基于生態模擬視角的上市公司信息披露博弈模型*

李 翔，張 兵

(1.東北財經大學金融學院，遼寧 大連 116025;2.東北財經大學研究生院，遼寧 大連 116025)

證券市場信息披露問題一直是國外經濟學界廣泛爭論的焦點問題。究其根源，問題爭論的焦點是公平和效率問題。自愿信息披露理論旨在依靠市場自身機制實現效率，而強制信息披露理論則是在行政干預、保證公平的前提下實現效率。證券市場的信息披露制度發展演變受其金融經濟信息結構、制度傳統、法律環境、政治結構和政府能力等共同作用，因而研究證券市場的信息披露制度需要將這些因素納入一個共同的分析框架。本文擬在自由市場、監管市場和司法干預市場三種假設環境下分別建立上市公司信息披露理論模型進行比較分析。在此基礎上，基于生態模擬的視角，模型將對每一種背景假設下上市公司與公眾投資者之間的生態關系進行分析，以尋求最為均衡、穩定的關系狀態。

一、上市公司信息披露博弈模型的推演

上市公司自愿信息披露和強制信息披露各有各自的比較優勢，如何構架兩者的最優組合，以適應特定市場特定時期的需要，這是理論界和應用界共同探討的課題。結合學者們的研究成果，本文采用理論建模的方法對上市公司信息披露的行為進行數學模擬，推演出上市公司信息披露的動因和效果。其中，理論模型的建立分別基于以下三個背景假設:完全基于市場自身保障機制;市場自身保障機制+行政監管保障機制;市場自身保障機制+行政監管保障機制+司法保障機制。

1.完全基于市場自身保障機制的上市公司信息披露模型 (模型1)

模型1的背景假設是在有效市場條件下，完全依靠市場自身機制來約束上市公司的信息披露行為。在此假設條件下，上市公司可以完全以公司利益最大化和管理層報酬最大化作為信息披露決策的標準。而由于信息不具備可核實性，公眾投資者也就無法對虛假或違規的信息披露進行辨別，只能被動接受。我們先通過模型的建立和推導來觀測上市公司信息披露的最優選擇，再分析上市公司與公眾投資者的穩定關系狀態。

借鑒王慧芳［1］的設計思路，假定上市公司管理者持股比例α∈(0，1)，法人股東持股比例β∈(0，1)，社會公眾持股比例 γ∈(0，1)，α +β+γ=1。社會公眾的投資金額為F，可實現未來現金流Ci，實現的成本為C=ψγCi(其中ψ為實施成本系數，C與Ci和γ成同向變化關系)。由于不存在行政監管壓力和司法訴訟壓力，完全追求盈利最大化前提下的自愿信息披露就是最優的信息披露狀態。假設對于收入Ci，管理層的披露比例為λ∈(0，1)，管理層謀求未披露部分現金流的成本為φ(1-λ)Ci(其中φ為謀求的成本系數)，則有:

若管理層選擇只披露部分信息 (0≤λ＜1)，而牟取未披露部分現金流時，其收益Y為:

其中，αλCi為管理層對公開信息的收益，(1-λ)(1-φ)Ci為管理層對未公開信息的收益。

若管理層選擇完全披露信息 (λ=1)，其收益Y為:

其中，αCi為管理層對全部公開信息的收益。

只有當管理層部分信息披露信息的收益小于完全披露信息的收益時，即 (1)＜(2)時，管理層才有動機完全披露信息，即:

整理得β+γ＜φ，即管理層完全信息披露的前提條件是β+γ＜φ。

數學推導的經濟含義在于:當β+γ＜φ時，管理層會完全披露信息。這一方面體現在φ較大，管理層謀求未披露部分現金流的成本較高，沒有隱匿信息的動機;另一方面體現在β+γ較小，即管理層持股比例較大，管理層利益與公司利益趨于一致，所以管理層也沒有隱匿信息的動機。

我們先對管理層的披露信息行為加入社會公眾投資者的收益大于成本作為約束條件:

從上式可得管理層披露信息比例λ的下限:

我們再來研究管理層選擇部分披露時最優的信息披露比例，即信息披露帶來的邊際收益為0時的披露水平。設管理層收益為Π，有Π =αλCi+(1-λ)(1-φ)Ci-ψγCi。對 Π 關于 λ 求導，整理得:

前面已經討論過，在β+γ＞φ時，管理層會選擇不完全信息披露，而此時的＜0，一階偏導為負，故在不完全信息披露情形下，管理層為實現最優Π的披露水平為約束條件下λ的下限，即λ=。

綜上所述，在完全基于市場自身保障機制的上市公司信息披露模型中，當β+γ＜φ時管理層會選擇完全披露，λ=1;當β+γ＞φ時管理層會選擇部分披露，其最優的披露選擇為λ=。

2.基于市場自身保障機制+行政監管保障機制的上市公司信息披露模型 (模型2)

在模型2中，上市公司的信息披露行為不僅受到市場自身機制的約束，而且還受到來自政府的行政監管。這時上市公司就不能完全以公司利益最大化和管理層報酬最大化作為信息披露決策的標準，而是要綜合考慮執行或拒絕執行政府強制披露政策的成本收益情況后做出信息披露的最優選擇。政府監管機構也是一樣，要綜合考慮執行強制信息披露政策的成本收益，尋找最佳的強制信息披露比例。

我們先看監管方對上市公司強制信息披露的制定目標。出于兼顧公平和效率的考慮，監管方會尋求公眾投資者收益最大化時的信息披露強度，或所有市場投資者的整體收益最大化時的信息披露強度。對于這兩種情況我們分別研究，以下公式涉及的變量含義如模型1所示，另假設政府監管方的強制信息披露成本為θλCi，θ為監管成本系數。

(1)政府監管方追求公眾投資者收益最大化時，收益Π為:

(2)政府監管方追求所有市場投資者 (管理層持股+法人持股+公眾持股)的整體收益最大化時，收益Π為:

我們再從上市公司管理層的披露動機角度分析。對于上市公司管理層而言，行政監管的震懾提高了其隱匿信息的成本。假設政府監管部門對違規信息披露上市公司的懲處金額為G(1-λ)Ci，G為懲處力度系數，H為上市公司違規信息披露被行政監管部門發現的概率。觀測管理層完全披露與部分披露信息的收益函數:

只有當完全披露的收益大于部分披露時，上市公司管理層才會選擇完全披露信息，否則就還會冒著被行政懲罰的危險隱匿信息。

解 (9)＞(10)不等式得:

可以得出，政府行政干預可以強化自愿披露誠信，對虛假披露或披露機會主義造成約束和震懾。但同時也受上市公司違規信息披露被行政監管部門發現的概率和監管部門對違規信息披露上市公司的懲處力度兩個因素影響。只有這兩個因素都達到一定臨界值，行政監管才會改變上市公司的信息披露選擇。結合前面的政府監管收益分析，也只有監管成本降低到一定的臨界值，行政監管才是有效率的。

3.基于市場自身保障機制+行政監管保障機制+司法保障機制的上市公司信息披露模型(模型3)

在模型2的假設前提下加入司法訴訟保障機制。此時，上市公司的信息披露行為不僅依賴市場機制的內生力量，而且還受到來自政府的行政監管和第三方強化機制如審計和法律作為保障自愿披露誠信的外生力量影響。此時上市公司要綜合考慮拒絕執行政府強制披露政策的成本和司法訴訟的震懾成本，尋找最佳的信息披露比例。

借鑒田夢云［2］的模型設計思路，假定上市公司部分信息披露時，公眾投資者對自身未來獲益的預期值為E(e|ND)，而在市場知道或觀測到管理層是有意隱瞞信息則公眾投資者對自身未來獲益的預期值提高為 E ( e |y)，則有E( e |ND )= γλCi，E( e|y)= γCi。

當E(e|ND)＜E(e|y)時，公眾投資者有動機找律師，尋求司法訴訟以獲得賠償。對于律師來講，只有當其獲得的報酬超過成本才會接受股東的委托進行訴訟。假設A為法庭觀測到管理層故意隱瞞相關信息的概率，法庭一般會借用審計結果來判定，D為律師從股東損失訴訟額中的提成即報酬率，C為律師進行訴訟活動發生的成本，P為賠償比率，則律師的利潤函數π可以表示為:

對于上市公司管理層而言，司法訴訟的震懾提高了其隱匿信息的成本。所以，在做出披露決策時，管理層必須考慮兩種后果或影響:為了獲得更大收益，他有動機去隱匿盈余信息;他愿意降低訴訟成本，而這又限制了隱匿盈余信息的動機。設B為當E(e|ND)＜E(e|y)時公眾投資者尋求訴訟的概率。我們分別觀測管理層完全披露與部分披露信息的上市公司收益函數:

只有當完全披露的收益大于部分披露時，上市公司管理層才會選擇完全披露信息，否則就還會冒著被行政或法律懲罰的危險隱匿信息。

解 (13)＞(14)不等式得:

該不等式成立的約束條件是律師有動機接受訴訟委托，即由 (12)得出的ADP［E(e|y)-E(e|ND)］-C＞0解得:

從以上分析可以得出，第三方干預機制如行政和法律可以強化自愿披露誠信，對虛假披露或披露機會主義造成約束和震懾，但其作用的發揮要受公眾投資者尋求訴訟的可能性、現有法律或行政制度對管理層是否故意隱瞞了相關信息的觀測能力和概率、律師的報酬率、律師進行訴訟活動發生的成本以及賠償比率等因素影響。

二、基于生態模擬視角的模型穩定性分析

我們將上市公司和公眾投資者分別看做相互作用的群體，它們相互之間當各自獨立在一個自然環境中生存時，產出水平 (對應于上市公司或公眾投資者的收益)的演變假定均服從Logistic規律。假設x1(t)和x2(t)分別為上市公司和公眾投資者在t時刻的平均收益水平，r1和r2為收益水平在獨立生存狀態下 (對應于上市公司不通過融資和公眾投資者獨自經營)的平均增長率，N1和N2為在獨立生存狀態下的平均收益最大值。借鑒胡靜靜和嚴廣樂［3］的模型設計，按照Logistic模型，對上市公司和公眾投資者，有下式:

當t→∞ 時，xi(t)→Ni。其中，為實際收益占最大可能收益的比率，稱為獨立收益飽和度。當上市公司與公眾投資者在同一環境中生存時，則會產生相互影響，σ1為公眾投資者的獨立收益飽和度對上市公司收益水平提升的貢獻，σ2為上市公司的獨立收益飽和度對公眾投資者收益水平提升的貢獻。

我們假設上市公司和公眾投資者兩群體之間有捕食、互惠共生和寄生三種關系。捕食關系體現為σ1＞0，σ2＜0，即公眾投資者對上市公司收益提高有正的貢獻，但上市公司對公眾投資者的貢獻為負;互惠共生關系體現為σ1＞0，σ2＞0，即公眾投資者和上市公司都對對方有正的貢獻;寄生關系體現為σ1＞0，σ2=0，即公眾投資者對上市公司收益提高有正的貢獻，但上市公司對公眾投資者無貢獻。在不同的上市公司信息披露水平下，兩群體之間的關系也不同。

我們列出公眾投資者和上市公司的收益模型如下:

解方程組 (18)得四個平衡點，即P1(0，0)、P2(0，N2)、P3(N1，0)和 P4對于上市公司和公眾投資者來說，只有當平衡點位于平面坐標系的第一象限內，P4才有實際意義。

當上市公司和公眾投資者處于捕食關系時，將σ1＞0，σ2＜0帶入P4。此時雙方捕食的結果為:公眾投資者的生態收益為，上市公司的生態收益為。與各自獨立生存時的收益相比，公眾投資者收益減少，上市公司收益不確定。這反映在上市公司披露極少信息條件下，只有公眾投資者能夠容忍為負的貢獻度時，上市公司與公眾投資者之間關系才會保持穩定。結合上文模型推演，在模型1中當β+γ＞φ且λ＜時、在模型2中當β+γ＞φ+HG且λ＜時、在模型3中當β+γ＞φ+HG+ABPγ且λ＜時，上市公司和公眾投資者處于捕食關系。

當上市公司和公眾投資者處于寄生關系時，將 σ1＞0，σ2=0 帶入 P4，P4為［(1+σ1)N1，N2］。此時雙方寄生的結果為:公眾投資者的生態收益為N2，上市公司的生態收益為 (1+σ1)N1。與各自獨立生存時的收益相比，公眾投資者收益持平，上市公司收益有增加。這反映在上市公司披露部分信息條件下，只要公眾投資者對上市公司的盈利起到推動作用，上市公司與公眾投資者之間的關系就會保持穩定。結合上文的模型推演，在模型1中當β+γ＞φ且λ=時、在模型2中當β+γ＞φ+HG且λ=時、在模型3中當β+γ＞φ+HG+ABPγ且 λ=時，上市公司和公眾投資者處于寄生關系。

當上市公司和公眾投資者處于互惠共生關系時，將σ1＞0，σ2＞0帶入P4，此時雙方互惠共生，公眾投資者和上市公司的生態收益分別為與各自獨立生存時的收益相比，兩者收益的增減都不確定。結合上文的模型推演，在模型1中當β+γ＞φ且λ＞或β+γ＜φ時、在模型2中當β+γ＞φ+HG且λ＞或β+γ＜φ+HG時、在模型3中當β+γ＞φ+HG+ABPγ且λ＞或β+γ＜φ+HG+ABPγ時，上市公司和公眾投資者處于互惠共生關系。

三、結 語

本文通過模型推演的方法對不同假設背景下上市公司信息披露的最優選擇進行了模擬。現實中上市公司的信息披露選擇往往受到眾多復雜因素的影響，本文模型從設定的種種假設條件中只選擇有限的因素進行推演，實際上是將研究對象進行了抽象。盡管如此，數學模型得出的結論還是能夠給我們一些啟示。

從理論上講，即使沒有政府的強制信息披露規定以及司法訴訟的震懾，僅依賴市場自身機制的約束，上市公司也是存在自愿信息披露的動因的。但僅憑市場機制自身所能促成的上市公司信息披露比例較為有限。如模型1中推演的結論，在單純的市場機制下，只有上市公司通過隱匿信息牟取利益的操作成本過大，并且公司管理層持股比例也較大的條件下，上市公司才有動機完全信息披露。或者說，只有當上市公司發覺以較高的成本去牟取小部分股東的利益不劃算時，才會選擇完全披露信息。而在其他任何不滿足以上苛刻條件的情形下，上市公司都沒有動力完全信息披露。而行政監管和司法訴訟的介入拓寬了上市公司完全信息披露的適用條件。行政監管和司法訴訟給予上市公司的成本壓力改變了其在進行披露信息選擇時的收益函數，進而轉化為披露信息的動力。

上市公司管理層與公眾投資者之間存在一種非合作博弈的過程。為了能使公司生存、發展甚至盈利，自愿信息披露才是管理層的明智之舉，但如果沒有行政監管和司法訴訟的適度介入，雙方博弈的結果極可能是寄生關系甚至捕食關系。例如，在證券市場中，有些上市公司自愿信息披露很少甚至沒有，股民由于缺少足夠的信息而判斷失誤導致投資失誤;有些上市公司為了吸引股民投資，會積極進行自愿信息披露，但其中含有大量虛假信息或夸大業績提升正面形象的好消息，而避免披露對公司不利的壞消息，來誘導投資者，導致股民被套牢而損失慘重甚至血本無歸。這種關系最終將發展為上市公司不披露、投資者不投資的狀態，從而導致證券市場不能正常運轉。只有行政監管和司法訴訟的適度介入，通過強制信息披露制度，才能將上市公司與公眾投資者的關系穩定在互惠共生的兼顧效率與公平的狀態。

行政監管和司法訴訟的介入也存在適度的問題。如果政府過度要求強制信息披露，一方面會破壞自愿信息披露的生成機制;另一方面會造成信息披露過剩，管制成本過高。如果法律過度加大對上市公司違規信息披露的懲處力度，也會抑制公司的自愿信息披露動力。因此，目前在我國的證券市場信息披露改革中，一方面完善市場機制促使上市公司自愿信息披露;另一方面改善行政監管和司法訴訟的實施環境促進上市公司的強制信息披露，構建由市場機制、行政監管和司法訴訟三方力量組成的上市公司信息披露框架體系，以適應證券市場的動態發展，這是實現上市公司最優信息披露的有效途徑。

［1］王慧芳.自愿性信息披露誠信機制的博弈分析［J］.上海立信會計學院學報，2007，(5):42-46.

［2］田夢云.信息披露管制的數學論證［J］.價值工程，2008，(12):156-159.

［3］胡靜靜，嚴廣樂.上市公司自愿性信息披露動因機制的生態學角度研究［J］.科技與管理，2009，(1):25-29.