我國中央銀行在宏觀審慎監管框架中的核心作用

周勝強，李向前，范芮彤

(1.天津財經大學 經濟學院，天津 300222;2.中國人民銀行 天津分行，天津 300000)

一、引 言

金融危機后，宏觀審慎監管已成為當前各國都十分看好的一種系統性風險監管手段。這種監管模式主要通過對風險相關性的分析、系統性重要金融機構的監管，來防范和化解系統性金融風險，保障整個金融體系良好運作，避免經濟危機發生［1］。目前，從各國的改革實踐來看，建立宏觀審慎監管框架，提高中央銀行在宏觀審慎監管中的地位和監管權限，已成為國際金融監管改革的主流發展趨勢。但在理論界與實務界，關于中央銀行在宏觀審慎政策框架中的地位和作用的觀點仍然存在很多的爭議。

宏觀審慎監管并非是在本次金融危機爆發以后才提出的，早在1979年6月，巴塞爾銀行監管委員會前身庫克委員會就首次提出“宏觀審慎性”問題［2］。金融危機后，社會各界認識到宏觀審慎監管是維護金融體系及實體經濟穩定的必要手段，宏觀審慎監管進入了一個里程碑式的發展階段。對于中央銀行在宏觀審慎監管中的地位和作用，英國財政部長Osborne(2010)指出，只有獨立的央行才具有對宏觀經濟的廣泛理解，才能做出宏觀審慎決策。加強央行的宏觀審慎監管職能，可使其更好地運用宏觀審慎監管工具，通過改變對金融機構的激勵和約束機制抑制其順周期性行為，實現金融穩定［3］。經濟學家Blanchard(2010)指出，將宏觀審慎職責集中于中央銀行，有利于其分析、調整貨幣政策對杠桿率和風險偏好的潛在影響。貨幣政策與金融穩定的緊密關系，決定了中央銀行必須在宏觀審慎監管框架中發揮重要作用［4］。國際貨幣基金組織在“宏觀審慎政策:亞洲視角”國際研討會的會議 (2010)總結中指出，宏觀審慎政策應納入宏觀經濟政策框架，貨幣政策制定者應在宏觀審慎監管中發揮核心作用，中央銀行有權針對系統性風險提出并實施監管措施［5］。國外理論界也存在一些不同的觀點，亞洲開發銀行研究所(2010)認為，將宏觀審慎職責賦予現存的單一機構，會導致利益上沖突，建議新建一個獨立的機構，協調中央銀行、監管機構、金融部門，共同執行對系統性風險的監管［6］。歐洲中央銀行理事Smaghi(2010)認為，宏觀審慎監管政策與貨幣政策在目標上存在差別，把兩種職能都放在中央銀行會使其利用貨幣政策工具實現宏觀審慎監管目標，反之也會使其利用宏觀審慎監管工具實現貨幣政策目標，導致在這兩個領域出現不良后果［7］。

我國對宏觀審慎監管及其框架研究起步較晚，對于宏觀審慎監管框架下中央銀行的職能和作用的研究也比較少，主要集中于理論方面來分析中央銀行在宏觀審慎監管中的重要性。李妍指出，加強宏觀審慎監管，防范系統性金融風險，維護金融穩定是十分必要的，中央銀行天然具有維護金融穩定和實施宏觀審慎監管的優勢，提議明確中央銀行在宏觀審慎監管框架中的地位［8］。張曉慧強調，建立宏觀審慎監管和微觀審慎監管的協調配合機制，加強中央銀行和監管部門的信息交流和共享機制，完善系統性重要金融機構、市場和行業的管理制度，維護金融體系的穩定［9］。尹繼志研究指出，在新的金融監管框架下，中央銀行在維護金融穩定和開展宏觀審慎監管中均扮演著十分重要的角色，中央銀行的監管地位得到了明顯加強，并提出中央銀行應在宏觀審慎監管中明確其管理地位并賦予其應有的監管權限［10］。胡建生等研究認為，中央銀行實施宏觀審慎監管具有一定的優勢，但也存在一定的制約因素，如多目標沖突問題等。并建議國務院下設金融穩定委員會，以協調各部門之間的關系，以擴大監管范圍，總體上控制系統性風險［11］。

國內外關于宏觀審慎監管框架下中央銀行的作用的觀點存在一定的分歧，有些人認為中央銀行應在宏觀審慎政策框架中發揮主導作用;有些人認為應創設宏觀審慎監管委員會來協調中央銀行及監管當局進行宏觀審慎監管;也有些人主張以微觀審慎監管工具為基礎實現宏觀審慎政策目標，認為中央銀行的貨幣政策目標與宏觀審慎目標相沖突。

二、央行的職能與性質決定了其在宏觀審慎監管中的核心地位

宏觀審慎監管的重要性毋庸置疑，但誰又將扮演宏觀審慎監管的監管主體這一問題卻又存在很多的爭議。中央銀行在維護金融體系穩定方面是不可或缺的，其是否也將在宏觀審慎監管中扮演重要角色，這對一國的金融穩定都是至關重要的。宏觀審慎監管的目標是抑制金融體系的系統性風險，避免系統性危機的形成及對實體經濟造成負面影響，維護金融穩定。中央銀行的內在職能決定其在宏觀審慎監管中具有不可替代性。

1.中央銀行維護金融穩定職能

追溯歷史，世界大多數國家的中央銀行在成立之初便被賦予了維護金融穩定的職責，這與宏觀審慎監管抑制系統性風險、維護金融穩定的監管目標之間存在著內在的一致性。在所有機構中，央行具有最強的經濟金融信息的搜集、分析與判斷能力，宏觀審慎決策正是基于對上述信息的深入理解而作出的，所以央行實施宏觀審慎監管擁有信息與行動方面的優勢。國際貨幣基金組織在“宏觀審慎政策:亞洲視角”國際研討會中指出，宏觀審慎監管政策應納入宏觀經濟政策框架之中，中央銀行應在宏觀審慎監管中發揮核心作用［5］。

2.中央銀行制定貨幣政策職能

宏觀審慎監管要有以防范危機和穩定經濟為目標的貨幣政策相配合，成功的貨幣政策與宏觀審慎監管是相輔相成的，只有二者協同合作才會增強政策的效果。因此，只有由中央銀行來主導宏觀審慎監管，才有可能在實現幣值穩定與金融穩定之間應尋求一個最佳平衡點，創造一個真正穩定的金融環境。IMF經濟學家Blanchard指出，將宏觀審慎監管職能集中于中央銀行，有利于其考慮貨幣政策對杠桿率和風險偏好等因素的潛在影響，與此同時貨幣政策與宏觀審慎政策結合又能提供大量應對危機的逆周期性工具［12］。

3.中央銀行最后貸款人職能

中央銀行的最后貸款人職能可以向金融機構提供流動性，化解銀行風險，維護金融系統的穩定。經濟學家Goodhart認為，央行是唯一能在短時間內向金融體系注入大量流動性的機構，所以賦予其宏觀審慎監管職能是最簡便、最低成本的方案［13］。正是由于中央銀行獨特的最后貸款人職能，使其具有維護金融穩定和實施宏觀審慎監管的優勢條件，使中央銀行能夠在宏觀審慎監管中發揮不可替代的作用。

4.中央銀行的相對獨立性

中央銀行的相對獨立性可以防止由于國家機關或個人干預經濟決策引起的人為性系統性風險。這種獨立性與制衡機制是對立統一的，獨立性建立在完善的制衡機制基礎上，制衡機制為確保中央銀行獨立性而設。正是中央銀行的這種相對獨立性與制衡機制的存在，使得宏觀審慎監管才能夠有序、高效的進行，因此中央銀行的相對獨立性促使其在宏觀審慎監管中具有不可替代的作用。

綜上所述，中央銀行所承擔的維護金融穩定、制定和實施貨幣政策、最后貸款人等職能，使其具有能夠在宏觀審慎監管中發揮核心作用的優勢條件。另外，中央銀行還具有相對獨立的特性，其支付清算系統是現代金融系統的核心，擁有著大量的可以用于分析宏觀經濟和金融形勢的資源，在這樣的金融環境下，只有央行才能深入了解宏觀經濟，并做出正確的宏觀審慎決策。央行在維護金融系統穩定方面是不可或缺的，也必將在宏觀審慎監管中發揮不可替代的作用。

三、次貸危機后各國央行在宏觀審慎監管中的地位逐步加強

次貸危機爆發后，世界各國的監管理念發生了重大改變，深刻地認識到了加強宏觀審慎監管，維護金融體系穩定的重要性。美、歐、英、法相繼出臺金融改革法案，對金融監管體制進行積極調整，加強宏觀審慎監管，積極應對金融系統中的系統性風險，制定全面的金融穩定政策來維護金融體系的穩定。相對于理論上存在的各種爭論，西方各國對宏觀審慎監管中中央銀行的地位認識比較一致，紛紛提高了中央銀行在宏觀審慎監管中的權限及地位。

1.美國金融監管格局的變動

金融危機爆發后，美國深刻認識到其自身金融監管體系的弊端，中央銀行與金融監管機構的金融監管脫節嚴重性。為完善金融監管體系，美國政府公布了一系列改革法案:2008年3月，頒布了《現代金融監管架構改革藍圖》;2009年3月，公布了《金融監管改革框架》;2009年6月，公布了《金融監管改革:新基礎》;2010年7月，奧巴馬簽署了由兩院通過的《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》。通過這一系列改革，提高了宏觀審慎監管的力度。與此同時設立了專門的金融穩定監督委員會來識別和防范系統性風險，并確定由美聯儲負責對系統性重要金融機構的監管，實現了由分散的局部監管向統一的綜合監管的轉變，明確了美聯儲在金融穩定監管中的核心地位，并賦予其系統風險管理者的職責，以及維護金融穩定的權力。

2.歐盟金融監管格局的變動

次貸危機后，歐盟也開始構建新的金融監管框架。2009年6月，歐盟頒布了《歐盟金融監管體系改革》方案，提出建立新的泛歐金融監管體系;2010年9月，頒布了新的《泛歐金融監管法案》，決定與2011年成立的歐洲銀行業監管局、歐洲保險和職業養老金監管局、歐洲證券和市場監管局以及歐洲系統風險委員會這四家歐盟監管機構，從微觀和宏觀兩個層面加強對金融體系的監管。其中，歐洲系統風險委員會負責對歐盟金融體系進行宏觀審慎管理，由歐洲中央銀行行長擔任主席一職，以確保其獨立性和權威性。歐洲系統風險委員會進行系統性風險研究的宏觀數據和信息主要來自于歐洲中央銀行。可以看出，此次歐盟新的金融監管框架提高了歐洲中央銀行的宏觀審慎監管地位，這也將促使其在歐盟區域內的宏觀審慎監管中發揮更大的作用。

3.英國金融監管格局的變動

金融危機爆發以后，為適應金融業環境的發展與變化，英國當局也在努力構建新的金融監管構架。2009年2月，英國頒布了《2009銀行法案》，明確了英格蘭銀行在金融監管中的職責與地位;2009年7月，英國又頒布了《改革金融市場》，提出由財政部、英格蘭銀行和金融服務監管局三方組成金融穩定理事會;2010年7月，英國正式公布了金融監管改革方案《金融監管的新方法:判斷、關注和穩定》，對英國原有的三方金融監管體制進行了根本性改革，明確了英格蘭銀行全面負責宏觀審慎管理和微觀審慎管理的地位，強化了央行的監管力度。英格蘭銀行理事會下設金融政策委員會，專門負責金融穩定工作，并被賦予了其強有力的宏觀審慎管理手段。另外，由新設立的英格蘭銀行下屬的審慎監管署承擔原金融服務局的職責。改革后，宏觀審慎監管與微觀審慎監管集中于英格蘭銀行，徹底地消除了原有的監管漏洞，強化了中央銀行的監管權限。

4.法國金融監管格局的變動

金融危機后，法國也陸續推出了改革方案。2008年8月，法國議會通過了《經濟現代化法》;2010年1月，法國頒布了《金融法案》，對金融監管體制進行了重大改革，建立以中央銀行為核心，包括審慎監管局、金融市場監管局在內的管理框架，以保證全面的防范金融系統性風險。金融當局合并了銀行監管部門和保險監管部門，將其職能賦予了新設立的審慎監管局，其主要負責維護金融穩定和保護消費者的權益，并對銀行業和保險業進行監管。審慎監管局與中央銀行之間有著密切的聯系，其委員會主席職務由法國中央銀行副行長擔任，中央銀行對審慎監管局提供資源、員工、信息、金融和經濟分析等各方面的支持。同時規定審慎監管局沒有獨立的法人資格，由中央銀行代表其簽署所有法律文件，并為其履行相關職能提供幫助。通過這種密切的聯系與合作來預測和識別系統性風險，中央銀行的系統性風險監管優勢得以有效發揮。

通過對后危機時代美、歐、英、法金融監管改革的分析，我們可以發現，各國均將宏觀審慎監管均賦權于中央銀行 (見表1所示)，呈現出宏觀審慎分析與政策以中央銀行為主，微觀審慎監管從屬于宏觀審慎監管的發展態勢。顯然，構建宏觀審慎監管制度，加強中央銀行的監管權限，已成為后金融危機時代全球金融監管改革的主流趨勢。這也在實踐角度證明了中央銀行在宏觀審慎監管框架中的重要作用。

四、對我國央行宏觀審慎監管中有效調控能力的實證檢驗

一國央行在宏觀審慎監管框架中是否能夠發揮核心作用，還取決于其調控效率的高低。本文將通過對我國央行貨幣政策麥克洛姆規則的檢驗，間接討論其在宏觀審慎監管中是否具有有效調控的能力。麥克洛姆規則要求依據通貨膨脹和經濟增長的情況通過調節貨幣增長率來維持經濟的平穩運行。針對我國貨幣政策制定的現狀，麥克洛姆規則更能貼近我國的實際情況。我們選取了1992—2011年 GDP增長率，通貨膨脹率，M1增長率的季度數據進行相關檢驗 (數據來源于中經網數據庫)。

1.模型設定

本文使用基于事后數據的時變參數模型對前瞻性麥克洛姆規則進行實證檢驗。在模型中，引入被解釋變量的滯后項來刻畫貨幣供給的平滑性，使用GDP增長缺口和通貨膨脹率的條件期望作為解釋變量。模型中的參數時變化的狀態空間模型可以用來觀察不同時期中央銀行在制定貨幣政策時的不同偏好，進而更好地利用宏觀歷史數據對貨幣政策制定的效果進行回顧。對于前瞻性的貨幣規則，由于期望數據不可獲得，這里使用事后的數據作為當期的預期數據，為了解決由此產生的解釋變量的內生性問題，本文選取相關變量的滯后項作為工具變量對方差進行分解即進行兩階段估計［14］。

前瞻性貨幣規則:

目標貨幣供給增長速度:

時變系數的非線性麥克洛姆規則:

其中，我們使用X－11法來處理數據的季節效應，使用HP濾波得出潛在GDP增長率，進而得到產出缺口。另外，由于模型是基于事后數據對前瞻性麥克洛姆規則進行實證檢驗，針對可能產生的內生性問題本文選擇通貨膨脹率、產出缺口、貨幣供給增長速度的四階滯后項作為工具變量，采用Heckman兩步法進行估計，同時利用Kalman濾波對模型中的時變系數進行估計，對于平滑系數的非線性設定將對其進行Tayor展開近似。

2.結果分析

運用以上的數據與模型，利用MATLAB程序，得出以下結論。圖1反映的是過去近二十年間我國的貨幣政策對通貨膨脹的反應程度，即模型中由 Kalman濾波估計的時變系數 β1，t。從圖1中可以看出，我國貨幣政策對通脹的反應程度多屬于逆周期，即對通貨膨脹對經濟產生的負面作用較為敏感。特別是在橫坐標所對應的20—30這個區間，是我國20世紀90年代末面臨著嚴重的通貨膨脹的時期，央行采取的是逆周期性的貨幣政策，即緊縮性的貨幣政策來抑制通貨膨脹;60—70的這個區間是2008年末全球金融危機時期，在這個時期為避免經濟出現進一步的蕭條，央行采取的也是逆周期的貨幣政策，即適度寬松的貨幣政策。通過對該圖的分析，可以發現央行在關鍵時期所采取的政策都比較及時，特別是近些年來對通脹的逆周期反應越來越明顯，說明中央銀行對通貨膨脹的治理也日趨有效。

圖1 我國貨幣政策對通貨膨脹的反應程度

圖2反映的是過去近20年間我國的貨幣政策對產出缺口的反應程度，即模型中由Kalman濾波估計的時變系數β2，t。從圖2中可以看出，我國貨幣政策對產出的反應程度多屬于順周期，說明刺激經濟增長一直我國經濟政策制定的首要目標。但是，其中比較特別的是在橫坐標所對應的20—30這個區間，即20世紀90年代末的時期我國出現了較為嚴重的通貨膨脹現象，當時我國采取的是逆經濟周期的貨幣政策，即緊縮性的貨幣政策來抑制通貨膨脹，不惜以放緩經濟增長作為代價。另外，在60—70的這個區間，受2008年末全球金融危機的負面影響，我國經濟增長開始放緩，為刺激經濟復蘇，我國采取的是逆周期的貨幣政策，即適度寬松的貨幣政策，以求促進經濟增長水平能更快得到恢復。

圖2 我國貨幣政策對產出缺口的反應程度

通過對圖1和圖2的分析可以發現，我國央行在應對宏觀經濟環境的變動方面反應靈敏，能夠在經濟增長與通貨膨脹之間尋求較好的平衡點，在控制危機方面取得了良好的成效，可以為宏觀審慎監管提供必要的支撐。自2008年以后，我國運用逆周期政策的手段也越來越成熟，這與宏觀審慎監管通過逆周期的政策來緩解金融體系順周期性問題的方法是一致的，這也充分證實了有效的貨幣政策是宏觀審慎監管的良好補充這一論斷。通過上述檢驗，可以證明我國中央銀行具有維護金融穩定的能力，可以在宏觀審慎監管中發揮核心作用。

五、對策建議

鑒于中央銀行在宏觀審慎監管中的重要作用，我國的金融監管改革也應適當吸收西方金融監管改革的經驗，加強宏觀審慎監管，促進貨幣政策、金融穩定與金融監管的統一協調。但不同國家有不同的國情與經濟環境，因此我國的金融監管改革必須針對我國金融體系的特有問題來進行，不宜直接照搬。另外，中央銀行在宏觀審慎監管框架下發揮作用仍需要注意以下問題:

第一，貨幣政策與監管政策的協調問題。有效的貨幣政策是宏觀審慎監管的必要補充，但受限于信息不對稱以及政策行動的滯后性，階段性貨幣政策的實施通常會加劇經濟不平衡甚至導致金融危機。因此，宏觀審慎監管客觀上需要有以穩定經濟和防范危機為目標的貨幣政策配合，所以貨幣政策當局與金融監管部門之間的協調合作不可或缺。

第二，宏觀審慎監管與微觀審慎監管的密切配合。微觀審慎監管是宏觀審慎監管實施的支撐，中央銀行應根據宏觀審慎監管的需要，加強和負責微觀審慎監管的專業監管機構之間的合作，建立一個有效的監管協作和信息共享機制。

第三，金融穩定與金融發展問題的協調。金融穩定與金融發展之間存在著一個平衡點，若一國處于金融不穩定階段，則其金融發展就會遇到阻礙，若一國金融環境過于穩定，則又說明該國的金融監管環境過于的嚴格，同樣也會一定程度地抑制一國的金融發展。因此，若想在金融穩定與金融發展之間找到一個最佳平衡點，則需要宏觀審慎監管部門與財政部、發改委等國家宏觀調控部門建立有效地協調和溝通機制。

目前，我國的金融監管格局為“一行三會”的監管模式，同時國家的財政也在一定程度上影響著政策的制定與執行。在宏觀審慎監管方面，中央銀行與銀行業監督管理委員會都在行使宏觀審慎監管的權力，并沒有一個清晰明確的界定。結合我國當前的金融監管環境，與設立專門的宏觀審慎監管部門來協調央行、監管部門、財政部之間的合作關系相比，確立中央銀行在宏觀審慎監管中的主體地位更加有益。首先，中央銀行在我國金融體系內具有絕對的權威性，在協調各部門合作方面會更加的有力度、有效率;其次，中央銀行擁有比較全面的國家宏觀數據資源，這促使其在檢測識別和檢測系統性風險方面具有絕對優勢;最后，與設立專門的宏觀審慎監管機構相比，由中央銀行來主導宏觀審慎監管可以節約部門設置的成本，縮短了部門協調的鏈條，能夠達到效率與成本兼顧的最優狀態。總之，綜合我國的實際情況以及國際金融監管的發展趨勢，應當構建以中央銀行為管理核心的宏觀審慎監管體系，在中央銀行的主導下，建立微觀審慎和宏觀審慎的協調機制，擴大金融監管范圍，達到金融穩定的目的。

［1］周小川.金融政策對金融危機的影響——宏觀審慎政策框架的形成背景、內在邏輯和主要內容［J］. 金融研究，2011，(1):1－14.

［2］黃婷婷.宏觀審慎管理操作框架研究［M］.北京:中國金融出版社，2011.6.

［3］嚴麗丹.英國宣布擴大央行監管職能［N］.金融時報，2010－06－18.

［4］中國人民銀行金融穩定分析小組.中國金融穩定報告［M］.北京:中國金融出版社，2011.99.

［5］楊明.宏觀審慎政策:亞洲視角［DB/OL］.http://www.zgjrw.com/News/20101222，2012.1.8.

［6］河合正弘，邁克爾·波默里諾，胡妍斌，邢予青，王辰.防范金融危機:宏觀審慎監管與最低國際標準［J］. 新金融，2010，(4):4－11.

［7］劉勝會.基于通脹和穩定的多目標宏觀審慎政策框架［J］. 金融與經濟，2011，(8):11－17.

［8］李妍.宏觀審慎監管與金融穩定［J］.金融研究，2009，(8):52－60.

［9］張曉慧.從中央銀行政策框架的演變看構建宏觀審慎性政策體系［J］. 中國金融，2010，(23):13－16.

［10］尹繼志.中央銀行在宏觀審慎監管體系中的地位與權限［J］. 財經科學，2011，(1):1－9.

［11］胡建生，吳清，周長富，陸彩蘭.后危機時代構建宏觀審慎監管的思考［J］. 商業研究，2011，(10):111－117.

［12］Blanchard， O.Rethinking Macroeconomic Policy［R］.IMF Working Paper，2010.

［13］Goodhart， C.The Changing Role of Central Banks［R］.Financial Markets Group，2010.

［14］Kim，C.J.，Nelson，C.R.Estimation of a Forward－Looking Monetary Policy Rule:A Time-Varying Parameter Model Using Export Data［J］.The Journal of Monetary Economics，2006，53(8):1949－1966.