央行的強力干涉，使匯率維持了一定程度的穩定，但從黑市價格來說，人民幣貶值的速度驚人。

在一般意義上的貨幣理論，貨幣貶值有利于促進出口，帶動制造業恢復，但中國面臨的狀況會導致情況復雜化。

中國資本，在數年前已經沒有多少歐美資本還留在國內，大多數是出口轉內銷的華人資本，包括大量灰色資本。這些資本很多都屬于短期資本，炒作地產和大宗商品。

當中國經濟呈現衰退跡象，而利率和匯率雙降時，資本外逃的速度異常迅猛。

貨幣存量數據也出現了詭異的跡象，正如我說如果不是我持有空頭思維，我會認為這是一個逆轉。但實際如何呢？（見下圖）

M1增速快于M2增速，在一般的金融趨勢里，這代表市場出現逆轉，股市到底，大宗商品可以做多。但我存在一個疑問，這迅速增加的2.5萬億M2哪里來的？M1的8900億哪里來的？

外匯占款數據如下：六月 25.66萬億，新增490.85億；五月新增為 234.31億；四月新增為-605.71億。

外匯儲備數據則表明二季度末比一季度末減少650億美元。二季度為3.24萬億美元。其中在美元對歐元升值3.3%的過程中，外匯儲備損失了300億美元，這樣仍有350億美金的減損，也就是2000億人民幣左右。

所以，六月產生的外匯占款累加數字為 490.85+234.31-605.71=119.45,這中間有1800多億的差額，需要了解二季度FDI的數據增加是否符合，否則是難以解釋的。

從中國人民銀行的官方數據來看，外匯儲備已經多月未公布，但資產負債表中間的貨幣發行量逐月減少，政府資產對應的是央行負債逐月增加；同時央行總資產從1月到5月已經下跌了一萬兩千億，其他負債增加了5000億。

這些不尋常的變化，我認為外匯損失和資本外流可能已經高達2000-3000億美金；而央行很可能從其他渠道，用于增加資產負債表，來補充巨量流動性的減損。

據海外不同投行分析，認為國內進出口企業美元做空敞口3000-8000億美金，4月份之后，國內企業開始買進美元平倉敞口。同時，出口企業開始大量儲存美元，盡可能不兌換成人民幣。

導致的后果是人民幣流動性被大量消滅，造成流動性緊縮。以3000億—8000億美金敞口平倉量，市場將會消失2萬億—5萬億人民幣，通過貨幣乘數，將會放大為8萬億—20萬億左右的廣義貨幣量消失。而出口企業的外匯儲存，將繼續導致貨幣流動性被消滅。

隨著貨幣流動性的消失，會導致大規模的緊縮，緊縮是非常致命的危險，她會導致經濟循環越來越慢，朝著崩潰走去。之后，又會有超量印刷貨幣的路徑依賴出現，造成惡性通脹，從而造成崩潰。

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房地產調控是一種化療方法，是否能殺死癌細胞，我們并不樂觀

眾所周知，我們過去的經濟模式是出口獲得外匯——強制換匯——獲得人民幣流動性——投資于地產等資產——貨幣內生——M2擴張——進口大量大宗商品——出口獲得外匯的一個循環模式。

自前年開始，政策面開始面對貧富差距增大，通過勞工法和最低工資制度來提升國民收入，這帶給外貿制造業巨大的成本壓力。但由于人民幣還在升值，人民幣資產還在上漲，因為資金還在逗留；制造業也極力維持沒有利潤的生產出口，因為可以換取供貨渠道上的資金、銀行資金、高利貸資金用于房地產投機，獲取收益。東方不亮西方亮。

但當房地產在2011年達到空前嚴厲的限購時，循環鏈條斷裂了。

由于外貿制造業實際上已經不能獲取利潤，房地產投機的路線又被封鎖，制造業套取的資金包括高利貸資金開始進入高利貸循環。但此時產生的是一個沒有利潤的惡性循環。

貨幣內生的鏈條被打斷后，房地產資本循環凝固，缺乏財政收入的地方政府開始加稅費，導致包括勞工在內的各類營商成本開始急速上升。原本只是用于過橋資金的高利貸進入了產業和高利貸的雙重循環，這部分利息也成為羊身上的老虎。

這個時候試圖依靠內需是枉然的，因為內需無法來自于更多的服裝、飲食、娛樂，原本高消費的人群開始沒有錢花了。中國缺乏創新，沒有足夠的喬布斯，也就沒有足夠的新供應和循環。供應產生需求，需求是因此而制造出來的。

政策面預料中是知道經濟轉型會產生衰退的，這也可以解釋為何今年調低增長率到7.5。很顯然，政策面低估了經濟開始蕭條后，貨幣內縮帶來的所有病灶爆發，包括一些癌癥。

房地產調控是一種化療方法，是否能殺死癌細胞，我們并不樂觀，但已經打擊了經濟體的免疫系統，經濟自我復蘇的能力被大幅度削弱。

由于制造業不再能夠產生足夠的新鮮血液，高利貸開始反噬制造業，同時港臺外貿產業看到人民幣貶值的預期，勞工成本、稅負的上升，迅速去了柬埔寨、緬甸和孟加拉。現在歐美的那些貨品仍舊是原本供貨渠道提供的，只是換了產地而已。

外貿訂單的萎縮，帶來另一個后果：貨幣制造大動脈萎縮。由于外匯減少，導致人民幣釋放渠道開始封閉，無論是銀行體系還是實體經濟開始感覺到缺錢。這不僅僅是調準的效應，而且是經濟體的內生機制已經開始逆轉。房地產限購則是貨幣內生逆轉成內縮的另一個重要原因，由于地產市場凝固，貨幣內生循環迅速與外貿出口縮減匯攏成一個黑洞，開始消滅流動性，加劇通貨緊縮。

那么發改委所審批的大量工程有無刺激呢？當然，對鐵路、航天、環保、能源等是有刺激的，但由于沒有迅速形成內生循環，貨幣流動性還是處于崩塌中。

由于房價并沒有真正下跌，市場的力量產生自組織行為，消費者和房產商都開始朝著房地產量價齊升的方向迅速發展，但由于政策面恐懼另一次房產泡沫泛濫，導致底層憤怒，因此強力宣布將限購維持到底。

如果再沒有更嚴厲的政策出手，由于降準、降息等降低房產購買成本，能夠繼續量價上升，經濟或許能產生一次溫和的U型反彈。但或許由于房產商厭惡癥出現，更嚴厲的調控政策出現，市場出現信心崩塌。那么隨著出口不能復蘇、房地產市場停滯或者蕭條，整個流動性循環鏈條加速倒轉，我們將面臨崩塌式的惡性通縮。

房地產或許在2012年底到2013年初陷入難以想象的硬著陸，這個詞語我用的比較溫和了。

我前面我提到了稅收，實際上實體經濟的稅收大大加重了。

僅僅在上個禮拜，我一個客戶就被追溯了以往三年免征的五百萬優惠稅款。由于地方政府陷入財政枯竭，土地收入銳減，他們正對企業征收犄角旮旯里冒出來的各類陳年稅費。

所以，在整個經濟快速滑落的同時，財政收入完成了上半年目標，多數地方超過10%的增長，少數地方超過20%。

下半年經濟會延續梯級下滑的大熊市結構

今天下午坐在田子坊的咖啡館，下午的陽光照在街道上，和煦的風兒吹進來，妻子給我看高達2200萬人想要移民美國的海外資訊報告。這些人僅僅以自己的感覺做出這樣的愿望，是什么原因？

雖然人們出于恐懼、向往、子女成長與傳承的想法，但潛意識里是對未來的擔憂，而這些情緒來自于對經濟深層泛上來的跡象，悄無聲息的滲入骨髓。

中國外匯資產負債表的數據表明，中國是一個與美國可以相提并論的債務之國。“若在官方數據的基礎上，再加上中國地方政府和國有銀行的債務以及資產管理公司持有的估算債務，中國政府的總負債將達到3.55萬億美元，相當于中國GDP的59%。一些關注此事的經濟學家說，這些官方數據低估了過去兩年貸款激增時所產生的不良貸款等負債項目。”華爾街日報如是說道。

這個數據折合人民幣高達22.4萬億人民幣，但如果我做一個估計之數，應該要加入高利貸灰色數據大約在3—5萬億；農村信用機構高達百分之二十還要多的壞賬率乘以信貸余額9.8萬億，這一塊是2萬億；而整個銀行系統的壞賬率無法估計，這是誰也不知道的數據，如果你參照過去的經驗值來推測，比如說有5萬億潛在壞賬，那么整個負債就達到35萬億負債，折合美金為5.5萬億美金。

美國的做法來自于伯南克的美聯儲政策，而伯南克繼承的是凱恩斯和弗里德曼的經濟學混合理論，同時以自己研究上世紀30年代大崩潰的貨幣理論來制定美聯儲貨幣政策，以低息和注入流動性來刺激經濟復蘇。

歐洲則采取雜交前者經濟主張和部分似是而非的奧地利學派的主張，保持低利率、注入資金防范銀行倒閉，同時又強迫各國維持財政緊縮。

中國經濟政策則是個大怪胎，既有凱恩斯主義的重商主義，又有貨幣主義的數量控制做法，迫不得已維持低利率則完全不是美國低息刺激經濟的做法，而是來自于重商主義制造的高額負債帶來的政治壓力。

我羅列經濟學主張其實是一個形而上學的錯誤，現實主義的經濟與經濟學理論的契合度，呈現的往往是猩猩和猴子做愛，尺寸、姿態都詭異的很。

就短期效果而言，歐洲失敗，美國成功。默克爾很有可能已經把歐洲帶入崩盤的路徑，如果歐洲是一個國家，可能未來歐洲會復蘇得比較好，但由于歐洲是一個貨幣聯盟，這里面的沖突是一鍋煮著炸藥的中藥雜燴。而美國注入流動性，保持貨幣存量，不陷入大通縮，同時以低息意圖迫使經濟復蘇。這里面的問題在長期債券收益率低，與短期債券收益率高，將會打亂銀行的盈利循環。美國銀行業務模式是一種短借長貸的盈利模式，長期利息處于下跌狀態，將導致美國銀行拒絕貸款。這也是美國房地產市場遲遲不能復蘇的原因之一。所以，美國從長期來看能走到哪里，我真的不知道。

這個撇開不談，單說中國經濟架構。

中國這十年來的問題出在國進民退和負利率狀態下的重商主義。重商主義的源頭來自于地方財政收入模式和房地產市場興旺發達。這樣的模式導致資源配置扭曲，資金大量涌向資源類企業和房地產行業，從而導致整個中國經濟遲遲不能形成創新企業和民生企業的升級換代。

最近三年的經濟刺激和宏觀調控，是迫不得已，但是也令人啼笑皆非，而結局更是無法樂觀。

應該說政策面意識到了中國貨幣政策和地方財政收入問題導致的資源配置問題，但宏觀調控沒有解決一個問題，那就是國有體系壟斷大部分資源的格局。這導致的是整個銀行體系和國有體系、地方政府財政捆綁在一起，資源錯誤配置無法糾正，民營體系結果導向了高利貸產業的錯誤資源配置。

到去年底，所有人已經驚恐地發現，高利貸吸收的貨幣資源已經和體制內資金包括銀行體系、官資體系混雜在一起。而宏觀調控斷絕了房地產的盈利模式之后，傳統行業已經無法提供足夠高利貸循環的血液。這樣的話，高利貸如果崩盤，整個銀行體系就會崩盤，同時地方上至官員下至民間資本都會卷入壞賬危機，財富灰飛煙滅。這樣的后果還在于地方動蕩。

打個比方就是，你的腿上有個瘤，你想下猛藥治療，才發現不僅僅是一個腫瘤的問題，腫瘤與你全身的血液連到了一起。你如果再下猛藥開刀切割，你的命就沒了。

這是現實！

而政策面還在顧及面子限制地產，背后更重要的原因是擔心放開地產后，大量資金外逃，而需要把超發的貨幣悶死在地產里。

同時又在降息和調低準備金，這個過程會慢慢推動食品類的價格上漲，制造業繼續下滑，全年是一個梯級下滑的大熊市結構，目前還沒有改變。