基于綜合穩定指數的中國金融體系穩定性研究

潘陽春

（華東交通大學經濟管理學院，江西南昌，330013）

自20世紀70年代以來，共有93個國家先后爆發了117起系統性銀行危機，系統性銀行危機通常帶來金融不穩定并有可能導致金融危機，進而會給經濟、政治及社會帶來嚴重的危害，因此，如何度量和維護金融體系的穩定性已成為各國中央銀行必需重點解決的問題。國外學者和金融機構對于金融穩定性測度做了細致的研究。國際貨幣基金組織（IMF）[1]于2006年構建了一個全球范圍內的金融穩健指標（Financial Soundness Indicators），該指標使用12個核心類指標和27個鼓勵類指標衡量一國金融體系的穩定性，但是，由于各國國情不同，尤其是在會計標準和數據收集等方面存在差異，從而導致金融穩健指標的計算受到一定程度的限制。歐洲中央銀行（ECB）[2]在2006年對IMF金融穩健指標進行了擴充，構建了宏觀審慎指標（Macro-prudential Indicators）來評價其成員國金融體系的穩定性。與IMF金融穩健指數相比，ECB宏觀審慎指數包含有更多的指標數量以及與銀行部門相關的指標，但是都是在一個統一的基礎上進行編制的，各國國情不同，因此在選擇具體指標時各國很難達到統一。國外學者在金融穩健指標和宏觀審慎指標的基礎上，針對自己研究的國家展開了一系列有益的探索和研究。Mark，Liu（2003）[3]選擇加拿大為研究對象，設計了一個金融壓力指數（index of financial stress，IFS），以金融壓力指數為衡量金融系統性風險程度的變量（即被解釋變量），以其他金融風險先導指標為系統性風險的預警變量（即解釋變量），并檢驗預警變量對金融壓力指數影響的顯著程度，以確立最終的金融系統性風險預警指標體系。Van den End（2006）[4]在國際貨幣基金組織（IMF）金融穩健指標的基礎上構建了“金融穩態指標”，該指標選取了利率、有效匯率、房地產價格、股票價格波動等指標對荷蘭銀行進行了穩定性測度。Matthieu，Marcel（2006）[5]利用多項式Logit模型構建了一個金融風險早期預警系統，并選取一些樣本國家做了實證分析，實證分析表明基于多項式Logit模型的金融風險早期預警模型能夠對大部分20世紀90年代新興市場國家的貨幣危機進行樣本內和樣本外預測。Adam（2008）[6]根據金融穩健指數和宏觀審慎指數構建了金融穩定性指數，并對捷克1997－2006年間的金融穩定狀況進行了研究。Philip，Dilruba（2008）[7]利用Logit模型和信號法（KLR）提出了一個金融風險早期預警系統，并認為在構建金融風險預警模型和制定有關閥值時必須充分考慮決策者的預期目標，分析結論認為，實際GDP增長率和有關貿易的指標是預測銀行危機的良好指標。

雖然我國并未發生金融危機，但是2008年，以美國次貸危機為根源的國際金融危機的爆發，對我國金融體系產生了劇烈的沖擊。因此，客觀而全面的度量我國金融體系的穩定性水平，不僅可以準確觀察和把握當前我國金融穩定性的現實狀態，還能為相關政策的選擇和制定提供充分的理論依據，對于維護我國金融體系的安全和避免金融風險具有較大的現實意義。國內一些學者已經意識到金融穩定的重要性并對其進行了相關的研究。何建雄（2001）[8]在國外研究成果基礎上結合我國國情探討了金融安全預警系統的基本框架、指標體系和運作機制，并認為有效的金融風險預警系統必須對綜合微觀審慎指標（基礎指標）、宏觀審慎指標（先行指標）和市場指標（中間指標）進行全面監測，同時還必須有合理的運作機制作保證。王明華，黎志成（2005）[9]以銀行穩定的宏觀成本控制作為理論依據構建金融穩定性的評價指標體系，但并沒有針對具體研究對象計算相關結果，而且這一指數中所涉及的基礎指標具有一定的主觀性，各指標的權重結構也過多依賴于個人的判斷。林謙，王宇（2007）[10]對金融早期預警系統模型（EWS）進行了研究，認為由于我國國情的特殊性，直接運用國外的預警模型對中國金融安全和金融危機的狀況和程度進行檢測，具有較大的局限性。一些國內學者在理論研究的基礎上，著手構建經濟模型對金融穩定性進行定量分析。仲彬和陳浩（2004）[11]結合宏觀經濟金融發展的實際情況，參照國際貨幣基金組織的金融穩健指標（FSIs），構建出了適合中國國情的金融穩定監側體系。鐘偉（2006）等[12]建立了基于“可能—滿意度法”（簡稱PS法）的金融體系穩健性的綜合評價方法，通過評價發現中國金融體系的穩健性較差的原因主要在于制度和效率水平落后。張岷（2007）[13]從金融體制穩定、銀行體系穩定、貨幣穩定、資本市場穩定和經濟穩定5個方面構建了一個3層次的金融穩定評估指標體系。陳守東等（2010）[14]構建了我國銀行體系脆弱性指數，并引入馬爾科夫區制轉移技術建立銀行體系脆弱性指數與關聯變量的非線性向量自回歸模型，研究發現2009年以來我國銀行體系脆弱性繼續惡化，銀行總體風險急速攀升。

通過梳理國內外相關研究文獻不難發現，IMF編制的金融穩健指數和ECB構建的宏觀審慎指數是對金融穩定性進行量化考察的代表性方法，但由于各國國情的不同，金融穩健指數在進行跨國比較分析時受到一定程度的限制。我國的學者主要通過銀行脆弱性指數或者金融穩健性指數作為金融穩定性的代理變量來對其進行測度，從不同的側面反映了我國金融穩定性的程度，沒有從整體上對金融穩定性進行全面的度量。因此，本文構建的金融綜合穩定指數（AFSI），涵蓋了金融發展指數（FDI）、金融脆弱性性指數（FVI），金融穩健性指數（FSI）以及世界經濟景氣指數（WECI）對我國金融穩定性進行度量，相對國內現有的研究方法而言應更加全面客觀。

1 中國金融體系綜合穩定指數的構建

本文在借鑒國內外金融穩定性理論及度量方法的基礎上，通過綜合不同的單個指標構建我國金融穩定綜合指數（AFSI）。其中單個指標又分別組成4個合成指數：金融發展指數FD（I3個單項指標）；金融脆弱性指數FVI（6個單項指標）；金融穩健指數FSI（4個單項指標）和世界經濟景氣指數WECI）（3個單項指標）。見表1，這些指數綜合反映了金融穩定的規模，強調股市和銀行的業績，信貸質量，消費者信心和宏觀經濟環境。在本文中，筆者除去有關保險業的指標分析，因為保險業在中國還不是很發達，而且這一部門目前并不代表潛在系統性風險的來源。

金融脆弱性的度量指標是基于國際貨幣基金組織（IMF）在其他國家報告中提出的各項指標分析。

Iv1：通貨膨脹率。它代表了宏觀經濟的脆弱性指標。一個可持續的指標水平對增加投資者的信心和金融穩定是很重要的。

Iv2：表示政府績效的“一般預算赤字/GDP”。如果財政赤字很高，投資者就會對政府確保未來經濟可持續發展的能力失去信心。

Iv3：實際有效匯率的過度升值或貶值（REER）。實際有效匯率的大幅波動顯示經濟經歷了匯率（影響金融體系的穩定性）為主要手段的更正。

Iv4：存貸款比例。信貸繁榮如果不是伴隨著存款的擴張顯示了金融系統內潛在的不平衡（本國貨幣信心的減弱）。

Iv5：存款與貨幣供給—M2的比例，反映了儲蓄和消費之間的關系。這種指標值的惡化顯示同一時間，貨幣貶值，儲蓄減少，消費增加。

Iv6：銀行準備金是銀行應對嚴重提現能力的保證，現金支付偏好越強烈，增加提現的可能性越有意義。因此本文采用準備金與存款的比例以及準貨幣和廣義貨幣之間的比例，兩者之間的比例作為該指標。

金融穩健性指標涉及到我國銀行部門的穩健。這些指標是國際金融機構在評估金融體系穩健性的實踐中被提出和使用。

Is1：反映銀行部門貸款質量。銀行不良貸款的比例是反映銀行脆弱性的最重要的指標。銀行高的不良資產構成了對整個金融體系甚至是整個經濟的威脅。

Is2：反映市場價格波動。房地產市場是金融不穩定的一個重要因素。房地產市場的興衰伴隨著貨幣信貸政策的擴張和緊縮，影響整個金融體系尤其是銀行部門的穩定性。

Is3：反映了銀行體系的資本水平。銀行高的資本率能有效抵御外部風險沖擊，有助于金融體系的穩定。

Is4：存貸款基準利率之差。該指標反映若實際利差增大，說明銀行要保證其穩定性必須具有很高的盈利性，同時這也反映了銀行部門是不成熟和不發達的。

表1 金融穩定指標體系Tab.1 Financial stability indicators

最后一個類別的單個穩定性指標刻畫了世界經濟景氣，由經濟研究中心以及經濟研究所（CESifo）使用與商業景氣有關的投資機會計算的“經濟景氣指數”。所有的金融體系都是相互關聯的，這些指標的惡化對國家層面，無論經濟和金融的穩定都有一個負面的影響。

在全球一體化的進程中，對一個國家的金融經濟系統進行研究，如果仍像以往那樣將其視為獨立系統，結論往往是難以讓人信服的。因此本文構建的金融穩定綜合指數，通過引入世界經濟景氣指數（WECI）對我國的金融穩定性進行度量，相對現有文獻應更加全面客觀。

由于各個度量指標值的內容和度量單位并不一致，因此無法對其進行簡單加總比較。為使其能夠加總比較并實現本文金融綜合穩定指數（AFSI）的構建，一種可行的方法是對各指標進行標準化，然后對標準化的數據進行加總計算出各合成指數值。現有文獻對單個指標進行標準化的2種方法用分析期間指數的最差和最佳值表示標準化過程的基準；標準化指標值介于[0，1]，指標值“1”表示一個穩定的狀態，即等同于各個指標值最好的記錄，而指標值“0”體現了相反的情況選擇危機期間的指標值作為基準。由于我國目前為止并未發生金融危機，所以我們選擇第一種方法。標準化公式如下

式中：Iit代表在t時期i指標的值，Min(Ii)和Max(Ii)是指對應t時期i指標的最小值和最大值，Init是指指標的標準化值。參照Albulescu（2008）[13]，本文給所有的指標值分配相同的權重。例如金融發展指數FDI的計算如下

金融脆弱性指數（FVI）、金融穩健性指數（FSI）以及世界經濟景氣指數（WECI）的計算方法上同。最后對每個合成指數進行加權平均，得出綜合穩定指數計算公式

2 中國金融體系穩定性的度量結果及分析

考慮到我國貸款5級分類從2004年開始全面推廣，在這之前的不良貸款率不在當局統計范圍內。因此本文選取上述指標2004－2011年的季度數據來考查我國金融體系穩定情況。由于有些單個指標的季度數據無法直接獲取，故本文將這些指標的月度數據取平均值轉化為季度數據。數據從國家統計局，中經網，中國人民銀行，中國人民銀行統計季報，中國銀監會，上海證券交易所，IMF國際金融數據庫和CESifo數據庫整理得到。

前文對金融綜合穩定指數AFSI的界定過程中，規定指數值“1”代表穩定值最佳的狀態，“0”代表穩定值最差狀態，指數值越接近“0”表示該時期穩定值最弱。計算結果如下：

圖1 我國金融體系綜合穩定指數和合成指數的趨勢Fig.1 Trend of China’s financial composite index and synthesis index

從整體來看，2004－2011年2季度，大部分期間AFSI指數值都在0.5附近，我國金融體系總體來說比較穩定，沒有出現劇烈波動現象。

分時期來看，2004年1季度到2005年4季度，綜合穩定指數AFSI呈下降趨勢，由此表明該期間我國的金融穩定性逐漸下降。究其原因，發現該時期FDI指數、FVI指數與WECI指數都是呈下降趨勢，唯有FSI指數呈向上趨勢。進一步分析，FDI指數大幅下降是因為證券市場行情的下跌以及股市的持續低迷，部分資金從證券市場流出，監管機構又暫停發行新股和再融資，加大了企業在股市融資的難度，上證綜指一度跌破1000點。FVI指數呈先上升后下降的趨勢，由于這段時期我國經濟增長率均在9%以上，經濟的快速增長一方面使得我國金融脆弱性下降，另一方面也帶來部分行業出現投資過熱現象，通貨膨脹壓力加大，人民幣實際有效匯率的不斷上升，因此2005年我國金融體系脆弱性上升。WECI由于世界經濟經過約3年時間的低迷，于2004年走向復蘇，但世界經濟發展不平衡，全球經濟持續失衡損害了世界經濟增長前景，石油等資源價格的大幅攀升，增大了全球通貨膨脹，因而WECI指數不斷下降。在這一時期唯有FSI不斷上升，FSI指數涉及的大部分是銀行部門，2004和2005年我國銀行業進行了重大的改革，中國銀行、中國建設銀行、交通銀行以及中國工商銀行分別進行了股份制改造和財務重組，在這過程中又再次剝離了不良貸款，資產質量得到改善。因而這段時期，我國銀行體系較穩健。由于綜合穩定指數AFSI賦予各合成指數相同的權重，因此當其中3個指數值下降，AFSI也跟著下降。

2006年1 季度到2007年2季度，綜合穩定指數AFSI是逐步上升的。這段時期由于全球經濟增長較快，國際金融市場運行平穩，世界經濟景氣指數WECI不斷上升。良好的國際環境加上中國經濟平穩快速的增長，有管理的浮動匯率制度進一步完善，人民幣匯率彈性增強，幣值也總體穩定，但是2006年下半年，主要價格指數出現回升勢頭，12月份CPI同比上漲2.8%，超過1年期存款利率，通脹風險加大，從而造成FVI指數這段時期震蕩上升。銀行業金融機構改革和重組取得突破性進展，總體實力和盈利能力明顯提高，金融穩定的微觀基礎不斷夯實，金融穩健指數FSI平穩上升。圖形顯示FDI指數在這段時期是上升幅度最大的，原因在于2006年證券業長期存在的深層次矛盾和結構性問題得到基本解決，上市公司股權分置改革基本完成，證券公司綜合治理初顯成效，機構投資者繼續發展壯大，資本市場面臨良好的發展機遇。4個指數值的上升使得綜合穩定指數值AFSI上升。

2007年3 季度到2008年4季度，綜合穩定指數AFSI持續下降，尤其2008年4季度AFSI達到了最低值0.34，是我國金融穩定性最弱的時期。這段時期，世界經濟指數（WECI）、金融發展指數（FDI）都急劇下降。這不難理解，受美國次貸危機影響，世界經濟景氣指數WECI自2007年4季度開始惡化，2008年西方主要經濟體經濟陷入衰退，失業率大幅攀升，使得WECI不斷下降。由于2007年我國股票市場一片繁榮，上證指數一度達到了6 000多點，我國FDI指數在2007年3季度達到最高值，由于2007年A股總體估值水平偏高，許多股票價格已脫離業績等基本面因素的支撐，同時國際金融危機的惡化、宏觀經濟景氣度下降以及股票內在價值的回歸造成資本市場泡沫的破滅，FDI指數一路下降，2008年4季度達到最低值。金融穩健指數FSI在2007年下半年有大幅度下降，原因主要是2007年宏觀經濟政策的調控力度較大，10次上調存款準備金率，6次上調金融機構人民幣存貸款基準利率，造成金融穩健性下降。2008年受國際金融危機的影響，中國貨幣政策由從緊及時調整為適度寬松，先后5次下調存貸款基準利率，4次下調存款準備金率，加大金融支持經濟發展的力度，因此FSI指數在2008年2季度止跌，之后開始回升。我國2008年無論是銀行部門，外匯市場還是資本市場都承受了巨大的壓力，不確定性的增加使各部門的穩定性降低。

2009年1 季度到2009年4季度，AFSI指數從2009年1季度開始反彈，一直持續到2009年3季度，之后綜合穩定指數開始回落。總體來看，2009年是我國金融穩定性較好的時期，主要是在政府積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策的救助下，我國金融脆弱性指數FVI首先出現大幅反彈，說明2009年我國金融機構運行的宏觀經濟層面發展較好，中國經濟的率先復蘇，也進一步促進了世界經濟的復蘇，世界經濟景氣指數在2009年1季度達到最低點后，從2季度開始大幅上升，世界各主要經濟體于2009年中期后逐漸顯露復蘇跡象。金融發展指數FDI也出現了明顯的觸底反彈。金融穩健指數FSI保持穩定水平。但是我們應看到，2009國際金融危機得到基本控制，世界經濟逐漸復蘇，是由于主要經濟體大量超常規經濟刺激政策的作用，尤其貨幣政策發揮了主要作用，但自2009年3季度后，美國、歐洲陸續收回金融救市工具，隨著各國超常規經濟刺激政策的逐步退出，帶動經濟反彈的政策力度趨于減弱，金融部門的功能又尚未完全恢復，因此2009年4季度FVI，FSI，FDI指數均出現了回落，WECI指數增速放緩。

2010年1 季度到2011年2季度，由于世界經濟持續復蘇，WECI在2010年前3季度不斷上升，受歐洲債務危機的影響，世界經濟景氣指數WECI從2011年4季度到2011年2季度持續回落。這段時期由于美日相繼出臺了新一輪財政貨幣刺激政策，歐洲國家繼續維持寬松貨幣政策。全球貨幣條件總體相當寬松，大量資金流入經濟增長較快的新興經濟體，因此2010年我國物價指數持續上升，通貨膨脹壓力加大，從而導致FVI指數在2011年4季度出現回落，2011年1季度開始小幅上升。FDI指數在2009年4季度回落后在2010年1季度出現小的反彈，之后也持續回落。FSI指數由于2009年我國4萬億經濟刺激計劃，大量信貸的投放和我國政府對房地產價格調控力度的加大以及2010年地方債務風險問題在全國兩會上暴露，從而使得2010年2季度，我國金融穩健指數值FSI達到最低值0.25，可以看出2010年2季度我國銀行部門的穩健性比較弱。2011年1季度到2011年2季度這段期間，我國AFSI指數較2009年相比，指數值出現回落，我國金融體系的穩定性下降。

3 金融綜合穩定指數AFSI的驗證分析

上述結果表明，本文構建的金融綜合穩定指數AFSI能對我國金融穩定性進行較好的測度，為了進一步印證和說明上述度量的結果的準確性和合理性，本文選擇以下宏觀經濟變量作為解釋變量對上述模型的結果進行驗證。

1）經濟增長率（GDPGR）。經濟增長率指標反映商業周期波動的同時金融機構活動的經濟環境的波動，經濟活動的衰退影響銀行的活動，從而影響整個金融體系的穩定。經濟增長率越高越有利于金融穩定。

2）銀行同業拆借利率（3個月SHIBOR）。銀行同業市場拆借利率在不穩定時期趨于增加，由于金融機構要努力確保在困難情況下所必須的流動資金，因此銀行間市場的流動性需求會導致利率的增加，二者存在負相關關系。

3）上證綜指波動率（SEI）。雖然我國的資本市場還不是很發達，但是SEI反映了企業的經濟狀況和整個經濟的現狀。BEI越大可能伴隨著盈利的減少和投資者在金融及經濟體系信心的惡化，不利于金融穩定。

4）外匯貸款占GDP比重（FCCGDP）。它在危機期間是極高的，代表了一個動蕩放大器因素，外匯信貸代表了脆弱性指標，如果其增長速度超過了經濟增長率，情況可能會放大金融危機。

5）國際原油價格變化率（OIL）。自2006年12月之后，我國金融業全面對外開放，中國的金融穩定不僅受本國宏觀經濟發展、貨幣信貸政策等影響，還將受到國際資產價格，外國經濟發展的影響。國際油價的大幅變化，不利于世界經濟的發展，因此將OIL作為國外經濟變量對綜合穩定指數進行驗證。

基于上述分析，構建一個驗證回歸模型

其中：AFSIt-k代表滯后K期的AFSI。數據從中經網，東方財富網，上海證券交易所，中國人民銀行，美國能源信息管理網整理得到。通過回歸分析，得到以下回歸方程

回歸結果顯示，R2的值為0.82，意味著AFSI指數值變化的82%都可由經濟增長率、銀行同業拆借利率等變量的變化來解釋，方程的擬合度較高；F值為12.987 9，說明模型整體上是顯著的，由DW值為1.730 5可知模型也沒有自相關。解釋變量銀行同業拆借利率SHIBOR3，SEI，OIL以及滯后三期的外匯貸款占GDP比重FCCGDP的回歸系數為負，表明隨著這些變量的增加，我國金融穩定綜合指數有下降趨勢，經濟增長率GDPGR回歸系數為正，表明它的增長將使我國金融穩定綜合指數上升。上述回歸方程的系數值與模型理論預期值相符合，并且有較高的R2。以上結果表明本文構建的金融穩定綜合指數能夠客觀而全面的度量我國金融體系的穩定性。

4 結論

金融穩定事關政治、經濟和社會穩定。本文構建了一個適合我國國情的金融體系綜合穩定指數（AFSI），涵蓋了金融發展指數FDI、金融脆弱性指數FVI、金融穩健性指數FSI和世界經濟景氣指數WECI對我國金融穩定性進行測度，相對現有度量金融穩定性的指標體系要更為全面客觀。金融穩定綜合指數AFSI度量的結果顯示：2004－2011年2季度，我國金融體系整體上是穩定的，2008年我國金融體系受美國次貸危機影響承受了巨大的沖擊，2008年4季度是我國金融穩定性最弱的時期，2009年在政府積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策的救助下，金融體系穩定性回升，2010年以來由于我國4萬億經濟刺激計劃，大量信貸的投放使得我國金融體系的穩定性水平呈下降趨勢。通過回歸分析，進一步驗證了本文構建的金融穩定綜合指數能較好的度量我國金融穩定性水平，指數表現與中國的金融運行情況有很高的匹配度。該指數的構建可以為我國金融監管機構評估金融體系的穩定性提供一個參考工具。當前，世界經濟景氣指數不斷下降，我國政府需要加強金融穩定的基礎制度建設、建立金融穩定的協調機制以及建立存款保險制度等措施預防國際經濟環境惡化對我國金融體系的影響以及有效地維護我國金融體系的穩定性。

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