發展多層次的金融市場

◎ 張承惠

作者系國務院發展研究中心金融所所長。本背景報告由中國發展研究基金會提供

國際金融危機后中國金融市場的發展狀況

改革30多年來，我國逐步形成了一個交易場所梯級化、交易產品多樣化、交易機制多元化的金融市場體系。目前金融市場已經涵蓋了信貸、資本、外匯、黃金、商品期貨和金融期貨、票據、保險、基金等多個領域。在此次國際金融危機中，中國金融市場受到的影響較小，在保證市場運行平穩的同時，市場廣度和深度不斷增加，市場功能曰趨深化。

(一)中國債券市場發展迅速

2009-2011年的3年間，中國債券市場發行量分別為86475億元、95088億元和69625億元。其中2009和2010年分別比2008年多增了15748和24361億元(2011年發行規模減少，主要是央票發行量快速縮減所致)。其中非金融企業發債(包括企業債、短期融資券、中期票據)數量分別為15749億元、15293億元和15333億元，均比2008年增長80%以上。在自律管理模式下，我國相繼推出了中期票據、中小企業短期融資券、含權中期票據、美元中期票據、中小企業集合票據、超短期融資券和非公開定向債務融資工具等創新產品，受到了市場參與者的普遍歡迎和廣泛好評。據國際清算銀行統計，我國債券市場已經連續幾年保持世界第五、亞洲第二的地位。

(二)多層次股票市場得到較快發展

2009—2011年，我國中小企業在中小企業板發行上市規模快速增長。截至2011年12月末，在中小版掛牌企業639家，發行股本1926億股，總市值2.85萬億元。其中當年發行上市115支股票，IPO、增發、配股合計籌資1636億元。

2009年10月，深圳證交所推出了與主板市場上市條件和監管制度都有所差別的創業板，以優化科技型、高成長型中小企業的融資環境，為風險投資提供一個良好的退出機制，到2011年12月末，累計已有281家企業在創業板上市，合計融資1961億元，其中當年上市128家，募集資本793億元。

為解決初創期高新技術企業股份轉讓及融資問題，2006年1月，經國務院批準，中國證券業協會推出了中關村股份報價轉讓系統。2009年，中國證券業協會對該系統各項制度重新進行了調整、修訂，以使之更加適應科技型中小企業的實際情況以及相關投資者的投資需求。目前，全國已有152家企業參與試點，掛牌和通過備案的企業達到101家，涵蓋了電子信息、生物制藥、新能源環保、文化傳媒等新興行業。累計有32家企業完成或啟動了38次定向增資，融資總額17.1億元，平均市盈率22倍。

(三)期貨市場有了新突破

2010年，在原有三家商品期貨交易所的基礎上，中國金融期貨交易所開市。2009—2011年，我國期貨市場共成交各類期貨商品73.9億張合約，成交金額達到714.7萬億元。與2008年相比，年均增長分別為64.1%和686%。商品期貨市場在經歷了三年爆發式增長、成交量連續幾年躍居世界第一之后，雖然在2011年經歷了調整，但依然在全球期貨市場格局中保持著領先地位。

(四)資本市場穩步對外開放

2009—2011年的三年間，共有47家機構獲批成為合格投資人(QFII)，使得QFII的總數達到121家，同時新增QFII額度合計近77億美元。截至2011年11月28日，共有108家QFII累計獲批外匯額度達211.4億美元，較2008年134億美元額度增加了57.5%。2010年8月，人民幣合格投資人制度(RQFII)啟動，人民銀行允許境外三類機構進入銀行間債券市場，拓寬了境外人民幣回流渠道，豐富了境內債券市場投資者類別，活躍了市場交易。據不完全統計，目前已有近40家境外機構獲批投資銀行間債券市場。同時，繼境內金融企業赴港發行人民幣債券之后，境內非金融企業赴港發行人民幣債券也獲得了新的突破。2011年11月25目，寶鋼集團在香港成功發行了36億元離岸人民幣計價債券，成為中國內地首家赴香港直接發行人民幣債券的非金融類企業。

(五)產權交易市場高速發展，成為中國場外交易市場的重要組成部分

中國A股市場盡管為企業提供了直接融資渠道，但是與我國千萬數量級的中小企業相比，現有市場的容量還是極其有限的。在中國嚴重缺乏投融資渠道的情況下，以各地產權交易機構為主體的場外市場得到了快速發展。目前中國共有300多家各種類型的產權交易機構。2009年，盡管受到國際金融危機的影響，產權交易市場仍然保持了13%的增長率，成交金額突破5000億元人民幣。2010年，產權市場交易額達到7000億元，2011年超過1萬億元。按照IPO融資口徑計算，產權市場融資額已經大大超過了滬深兩市的融資額。

中國發展多層次金融市場面臨的挑戰

盡管從縱向比較我國金融市場發展迅速，但是從橫向看，中國金融市場的廣度、深度都遠遠不夠，導致金融服務效率較低，實體經濟特別是中小企業資金供給不足，資本化程度偏低，資產海外運用能力不足。加快多層次金融市場體系建設，提高金融服務效率，使金融體系能夠滿足不同經濟主體的投資和融資需求，這是中國金融改革的最基本目標。但是，發展多層次金融市場還面臨一些挑戰，能否妥善應對這些挑戰，在很大程度上決定了中國金融改革的成敗和金融發展的進程。

第一，如何處理好市場發展與風險防范的關系，加快推進金融改革和創新。長期以來，由于各種原因，我國在處理風險與穩定的關系方面存在一定的認識偏差，形成了“以防為主，安全第一”的金融發展思維，對發展金融市場可能出現的風險容忍度較低。此次國際金融危機爆發以后，更有人認為，中國金融市場開放度低是受危機沖擊較小的主要原因，為了防范類似風險在中國發生，需要對金融創新嚴加管控。在這種情況下，監管部門往往不得不承擔了過大的風險管理責任，導致對推進金融市場化采取了過度謹慎的態度。

第二，如何解決多頭監管問題，加快金融市場的整合。目前中國金融市場分割的問題相當突出，以債券市場最為典型。交易所市場、銀行間市場和銀行柜臺市場三個市場在交易方面處于多頭監管(涉及相關政府部門多達六家)和相對分割狀態，交易主體也是各自獨立、難以互通。由于部門之間協調困難，盡管理論界呼吁了多年，市場分割的問題至今沒有解決。

第三，如何提升金融機構的素質，推動經營方式轉型和業務結構的升級。與發達國家相比，中資金融機構的公司治理仍存在較大缺陷，缺乏有競爭力的經營模式，風險管理能力相對不足，資本使用效率偏低。在這種情況下，發展多層次金融市場、提升市場化程度，有可能帶來惡性競爭，不利于系統性風險的防范。

第四，如何解決地方政府金融監管能力不足問題，強化對地方性金融機構的監管。建立多層次金融市場的關鍵，是積極發展面向中小企業的“草根金融”。但是隨著大量中小金融機構和場外交易的增加，金融風險和監管難度都將增加。特別是在地方政府金融監管人才、經驗都不足的情況下，一些小貸公司、融資性擔保公司的違規經營活動，已經產生了一定風險。

“十二五”時期構建多層次金融市場的相關建議

(一)明確建設多層次金融市場的重點

近中期建設多層次金融市場的著力點，應放在兩個方面：

第一，進一步完善間接融資市場結構。長期以來，中國現有銀行體系具有大中型銀行占據絕對主導地位的特點。盡管小型金融機構和準金融機構數量在逐漸增加，但在銀行體系中仍然處于非主流地位。如表1所示，全國性銀行的存款市場為77%，貸款市場占比為80%。如果扣除信托投資公司、汽車金融公司、財務公司等機構的存貸款，地方性小型金融機構的市場份額當在20%以下。

表1 銀行存貸款市場結構

根據人民銀行金融機構信貸收支統計計算得出

2011年以來，中小企業融資難、融資貴問題再度突出，正規金融體系之外的民間借貸市場也十分活躍。這種情況表明，現有間接融資體系存在結構性缺陷，只有加快發展中小型金融機構，建立全方位、多層次、差異化的中小企業融資服務體系，才能有效改進間接融資體系結構。具體措施，一是要進一步開放銀行市場，發展社會出資、風險自擔的城市社區銀行；二是修改村鎮銀行的市場準入管理辦法，調整監管政策，使村鎮銀行得到較快發展；三是拓展小貸公司的融資渠道，并統一制定小貸公司的監管標準和風險管控要求，增加小貸公司的貸款能力：四是合理界定民間融資與非法集資的界限，規范民間借貸行為。

第二，加快推進多層次資本市場發展。2009年創業板開市后，由A股主板、中小板、創業板和代辦股份轉讓系統構成的多層次股票市場初具雛形。但目前我國的多層次資本市場并非真正意義上的多層次市場結構：其一，中小企業板塊的交易系統、監管標準與主板市場相同，只是上市標準略低，并非股票市場中的獨立層次；其二，多層次市場結構中另一個重要特征是具有完整的轉板機制，而目前中國資本市場中這種機制還沒有形成；其三，監管當局認可的場外市場效率極低，并未真正發揮市場作用。“十二五”時期發展多層次資本市場的重點，一是要加快推進場外市場體系的建設，在改進現有代辦股份轉讓系統運行機制的同時，進一步發展和規范各地的產權交易市場，建立有效的柜臺交易制度。二是要研究建立主板市場、中小板市場、創業板市場和場外交易市場的轉板機制，完善資本市場結構，提高資本市場效率。

(二)加快推進金融改革，充分發揮金融市場機制的作用

在現有體制下，國家事實上為金融機構提供了各種顯性保護和隱性擔保。政府在提供保護的同時又通過行政手段駕馭金融機構。同時金融領域的價格改革推進緩慢，仍然存在存款利率上限管制、貸款利率下限管制和壽險預定費率管制。這種管制在很大程度上限制或扭曲了市場競爭行為，限制了金融機構發展的空間，使得中國金融機構事實上處在“游泳池內競爭”的局面，難以應對國際大市場的競爭，也缺少管控金融風險的能力。另一方面，由于金融機構退出機制欠缺，消費者保護機制薄弱，違法違規行為處罰不力，使得市場競爭經常處于秩序混亂—整頓—再度混亂—再整頓的怪圈之中。特別是在分業監管格局下，監管部門往往只顧“守土一方”和就事論事，導致出現監管空白。

針對上述問題，“十二五”期間應加快推進金融體制改革。改革的重點，一是要健全國有金融資產管理體制，繼續改善金融機構的公司治理；二是清除不適應市場經濟發展的各項金融管制，逐步放開金融市場的準入限制，實現股票、債券等金融產品的基本市場化發行由審批、核準轉向以備案為主，加快利率和費率的市場化改革，推動信貸和保險市場的實質性競爭。三是完善金融宏觀調控機制，更多采用市場化的貨幣政策工具，減少對金融機構和金融市場活動不當的行政干預。四是建立和完善金融安全網，加快存款保險制度的推出，建立和規范市場化退出機制。

(三)加強中央政府各部門之間、中央政府與地方政府之間的協調，建立合理、高效的監管體制

“十二五”期間需要重點解決的問題包括：

第一，建立以政府監管、行業自律、市場主體的自我約束和社會監督組成的立體、多層次的監管體系。為此，要充分發揮各行業協會及交易所的自律監管作用，加強信息披露以及對違法違規行為的懲處力度。

第二，推動金融監管轉型。具體來看，一是要構建金融宏觀審慎監管制度框架，建立和完善宏觀審慎監管的目標、指標體系和政策工具。同時要推動監管模式實現從機構監管向功能監管的轉變，政府職能定位實現從管理者到監管者的轉變；二是加強監管協調，可以考慮設立獨立于“一行三會”的、實體性的、負有綜合協調職能的金融穩定委員會；三是盡快結束債券市場“多頭管理、市場分割”的狀況，推動金融市場的統一。

第三，建立分層監管機制，加強對地方性中小金融機構的監管和行為規范，有效防范金融風險。為此，需要進一步明確中央和地方在金融監管方面的職責分工，提升地方政府的金融監管能力。在潛在風險較大的領域和區域，中央有關監管部門要加強對大額資金流動的監控，并選擇部分地方性金融機構作為重點監測對象。