2012年股市前高后低整體趨勢轉好

林 濤

一、2011年A股市場回顧

（一）通脹壓力下股市震蕩回落

2011年初政府設定的通脹控制目標是4%，并且在年初兩會上明確指出，2011年的首要任務是“保持物價總水平基本穩定”。2011年第一次把“物價”放在首要任務的標題中。從經驗看，在這種基本面背景下，市場會受到壓制。大盤在1月份至4月份出現一波反彈之后就拐頭向下運行。

（二）市場資金面緊張制約股市

2011年一共有三次加息，分別是2月初、4月初與7月初；一共六次上調存款準備金率，從1月至6月，每月一次，將準備金率提高至21.5%的歷史高位，之后從9月5日起，央行將商業銀行的保證金存款納入存款準備金的繳存范圍，從凍結資金量來看，相當于再次上調兩至三次存款準備金率，從而對流動性產生了影響，間接影響到股市。

（三）經濟增速逐季放緩致盈利預期下調

分季度看，2011年前三個季度GDP增速在持續下滑，一季度增長9.7%，二季度增長9.5%，三季度增長9.1%，分別環比下降0.1、0.2、0.4個百分點。宏觀經濟景氣指數明顯低于上年同期，制造業PMI指數不斷走低。從2000多家上市公司三季報來看，前三季度上市公司凈利增速逐季減緩。單季度營業收入同比增長率分別為28.9%、25.7%與25.2%，單季度歸屬母公司股東凈利潤同比增長率24.7%、22.9%與13.1%。上市公司前三季度實現營業收入16.02萬億元，實現歸屬于母公司股東凈利潤1.48萬億元。前三季度營業總收入同比增26.98%，凈利潤同比增20.35%。考慮到當前的宏觀經濟形勢，預計四季度盈利增速可能會繼續下滑。

（四）資本市場出現“黑天鵝”

2011年資本市場屢次出現意外，如3·11日本核電站爆炸事故，7·23中國溫州動車相撞事故。當然，最大的“黑天鵝”當屬標普調降美國主權信用評級。另外，希臘債務危機自2010年初爆發以來一直非常具有戲劇性，每當人們認為情節可能暫告段落或者暫時可以舒緩一下緊張情緒的時候，它又爆發出新的劇情。如果希臘違約，其影響將不僅局限于希臘。希臘違約將導致“高風險”國家的主權債券價格大幅跳水，并且對歐洲眾多銀行以及歐元區造成進一步的傷害，從而導致經濟增長的進一步放緩。目前來看，歐債危機仍然存在不確定性。

二、2011年A股策略反思

（一）重視大趨勢對股票市場的影響

2009年8月4日見頂3478點之后，A股大趨勢已經由上升轉為下跌。認清大趨勢是投資的第一要務，所有的投資決策都要建立在對當時市場大趨勢的研判之上。從技術面看，3478點以來可以清楚地畫出下降趨勢線。3478點見頂，一方面是短期升幅過高，股市泡沫明顯，另一方面是因為央票利率開始上行，意味著貨幣開始進入緊縮周期。

（二）通脹壓力下股市難有好的表現

A股歷史上，通脹周期與股市周期的關系并不明確。通脹與股市之間的關系復雜，一方面是因為A股歷史比較短，另一方面是因為影響股市的因素除了通脹外，還有一些其他因素。筆者曾利用1990年12月份至2009年2月份間230個月數據樣本作最小二乘回歸分析，INDEX=-34.64×CPI+1632，從回歸結果看，通貨膨脹與股市價格之間存在比較強的負相關關系。如果一定要在通脹與股市之間作一個判斷，筆者認為，“通脹無牛市”！

三、2012年A股面臨的環境

（一）政策可能會出現拐點

首先來看貨幣政策。從貨幣歷史周期來看，基本保持三年多的周期性波動，每一個周期性波動中均能與A股的中期甚至長期波動趨勢相吻合，這也體現出了股票市場受流動性影響的顯著特征。如果按M1的波動周期來看，本輪周期應當開始于2008年10月，大約在2011年年底或2012年年初時結束，那么流動性拐點對A股市場的積極影響會在2011年四季度逐漸顯現出來。

其次來看財政政策。一般來說，大家會比較關注貨幣政策，但對財政政策關注度不高。實際上，財政政策對市場一樣有比較重要的影響。財政政策主要關注兩個因素，一是稅率，二是預算赤字。就當前而言，雖然沒有再出現類似“四萬億”的刺激舉措，但也逐步出現積極財政的信號。2011年10月29日主持召開的國務院常務會議指出，要切實把握好宏觀調控的方向、力度和節奏。要敏銳、準確地把握經濟走勢出現的趨勢性變化，更加注重政策的針對性、靈活性和前瞻性，適時適度進行預調微調。

（二）通脹階段性回落

假設2011年11月與12月CPI、食品 CPI、PPI環比增長為零，那么 2011 年全年 CPI、食品 CPI、PPI的翹尾因素為2.87個百分點、4.51個百分點、3.55個百分點。同時，可以計算出 2012 年 CPI、食品 CPI、PPI的翹尾因素分別為1.19個百分點，2.03個百分點、-0.08個百分點，相比2011年大幅下降。從翹尾因素來看，2012年通脹壓力應是明顯緩解，特別是PPI，翹尾因素對2012年PPI是負貢獻。

（三）經濟增速于2012年初階段性探底

從國家統計局數據來看，2011年三季度經濟增速平穩回落。2011年前三季度國內生產總值320692億元，按可比價格計算，同比增長9.4%。分季度看，一季度同比增長9.7%，二季度增長9.5%，三季度增長9.1%。分產業看，第一產業增加值30340億元，增長3.8%；第二產業增加值154795億元，增長10.8%；第三產業增加值135557億元，增長9.0%。從環比看，三季度國內生產總值增長2.3%。

從當前來看，2011年四季度經濟增速可能會繼續下行，2012年初也可能會再創階段新低。不過，考慮到中央政府已經開始放松政策，一般地說，貨幣政策可以看作是實體經濟的領先指標，我們認為，經濟增速可能會在2012年初出現階段性低點，之后會逐步上行，不過，經濟回升的力度可能不大，更多地呈現在底部徘徊的態勢。

四、經濟轉型大背景是考慮股市趨勢的重要因素

上面從相對短期（一年左右）的角度來分析了A股市場的環境，為了準確把握A股市場的大趨勢，還必須將經濟轉型的大背景考慮在內。

（一）經濟增速中樞穩中趨降

從世界經濟發展歷史看，大多數發展中國家都會有一個比較快速的經濟起飛階段，由于生產要素（勞動力、資源）價格較低，這一階段大多數國家都是通過出口導向型的經濟增長模式和高投資率的模式實現經濟快速增長，但這個過程發展到一定階段，往往會在某一外在沖擊下（譬如國際金融危機）而結束。

圖1 3478點以來市場回顧

表1 通脹頂部與股市底部

實際上，我國早在“十五”規劃中就開始強調把結構調整作為主線，然而由于之前我國仍然處于勞動力供給過剩、進出口需求快速增長及能源原材料成本相對低位等背景下，經濟結構調整及產業升級動力不足，結構性目標難以實現。改革開放30年來，特別是2001年加入WTO以來，中國經濟快速發展，年均增速為10%，創造了經濟增長奇跡，但現在制度紅利正在減弱，需要新的制度創新為經濟增長注入新的活力。

圖2 近年來我國貨幣過度供給情況

（二）通脹壓力、老齡化不容忽視

雖然2012年通脹壓力可能會有所緩解，從中長期來看，未來幾年通脹壓力可能是一個常態化的問題。首先，劉易斯拐點已經出現。我國在經歷多年高增長之后，勞動力成本開始快速上升。2010年以來，有多省上調了最低工資標準，企業勞資糾紛現象也經常出現。

其次，人口紅利拐點很快就會出現。根據第六次全國人口普查數據，中國60歲及以上人口占比達到了13.26%，其中65歲及以上人口占比為8.87%。這意味著世界第一人口大國正邁向老齡化社會。有研究表明，到2035年前后，不足一個勞動人口將要供養一個老人。

（三）貨幣政策雖有階段性放松，整體保持偏緊狀態

首先，我國國際收支持續多年保持經常項目與資本項目“雙順差”格局，導致我國外匯儲備持續增加。外匯儲備快速增長，使我國的外匯占款規模迅速擴大，如果M2增長率高于GDP和CPI的增長率之和，理論上就屬于貨幣過度供給。我國該差率多年來一直保持在一個較高水平。

在宏觀經濟中，過剩的流動性通常是通過兩個渠道吸收，一個是出現通貨膨脹，另一個是推高資產價格。從過去幾年中國資產市場的價格走勢看，流動性主要進入了房地產市場，所以近年來房地產價格出現了暴漲的現象。由于房地產等資產價格的上漲和交易量的增加對流動性起到了分流作用，因而沒有引發一般物價水平的明顯上漲。隨著房地產調控各項措施顯效，房地產難以再充當流動性蓄水池的作用。

其次，隨著農民工工資的上漲，成本推動型通脹壓力逐步增強。考慮經過劉易斯拐點后的日本與韓國，二者均出現了成本推動型通貨膨脹。根據有關機構測算，CPI與工資的相關系數達到了0.88。有資料顯示，日本自上世紀60年代出現劉易斯拐點，韓國自上世紀70年代出現劉易斯拐點，之后數年時間，為了控制通貨膨脹，貨幣政策都保持相對謹慎，從而制約了股市的表現。

五、2012年股市展望：前高后低，全年收益為正

根據前面對通脹、流動性以及經濟面的分析，預計市場下跌的大周期可能會在2011年底或2012年初結束。從政策面來看，大盤已經出現政策底。匯金公司自2011年10月10日起在二級市場自主購入工、農、中、建四行股票，已經清楚表明股市政策底。從資產配置來講，一線城市房地產向下的拐點已經基本確認，黃金經過前期暴跌，中長期都將走弱，相對來講，股市是估值洼地，值得重點關注。綜合來看，2012年股市或前高后低，全年收益為正。

如果再將眼光放遠，看一下更長時間內股市的表現，可能又要關注經濟轉型的大背景。研究經濟轉型的規律，根本上也是為了尋找股市的超額收益。如果我們能夠定位于中國未來經濟增長方式，或者能夠把握一些確定性的東西，可能就會在下一輪牛市中獲得超額收益。這里主要來看一下日本、中國臺灣兩地股票市場在經濟轉型期的表現。從日本與中國臺灣股市走勢來看，在經濟轉型的大背景下，股市表現并不十分突出，基本上呈現斜率比較小的震蕩上揚態勢。

綜合來看，我們預計，在勞動力價值重估的大背景下，A股難以出現趨勢性大幅上行的走勢，但也不悲觀。這意味著在操作策略上應注意以下兩點：第一，在經濟轉型期采取買入并持有的策略并不是最佳策略。如果市場出現較大幅度（20%-30%左右）上漲后，可能會有較長時間的調整。第二，在行業選擇上，建議關注業績確定性比較強的大消費類行業，這類行業成長最為確定，防御性最突出。