股權融資成本軟約束與股權融資偏好
——對中國公司股權融資偏好的進一步解釋

黃少安，鐘衛(wèi)東

(山東大學 經(jīng)濟研究院，山東 濟南 250100)

一、導 言

中國上市公司存在著明顯的股權融資偏好，表現(xiàn)為:公司上市之前，有著極其強烈的沖動去謀求股票的首次公開發(fā)行;公司上市之后，在再融資方式的選擇上，非常積極地選擇配股或增發(fā)等股權融資方式，使中國上市公司的融資順位表現(xiàn)為股權融資、短期債權融資、長期債權融資和內源融資。自從中國有股票市場并允許股權融資開始直到現(xiàn)在，中國企業(yè)過度的股權融資偏好沒有根本性變化，這與Meyers和Majluf［1］的融資優(yōu)序理論的研究結果恰好相反。對于偏好股權融資的原因，中國學者們也有不同的解釋。黃少安和張崗［2］認為，主要和直接的原因是在中國資本市場現(xiàn)有約束條件下，股權融資成本低于債權融資成本?？墒?，也有學者得出了不同的結論，邢樂成和宋琳［3］認為，若按照黃少安和張崗的單位資本成本的計算方法會造成上市公司資本成本出現(xiàn)奇低的情況，而且會進一步得出公司股權資本成本小于債權資本成本的結論，進而在中國推翻了資本資產(chǎn)定價模型。陸正飛和葉康濤［4］通過利用剩余收益折現(xiàn)模型計算所得的內含報酬率作為上市公司的股權融資成本，將之與考慮了稅盾效應的債權融資成本比較，得出不支持“股權融資成本低從而偏好股權融資”的結論。廖理和朱正芹［5］通過對中國家庭耐用消費品行業(yè)以及紡織和服裝行業(yè)上市公司的融資成本進行考察認為，這些行業(yè)的上市公司在首次公開募股 (IPO)后其債務融資成本低于多次股權融資 (SEO)成本，因而也不支持“股權融資成本低從而偏好股權融資”的結論。之所以對同樣的現(xiàn)象會有不同解釋，通過研究筆者發(fā)現(xiàn)，以下三個方面可能影響研究的深入和共識的達成:一是概念的混用或界定不清，如資本成本和融資成本、融資決策主體和融資成本承擔主體等;二是將融資的理論成本和實際支付成本混為一談;三是忽視了融資成本與收益的比較分析以及融資成本主體和收益主體的不對稱或分離。本文將在界定相關概念的基礎上，提出并論證中國公司股權融資成本軟約束假說，用以進一步解釋為什么中國公司存在強烈的股權融資偏好，也為進一步完善中國資本市場和公司治理提供政策論據(jù)。

二、相關概念的界定

(一)資本成本和融資成本

資本成本是商業(yè)資產(chǎn)的投資者要求獲得的預期收益率，以價值最大化為目標的公司經(jīng)理把資本成本作為評價投資項目的貼現(xiàn)率或最低回報率，是從投資者角度表示的與投資機會成本和投資風險相適應的回報率，所強調的是公司投資者的權利;融資成本則是資本需求者在資金的籌集和使用過程中實際發(fā)生的支出，是從融資方的角度核算融資代價的成本。在股權融資中，資本成本即投資者要求的與股權投資風險相適應的回報率，由于股權的風險要大于債權，故股權資本成本要大于債權資本成本;相應的，股權融資成本即為在股權融資過程中及后續(xù)的資本使用過程中所需支付的各種成本。從這一角度來看，作者認為股權融資成本包含了股權融資資本成本。

(二)硬約束成本與軟約束成本

依照成本需不需要實際支出，可將股權融資成本分為硬約束成本和軟約束成本。所謂股權融資硬約束成本是指在股權融資活動中理論上存在、實際上也需支付的成本，且支付的時間、數(shù)量上和方式上都十分明確;而股權融資軟約束成本指雖然理論上存在，但成本支出的時間、數(shù)量上和方式上存在不確定性，這里包括兩層含義:一是理論上需要支付，而實際上由于對投資者保護力度不夠等原因在數(shù)量上和方式上沒有明確規(guī)定而導致不需支付或不需全額支付的成本;二是理論上和實際上都需要支付，在數(shù)量上和方式上都有明確規(guī)定，但是支出方可通過延時支付來推遲支出的發(fā)生，這種方式給支出方或其決策人帶來收益卻會使支出額貶值而給投資者帶來損失。這兩種情況對于即期或有一定任期的融資決策人來說，約束力都是軟的或沒有約束力的。

黃少安和張崗［2］通過界定“單位資本成本”的概念，比較了股權融資成本與債權融資成本的大小，認為股權融資成本小于債權融資成本是形成股權融資偏好的直接動因。由于他們主要從公司進行融資時的實際支付成本即有硬約束的融資成本角度討論問題，沒有過多地對股權融資的融資成本與資本成本概念做區(qū)別說明，因而遭到幾位學者的質疑。筆者通過研究發(fā)現(xiàn)，邢樂成和宋琳、陸正飛和葉康濤將融資成本與表征投資者所要求的資本市場風險投資報酬率的資本成本相混淆，陸正飛和葉康濤更是將資本成本直接和張崗價于融資成本。實際上，黃少安和張崗強調的是為資金的籌集和使用而發(fā)生的融資成本，而非邢樂成和宋琳所認為的股權資本成本，因而也就不存在“公司股權資本成本小于債權資本成本”之說，而應是股權融資成本小于債權融資成本，自然也談不上“在中國推翻了資本資產(chǎn)定價模型”。陸正飛和葉康濤所計算的內含報酬率實際上是股權資本成本，是一種應付的概念，而非實付的融資成本概念，由此計算所得的結果自然無法與需要實際支付的債權融資成本相比較。

(三)股權融資成本軟約束假說

筆者認為影響融資決策的是對公司產(chǎn)生實際支付約束的成本，即融資成本，而在中國現(xiàn)有市場條件下體現(xiàn)預期收益率的資本成本無法對企業(yè)的融資決策構成足夠的約束。對于成本而言，約束力是其首要因素。對于融資成本，不僅要探討其理論成本，更要考察其成本的約束力。

所謂股權融資成本軟約束假說可表述為:對于具體的融資決策人而言，由于軟約束因素的存在，理論成本會大于實際支出成本。如果決策人存在任期制，由于支出時間的不確定性，可通過延時支付等方式使股權融資成本不在其任期內發(fā)生，即不構成成本約束。股權融資軟約束成本的存在使得總的股權融資成本低于債權融資成本，形成決策人的股權融資偏好，在外部就表現(xiàn)為企業(yè)的股權融資偏好。即使有的企業(yè)股權融資成本高于債權融資成本，但由于公司治理與資本市場存在諸多制度缺陷，使股權融資成本對于企業(yè)內部人的融資決策行為缺乏約束力，融資決策人以最大化其個人效用函數(shù)為目標選擇融資方式，則必然導致融資方式上的股權融資偏好。

三、股權融資成本約束力分析

(一)股權融資的硬約束成本

1.股權融資的交易費用

股權融資的交易費用包括企業(yè)評審、宣傳廣告、股票銷售及相關的發(fā)行費用，這些費用的支出具有很強的約束力，支出的時間、數(shù)量和方式都有明確規(guī)定，屬于實際的現(xiàn)金支出。股權融資的交易費用，依據(jù)上市公司的招股說明書來看，大盤股的發(fā)行費用為募集資金的0.6%—1%，小盤股約為1.2%，配股的承銷費用為1.5%。新股發(fā)行市盈率的市場化使新股發(fā)行價格水漲船高，相應的發(fā)行費用占募集資金的比率下降，在此作者取其最大值為1.5%。

2.上市公司每年的信息披露、審計與律師費用

作為公眾公司，上市企業(yè)必須按《證券法》和《公司法》等規(guī)定，在上市前后定期或不定期地對企業(yè)經(jīng)營事項進行信息披露，由此導致的審計、律師等費用也是必要支出。根據(jù)企業(yè)的財務數(shù)據(jù)來看，公司歷年的信息披露、審計與律師費用每年在50—100萬元之間。中國股市于1990年建立，迄今已有二十多年，作者取上市公司此類費用的平均支出時間為10年，以2009年末的一年期定期存款利率折現(xiàn)，則該項費用約為450—900萬元。2009年末境內上市公司共有1 718家，累計募集資金2.93萬億元，平均每家募集17億元，則該項費用的費用率為0.26%—0.52%，在此作者取其最大值為0.52%。

綜上所述，股權融資成本的硬約束成本支出費用率為2.02%。

(二)股權融資的軟約束成本

1.股票分紅

股票分紅的具體指標:

中國《公司法》對于具體分紅的時間、數(shù)量和方式都未有明確規(guī)定，這給很多上市公司的決策人以很大的操作空間，他們借機不分紅、少分紅、不分現(xiàn)金紅利，不得已就用送股的方式搪塞投資者以避免現(xiàn)金支出。為此，證監(jiān)會將《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中確定的再融資公司最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤20%的比例提高到30%。但這一條款只對有再融資需求的公司有一定約束力，而對大多數(shù)無再融資計劃的上市公司無法構成實際的約束。2004—2009年上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放情況，如表1所示。

表1 2004—2009年上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放情況

我們計算一下股利報酬率的極大值。普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85%，表2為2002—2009年A股市場市盈率的變化。筆者取30倍的市盈率均值，則股利報酬率為 (1/30)×0.85=2.83%，為理論上的極大值。

表2 2002—2009年上證和深證A股市盈率

2.股權融資的公司控制及負動力成本

增發(fā)新股會稀釋原有股東的股權比重，影響其對上市公司的控制權，從而影響股權激勵的效應。但是股權融資帶來的股權分散化卻有可能改善公司治理結構，產(chǎn)生一定程度的正效應。在中國的資本市場環(huán)境下，企業(yè)的增發(fā)不僅不會產(chǎn)生負動力成本，反而會產(chǎn)生管理者控制權收益。對于國有上市公司而言，管理者通過增發(fā)新股可以不斷地稀釋國有及國有法人股的控制權，以減弱國家大股東的監(jiān)督與制約，增加其可支配的現(xiàn)金流及控制權收益。中國現(xiàn)階段的民營企業(yè)一般都是控股大股東直接掌握公司經(jīng)營，所以委托代理問題不明顯。只要控制好增發(fā)的規(guī)模并掌握相對或絕對的控股權，增發(fā)就可為其帶來巨大的現(xiàn)金流，不論是為謀求企業(yè)的發(fā)展還是謀求更多控制權收益都是有益無弊。

3.發(fā)行股票的信息不對稱成本

信息不對稱成本的形成需要兩個條件:一是企業(yè)的債務融資是在真正意義的市場上進行的，假如貸款人不是根據(jù)企業(yè)質量發(fā)放貸款，那么投資者對企業(yè)選擇不同融資方式的動機和能力也就無從比較;二是證券市場上的投資者必須為自己的投資決策負責［6］。顯然，中國資本市場的現(xiàn)狀還不能滿足這兩個條件，中國投資者基本上不認為發(fā)行新股是企業(yè)質量惡化的表現(xiàn)，當然也就看不到證券市場對發(fā)行股票企業(yè)市場價值的低估，即信息不對稱成本不存在。

(三)實際支出成本的總結

股權融資的交易費用率為1.5%，信息披露、審計與律師費用率為0.52%，此兩項為進行股權融資時必須支付的硬約束成本，合計為2.02%。股票分紅為軟約束，其最大費用率為2.83%。因為股權融資的公司控制及負動力成本、發(fā)行股票的信息不對稱成本在中國資本市場不存在，故而股權融資的最大成本費用率為4.85%?？紤]到股市中大量企業(yè)從未或很少進行股票分紅，所以股票分紅不計入成本，況且企業(yè)財務處理上往往是將發(fā)生的交易成本 (融資費用)直接在籌資額中抵扣，即融資成本率=融資使用費/(融資總額－融資費用)，所以很多企業(yè)考慮的成本最大可能僅為0.52%，那么對于這一類型的企業(yè)而言，股權融資成本絕對小于銀行信貸及票據(jù)債權融資成本，出于成本因素考慮選擇股權融資是這部分企業(yè)的理性選擇?？梢姽蓹嗳谫Y成本軟約束造成的融資成本低是形成強烈股權融資偏好的直接動因。

以上內容是從上市公司整體平均融資成本的角度出發(fā)進行成本比較，現(xiàn)實中許多企業(yè)的股權融資成本超過平均值甚至高于債權融資成本但企業(yè)仍會傾向于股權融資，這正是下文要解釋的融資成本對上市企業(yè)融資決策的軟約束。

四、融資成本對上市企業(yè)融資決策軟約束

當我們通過比較股權融資與債權融資的成本來分析融資方式的選擇時，往往隱含這樣的假定:融資成本是影響融資決策人進行融資決策的決定性因素。在成熟的資本市場背景下，這一假定也許可以成立。國外對于企業(yè)資本結構的研究，無論是靜態(tài)權衡理論還是融資優(yōu)序理論等，雖然在理論假設和結論方面存在差異，但是都一致認可成本是企業(yè)融資決策的重要依據(jù)。但是，這一假定不是無條件、必然成立的，所以有必要對其有效性進行檢驗。

國有和民營企業(yè)在委托代理關系方面存在差異，故而融資成本對企業(yè)決策人的影響也存在差異。由于中國上市企業(yè)中，國有或國有控股企業(yè)占多數(shù)，所以先討論國有或國有控股上市公司的融資成本對企業(yè)融資人的融資決策軟約束，然后再針對民營企業(yè)做補充說明。

(一)國有上市公司融資成本決策軟約束分析

企業(yè)的融資決策最終要由一定的融資決策人做出，所以在進一步探討國有或國有控股上市公司中融資成本對融資決策的影響之前，有必要首先明確國有或國有控股上市公司的融資決策人到底是誰以及他們的利益取向。

1.大股東侵害還是內部人控制

所謂大股東侵害是指持有大宗股權的大股東往往會得到與他所持有的股份比例不相稱的、比一般股東高的額外收益，這部分額外收益是大股東利用控制權為自己謀求的私利，也就是大股東對小股東進行侵害所獲得的收益。所謂內部人控制是指企業(yè)內部的經(jīng)營者權力過大，通過多種手段危害國家利益和中小股東的利益。許多學者認為中國的上市公司存在嚴重的大股東侵害小股東的現(xiàn)象，但對于國有或國有控股上市公司可以重新審視一下，作為中國國有上市公司大股東的國有股持有部門，其名義上雖然能享受二元結構下股權融資帶來的凈資產(chǎn)增加，但在股權分置改革之前，中國的國有股、法人股無法在二級市場上流通，其資產(chǎn)增加的收益兌現(xiàn)存在障礙。對于無法兌現(xiàn)的收益，作為控股股東為何會孜孜不倦地追求?此外，這種追求還是通過委托代理關系實現(xiàn)的，而作為國有股代理人的企業(yè)管理層何來如此大的動力要不斷地侵害小股東而完成向大股東的利益輸送?如果存在如此優(yōu)質的代理人，中國的國有企業(yè)怎么還會出現(xiàn)大量破產(chǎn)倒閉及以往的“吃銀行”等現(xiàn)象呢?這顯然不合邏輯也不符合現(xiàn)實。而在股權分置改革后，雖然名義上國有股獲得了上市流通權，但“大小非”的減持仍然受國資委牽頭制定的上市公司國有股流通規(guī)則的三個辦法所組成的控制體系的限制。此外，與股改前一樣，國有控股公司治理中的委托代理關系也無法形成有效激勵，無法推動管理層不斷地侵害小股東而完成向大股東的利益輸送。所以筆者認為，中國的國有上市企業(yè)，與其說存在著許多大股東侵害小股東的現(xiàn)象，不如說實質上應該是內部人對大股東和小股東的侵害。

2.內部人控制下的融資決策

由于事實上的內部人控制，企業(yè)的融資決策就不再是真正意義上的企業(yè)融資決策，而是內部人的融資決策，內部人會以自己的利益最大化為取向來決定融資方式，以尋求收益、規(guī)避風險。

Jensen和Meckling［7］認為所有者和經(jīng)理人之間會由于經(jīng)理人剩余索取權不足而引發(fā)利益沖突。由于剩余索取權不足，經(jīng)理人承擔了增加利潤的所有成本，但卻不能得到利潤的全部。因此，經(jīng)理人很可能不去追求企業(yè)價值最大化而是在企業(yè)經(jīng)營中偷懶，或者通過改善辦公條件、建立企業(yè)帝國等在職消費手段將公司財富轉化為個人利益。Jensen［8］將這種由于所有者和經(jīng)理人目標函數(shù)不同導致的無效率稱為股權代理成本。平新喬等［9］運用《2002年國有企業(yè)改制調查》中的激勵工資數(shù)據(jù)，按Broyden－Fletcher－Goldfarb－Shanno的最大似然估計模擬程序估算得出中國國有企業(yè)的代理成本相當于60%—70%的利潤潛力，即在現(xiàn)有的國有企業(yè)體制下，代理成本使企業(yè)效率只達到了30%—40%。Jensen和Meckling［7］進一步認為，如果委托人和代理人都是效用最大化者，那么有很好的理由相信代理人并不總是根據(jù)委托人的最大利益行事。

與一般民營企業(yè)相比，國有企業(yè)委托代理鏈要長得多。一般民營企業(yè)委托代理層為0或1，規(guī)模大一點的為2或3，國有企業(yè)一般有6到8個環(huán)節(jié)，說明中國國有企業(yè)委托代理層次過多，代理鏈條過長，代理問題就更為突出。在此筆者嘗試構建一個經(jīng)理人的效用函數(shù)來分析其作為內部人的融資行為。經(jīng)理人除無風險收入之外的可變收入由兩部分構成:來自業(yè)績激勵機制的收入以及在不嚴格的監(jiān)控制度下的控制權收入，本文將上述收入分別命名為業(yè)績獎勵S1和控制權收入S2。

首先，考察業(yè)績獎勵S1。本文對激勵機制做如下規(guī)定:當凈資產(chǎn)收益率 (ROE)大于業(yè)績基準(ROE0)時，對經(jīng)理人的業(yè)績獎勵為凈利潤的一定比例γ，否則為0，其數(shù)學表達式為:

式中，γ為獎勵因子 (γ≥0)，E為凈資產(chǎn)。令ROA為總資產(chǎn)收益率，EBIT為息稅前收益，T和K分別為企業(yè)所得稅率和債務D的利息率，則有:

綜合式 (2)和式 (3)，可得:

由式 (4)得，若ROA＞K· (1－T)，提高資產(chǎn)負債率，有助于提高凈資產(chǎn)收益率。進一步，將式 (4)代入式 (1)，可得:

其次，考察控制權收入S2。顯然，經(jīng)理人可能獲得的控制權收入隨公司資產(chǎn)規(guī)模的增加而增加，基于此，本文假定S2=β(D+E)，其中，β為監(jiān)控因子，1≥β≥0。β越小，反映監(jiān)控制度越嚴格，留給經(jīng)理人謀求控制權收入的空間越小。

最后，企業(yè)破產(chǎn)時，經(jīng)理人將遭受由破產(chǎn)引致的聲譽損失、求職成本等破產(chǎn)懲罰。本文假定破產(chǎn)懲罰為一常數(shù)L(L＞0)。

綜上所述，當企業(yè)處于持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)時，經(jīng)理人的總收益Spe由可變收入 (業(yè)績獎勵S1和控制權收入S2)和無風險收入F(比如底薪等)構成，即Spe=S1+S2+F。當企業(yè)破產(chǎn)時，經(jīng)理人的總收益Sin=S2－L+F。由此，在參考點設置為無風險收入F的情況下，當Spe－F≥0＞Sin－F時，經(jīng)理人效用函數(shù)V=π(1－pin)·v(Spe－F)+π(pin)·v(Sin－F)。為取得經(jīng)理人效用函數(shù)的具體形式，筆者對價值函數(shù)、決策權重函數(shù)做如下假定:

在此前提下，最終的經(jīng)理人價值模型為:

為了更好地分析內部人是如何通過股權融資安排實現(xiàn)自身收益最大化的，本文做如下假設:

假設4:企業(yè)負債總額不變。

假設5:資產(chǎn)的邊際收益恒定，即ROA并不隨資產(chǎn)規(guī)模的變化而變化。

假設6:不失一般性，令D=1，c1=0.1，c2=0.9，c3=0.01，α=0.1，L=0.001，ROA=10%，K=8%，T=33%，ROE0=20%。

在此前提下探討監(jiān)控因子β和獎勵因子γ對內部人股權融資決策的綜合影響，即針對不同的監(jiān)控制度和業(yè)績激勵制度，內部人是如何通過股權融資安排實現(xiàn)自身價值最大化的，結果如表3所示。

表3 內部人如何通過股權融資安排實現(xiàn)自身價值最大化的分析結果

從表3中可以看出，無論是何種業(yè)績激勵制度，只要監(jiān)控不嚴格，經(jīng)理層 (事實上的內部人)就會為謀求自身利益最大化而選擇無限股權融資偏好。

3.國企領導任期制對股權融資決策的影響

對于國有及國有控股企業(yè)而言，其領導人大多采用任期制且更換頻繁。1995—1999年的五年間，副經(jīng)理以上國企領導被免職的原因中，群眾不滿意占第一位 (55.6%)，完不成業(yè)績指標占第二位(28.7%)，上級不滿意占第三位 (25.4%)，這說明“軟指標” (是否滿意)被免職的概率遠大于“硬指標”(企業(yè)業(yè)績)。故而國企領導在其較短的任期內必然為追求各方的滿意而爭取企業(yè)上市融資，并以此作為日后謀求升遷的資本?？梢哉f，一屆領導完成企業(yè)成功上市享受的完全是上市的收益，而等要支付上市成本時，由于股利支付的延時性，他們已榮遷其他崗位，把成本留給下一任來承擔。此種可以帶來巨大收益且無需承擔成本的行為自然會受到國企領導們的追捧，紛紛謀求上市也就理所當然。

中國公司治理與證券市場存在諸多不完善，不僅管理層的控制權收益較英美等西方國家上市公司的控制權收益大，國企領導的任期制也進一步強化了國企領導人享受股權融資收益而逃避責任的可能性。內部人融資決策就完全傾向謀求最大化個人的效用函數(shù)，其前提就是掌握公司的控制權，中國事實上不存在因股權而產(chǎn)生的控制權轉移，而負債作為一種償還本息硬約束的融資方式，利息的支出不僅會減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，減少其控制權收益，更為重要的是本金的硬約束如不能到期償還，將會導致公司破產(chǎn)，直接威脅其控制權收益，故內部人出于收益最大化的考慮，對控制權的偏好及對企業(yè)債券硬約束的恐懼與厭惡，使其融資時對融資成本的考慮退居次要地位，事實上形成了融資決策上的成本軟約束?？梢?，在中國現(xiàn)行的制度條件下，融資成本沒能成為企業(yè)融資決策的重要依據(jù)，對融資人的融資決策只形成軟約束，內部人以自身利益最大化選擇融資方式從而引發(fā)股權融資偏好。

(二)對民營上市公司融資成本決策軟約束的補充說明

1.民營上市公司中的大股東侵害

與國有企業(yè)的內部人控制不同，中國現(xiàn)階段的民營企業(yè)委托代理關系相對簡單，一般是控股股東直接對公司進行控制，故而這類公司在公司治理方面存在的是由于大股東控制而產(chǎn)生的內部人控制問題，是大股東對中小股東的侵害。在中國資本市場制度不健全的背景下，大股東侵害現(xiàn)象十分突出。民營企業(yè)雖然在公司內部治理的委托代理方面要好于國有上市公司，但是由于市場軟約束導致的大股東內部人控制問題依然十分突出。在民營企業(yè)中，大股東集所有權和經(jīng)營權于一身，更有足夠的空間和條件為自己或關聯(lián)公司謀利，內部人控制現(xiàn)象更為嚴重，前文所述的在外部約束不嚴格條件下，內部人控制的股權融資偏好在此也同樣成立。

2.對資本可獲得性的考慮超越對融資成本的考慮

由于中國市場經(jīng)濟體制尚處于建立過程中，資金短缺或緊張是中國經(jīng)濟發(fā)展的長期態(tài)勢。民營企業(yè)融資中面臨的首要問題是如何獲得充足和穩(wěn)定的資金來源。民營企業(yè)面對的融資環(huán)境并不寬松，其獲得的貸款只占所有銀行貸款的15%，且利息率很高。而公司債的發(fā)行市場不僅狹小，而且民營企業(yè)也很難拿到指標。在這一背景下，民營企業(yè)對于資金可獲得性的考慮超越了融資成本的考慮。在其他融資渠道閉塞的前提下，很多民營企業(yè)充分運用來之不易的上市機會，大量增發(fā)。很多無法獲得直接上市資格的民營企業(yè)也通過買殼上市的方式來達到上市融資的目的。總之，在資本可獲得性的考慮超越融資成本的考慮的前提下，民營企業(yè)必然利用一切機會從股市融資，產(chǎn)生股權融資偏好，沒上市的搶上市指標，沒指標的買殼上市融資。

3.國有上市公司的融資行為示范效應

筆者認為國有上市公司的融資行為對民營企業(yè)有不容忽視的示范效應，民營上市公司股權融資偏好的形成存在著一定程度的對國有上市企業(yè)融資行為的模仿。國有上市公司是整個上市公司市場的主體，數(shù)量超過上市公司總數(shù)的3/4，廣大國有或國有控股上市公司的長期融資行為培育起了市場的低分紅派息預期，其他類型企業(yè)無動力也無能力去打破這一局面，不如順水推舟，少分紅甚至不分紅以保有現(xiàn)金流，造成股權融資成本偏低。當民營企業(yè)看到廣大國企“免費融資”行為一直為市場與監(jiān)管當局所默許與縱容時，會逐漸將之視為市場與監(jiān)管當局對整個市場參與者的政策信號 (鼓勵股權融資)，在不喪失其控制權的前提下，也必然會偏好股權融資。因而從本質上講還是由于股權融資成本軟約束這一根本原因導致了民營上市公司的股權融資偏好。

五、結論與政策建議

本文提出并論證了股權融資成本軟約束假說，認為:由于中國現(xiàn)行公司治理與證券市場相關制度法規(guī)的缺陷，導致中國股權融資的實際支出成本低下;由于存在內部人控制及國有或國有控股企業(yè)的“外部人內部化”等現(xiàn)象，使股權融資成本對內部人融資決策具有軟約束，未能成為融資決策的決定因素，從而導致中國上市公司的股權融資偏好。鑒于股權融資偏好存在諸多不利影響，筆者從糾正股權融資成本軟約束角度提出如下政策建議:

(一)加速國有股減持，防止內部人控制與外部人內部化

國有控股上市公司國有股一股獨大是造成內部人控制及外部人內部化的根源，所以加速國有股減持，調整上市公司二元股權結構是防止內部人控制與外部人內部化的必由之路。在國有股減持方面，中國前幾年已取得了不少進展，但在目前的上市公司中，國有股比重仍然偏高，沒有改變實際上的控股地位，所以國有股的轉讓還停留在形式上，并未能觸及控股權轉移，甚至在金融危機后，國有資本仍有擴大的趨勢。加速國有股減持，使非流通股向更多私有或非國有資本的擁有者轉移，形成有效的控制權市場可消除外部人內部化現(xiàn)象，大大削弱內部人控制。在國有股減持中必須注意加強對受讓人的考察，對其實力、動機等進行全面評判，以有利于股市長遠健康發(fā)展為準則，防止在消除國有股一股獨大后，又形成另一種形式的“一股獨大”，使改革“換湯不換藥”。

(二)完善公司治理，加強內部監(jiān)管

中國在公司內部監(jiān)管的制度建設方面做了不少努力，但在很大程度上流于形式上的制度移植，使得中國的公司治理結構和監(jiān)督機制在形式上比英、美、德等國的上市公司還復雜，在實踐中無法發(fā)揮應有的作用，而且監(jiān)管人員常常與管理層一起串謀侵害大小股東的利益。

(三)完善法規(guī)建設，加強市場監(jiān)管

形成股權融資成本軟約束的原因不僅在于內部治理的不完善，同時也是由于中國市場監(jiān)管體系的薄弱，難以對企業(yè)形成足夠的外部監(jiān)督。應進一步完善《公司法》和《證券法》，為上市公司締造一套全面嚴格充滿約束力的游戲規(guī)則，使上市公司為自己的行為付出應有的成本，并能將成本直接落實到相應的責任人，才可能從根本上解決公司過度的股權融資偏好問題。所以在加快國有股減持的同時，必須同時推進證券市場法規(guī)建設，兩者必須同時推進。

(四)加強公司債券市場建設，拓寬融資渠道

在加強股權融資市場改革與監(jiān)管的同時也必須為企業(yè)提供其他的融資渠道，公司債券市場的強化建設刻不容緩。要重新確定債券市場在資本市場中的地位，在利率、期限和權益等方面放松對公司債券的限制，促進公司債券市場的創(chuàng)新。為了推動債券市場發(fā)展，筆者提出以下五點建議:一是發(fā)行制度上逐步由審批制向核準制、注冊制過渡，改變發(fā)行量和利率被政府過多干預的情況，增加企業(yè)債券的供給與需求彈性;二是建立與國際接軌的會計準則，引進債券評級機制，區(qū)分優(yōu)質債券與垃圾債券，培養(yǎng)投資者信心;三是在投資主體方面，要大力培育那些資金運用原則與債券相適應的保險公司、住房基金等機構投資者，同時選擇實力強、信譽好的債券市場一級自營商為做市商，建立債券市場做市商制度;四是在交易品種方面要調整債券品種結構，逐漸嘗試推出衍生債券品種，為投資者提供更多選擇;五是降低企業(yè)債上市標準，簡化企業(yè)債的上市手續(xù)。

［1］Meyers，S.C.，Majluf，N.S.Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information That Investors don't Have［J］.Journal of Financial Economics，1984，13(2):187－221.

［2］黃少安，張崗.中國上市公司股權融資偏好［J］.經(jīng)濟研究，2001，(11):12－20.

［3］邢樂成，宋琳.論中外上市公司融資次序差異的決定因素［J］.山東社會科學，2003，(6):40－45.

［4］陸正飛，葉康濤.中國上市公司股權融資偏好解析［J］.經(jīng)濟研究，2004，(4):50－59.

［5］廖理，朱正芹.中國上市公司股權融資與債權融資成本實證研究［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟，2003，(6):63－69.

［6］李向陽.上市公司需要付出什么?——論目前中國證券市場的功能缺陷［J］.國際經(jīng)濟評論，1998，(4):50－54.

［7］Jensen，M.C.，Meckling，W.H.Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure［J］.Journal of Financial Economics，1976，3(4):305－360.

［8］Jensen，M.C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers［J］.American Economic Review，1986，76(2):323－329.

［9］平新喬，范瑛，郝朝艷.中國國有企業(yè)代理成本的實證分析［J］.經(jīng)濟研究，2003，(11):42－53.