基于DSGE模型的社會融資規模與貨幣政策傳導研究

張嘉為 趙 琳 鄭桂環

2011年初人民銀行開始發布社會融資規模相關統計數據。社會融資規模的提出受到貨幣供給理論中“新觀點”的啟示，決定貨幣供給的不僅僅是商業銀行和中央銀行的行為，而且是包括銀行和非銀行金融機構在內的整個金融系統的活動和整個經濟體系的運行（盛松成，2011，中國金融）。社會融資規模這一指標是否能夠作為貨幣政策中間目標的問題，引起了較大爭議。判斷一個指標是否可以作為貨幣政策中間目標，需要分析兩個問題：貨幣政策操作工具的變動是否可以有效調控該指標；該指標的變動是否可以顯著影響實體經濟。本文從宏觀經濟理論出發，建立動態隨機一般均衡模型的分析框架，試圖在一般均衡理論的基礎上探討社會融資規模與貨幣政策傳導的問題。我們從三個方面進行實證測算：測算社會融資規模作為貨幣政策中間目標的可行性；測算社會融資規模是否比人民幣信貸更能全面地反映貨幣政策傳導過程；通過引入貸款摩擦系數，測算人民幣貸款向直接融資的轉移問題。

一、DSGE模型理論及應用現狀

動態隨機一般均衡模型（以下簡稱DSGE模型）是一種被廣泛用于貨幣政策模擬的建模技術。隨著該模型理論及相關算法的不斷發展，DSGE建模技術應用越來越廣泛，逐漸成為與計量經濟學建模并駕齊驅的應用工具。與計量模型不同，DSGE模型不是先驗地假定數據生成機制以及指標傳導關系，也不依賴于統計數據；而是通過設定模型中的主體行為，如企業、央行、家庭等，通過這些行為主體最大化其效用，通過優化求解得到對應的關系形式，在一般均衡穩態的基礎上進行求解和分析，這使得基于DSGE模型的研究結果更為穩定，更具有經濟理論基礎。對于剛剛推出的社會融資規模，歷史時序數據有限，相關研究有限，與各經濟變量、政策指標間的相關關系理論也還需要研究和驗證。因此，基于DSGE模型的分析框架將能夠更為有效地解決這一問題，也更具有解釋力。

從應用看，DSGE目前已被大量用于研究貨幣政策的有效性、貨幣政策的最優選擇以及貨幣政策的傳導機制等。例如：Kurz（2011）在基于新凱恩斯假設的DSGE模型中考慮了市場中多樣化的信念對最優貨幣政策的影響，認為最優的貨幣政策應該對市場上的多樣化信念做出反應，采取盯住資產價格的貨幣政策是有益的。運用DSGE模型來研究貨幣政策傳導機制的文獻也很多，如Hulsewig等（2009）運用工資價格和信貸市場均存在粘性的模型表明，金融市場摩擦通過使貨幣市場利率不完全傳遞貸款利率而影響貨幣政策傳導；成本渠道使通脹對貨幣政策沖擊的響應更為持久。

DSGE也是各央行進行政策分析與模擬的主要工具之一。以歐央行為例，Smets&Wouters（2003）建立的AWM模型被廣泛用于宏觀經濟的預測和政策分析；在該模型基礎上，Christoffel,Coenen and Warne（2008）提出NAWM模型，基于開放經濟假設的兩國模型，規模更為龐大，用于研究開放經濟條件下政策的有效性等問題；隨后，Gomes等（2010）提出了包含4個國家和地區的EAGLE模型，在結構設置上更加復雜，包含了多種摩擦和不同的經濟決策主體，用于分析貨幣政策傳導。

二、模型框架與背景假設

本文研究的模型包括家庭、廠商、金融部門和貨幣當局四個經濟主體，模型框架如圖1。對于家庭，通過選擇消費、勞動和現金持有的數額來實現無限期界上的效用最大化，通過參與金融市場向廠商提供生產所需的資金。對于廠商，從金融市場融資，獲得無差異的資金，將其轉化為生產所需的資本，資本與家庭提供的勞動結合生產出最終產品。對于金融部門，假定由兩個市場組成，一是商業銀行為媒介的間接融資市場，即銀行信貸市場，二是直接融資市場，直接融資市場主要刻畫運用銀行承兌匯票、企業債券等方式的融資行為。直接融資市場和銀行信貸市場的融資額加總即為社會融資規模。家庭和廠商在兩個市場的收益率及融資規模限制的條件下選擇市場。市場中存在風險不同的借款人，分別是高風險借款人和低風險借款人。間接融資市場中，商業銀行不能辨別不同借款人的風險水平，存在信息不對稱。為規避風險，均衡條件下，銀行要求有較高的回報率來平衡其風險并對貸款設定限額，超出限額的資金需求溢出到直接融資市場，為貨幣政策的直接調控提供基礎。直接融資市場能辨別不同借款人的風險水平，資金需求由對直接融資市場的資金需求和間接融資市場未滿足的貸款需求組成，為均衡條件下資本市場的供需平衡提供基礎。

對于貨幣當局，采用貨幣政策規則的形式確定央行貨幣政策調控的行為，以基準利率為工具，通過Taylor規則實現對經濟體的宏觀調控。其一是通過影響銀行信貸利率調控銀行信貸規模；其二是通過影響直接融資市場收益率影響直接融資規模。針對中國貨幣政策的實際操作情況，引入貸款利率摩擦系數體現貨幣當局的一系列不可量化的操作（如窗口指導等）對融資市場的影響，即假設政策利率的提高（或降低）往往伴隨著信貸市場貸款摩擦的增加（或減少），可能導致部分銀行信貸的需求向直接融資轉移，通過直接融資彌補資金需求。

模型還引入一系列沖擊用于刻畫經濟的波動性特征，包括實體經濟生產部門的生產率沖擊、金融部門的信貸市場融資額度的沖擊、社會融資規模沖擊、貨幣當局的貨幣政策沖擊等。

三、模型結構

（一）家庭

假設經濟體的勞動人口數保持不變、家庭永遠存活，具有無限期屆，在收入約束下實現效用最大化。

其中，β是貼現因子，U是效用函數，C是消費，N是勞動，W是工資水平，M是貨幣持有，P是價格指數，Φ、Γ分別表示勞動和持有貨幣產生的效用的重要性參數，Li為家庭向直接融資市場提供的貸款，D為家庭在商業銀行的存款，Rli和Rdf分別是直接融資市場的貸款利率和商業銀行的存款利率，q是直接融資市場的還款概率。

家庭在收支平衡的約束下實現其效用的最大化，優化求解得到關于消費、勞動、現金持有和利率決定的一階條件如下：

（二）廠商

廠商滿足產品需求的條件下追求成本最小化，通過如下方程刻畫其行為：

廠商關于工資決定、銀行信貸市場融資額、直接融資市場融資額的一階條件如下：

（三）金融部門

金融部門分為銀行信貸市場和直接融資市場。

（1）銀行信貸市場

考慮銀行部門的貸款利率是在基準利率上的加成值，因此，銀行部門貸款利率與基準利率的關系式為

對銀行信貸市場的貸款總需求為：

商業銀行做最壞的假設，認為所有客戶都是高風險者；假設商業銀行不需存款準備金。因此，商業銀行在間接融資市場的貸款總供給為：

商業銀行的利潤最大化行為：

（2）直接融資市場

假設市場完全有效，在直接融資市場下，不同借款人的風險水平完全透明化，實現既定收益率水平下資本市場的供需平衡。直接融資市場的總貸款需求=對直接融資市場的貸款需求+間接融資市場未滿足的貸款需求；式（21）描述了不考慮銀行信貸需求的溢出效應時，廠商對直接融資市場的貸款需求，式（22）描述了溢出到直接融資市場的間接融資市場未滿足的貸款需求。

式（24）和式（25）加總后化簡，得到直接融資市場的總貸款需求方程如下：

（四）貨幣當局

貨幣當局采取以基準利率作為貨幣政策工具的前瞻性貨幣政策規則，其目標在于穩定產出及通貨膨脹水平。在該規則中，同時考慮了貨幣政策工具利率對銀行信貸利率和直接融資利率的影響。

（五）市場均衡

市場均衡時，產出等于消費和投資，貨幣供應量等于消費品的價值。

四、參數確定

DSGE建模中，時序數據主要用于校準參數或估計參數。參數的準確性，將對模型模擬結果產生直接影響。因此，參數的確定，在DSGE建模中是非常重要的一步。一般使用校準方法給出參數的初始值，基于主要指標的時序數據，采用貝葉斯估計方法對參數進行估計。

（一）根據文獻研究結果校準參數

校準參數時，本文參考了大量的文獻，例如，參考黃頤琳（2005）的研究成果，將實物資本的折舊率校準為2.5%；根據劉斌（2008），將資本收入占總收入的比例校準為0.4；根據賈俊雪等（2010），把貼現率校準為0.96。根據Ngalawa and Viegi（2010），把閑暇和貨幣持有在效用函數中的重要性參數分別校準為3和1，把直接融資市場的還款概率校準為0.85，把生產函數中國的拉格朗日乘子校準為0.8等。對于其他參數，本文先給定其較為合理的初始校準值，然后利用貝葉斯估計方法進行修正。初步校準結果見表1。

表1 參數校準結果

X1 0.8 利率規則中實際利率的權重系數X2 0.8 利率規則中產出變化的預期的權重X3 0.25 利率規則中直接融資市場貸款利率的權重X4 0.4 利率規則中通脹預期的權重δμ 0.5 貸款利率摩擦系數η1 0.91 技術沖擊的AR（1）過程的系數η2 0.91 銀行信貸沖擊的AR（1）過程的系數η3 0.91 直接融資額沖擊的AR（1）過程的系數η4 0.91 社會融資規模沖擊的AR（1）過程的系數η5 貨幣政策沖擊的AR（1）過程的系數0.91

（二）采用歷史數據對部分參數進行貝葉斯估計

在校準參數的基礎上，引入總產出、總資本、價格水平和貨幣供應量、社會融資規模、人民幣新增貸款額的歷史數據，對貨幣政策規則中實際利率的權重參數、產出變化的預期的權重參數、直接融資市場貸款利率的權重參數、通脹預期的權重參數、貼現率、折舊因子、資本收入占總收入的比重、閑暇在效用函數中的權重參數和貸款利率摩擦系數等參數，采用貝葉斯方法進行估計。這里用國內生產總值代表總產出，全社會固定資產投資完成額代表總資本，GDP平減指數代表價格水平，M2代表貨幣供應量，均采用2001年1季度-2010年4季度的季度數據，并進行季節調整取趨勢循環項。

由于社會融資規模沒有公布歷史的季度數據，本文根據歷史新增人民幣貸款占社會融資規模的年度數據與季度新增人民幣貸款數據，推算社會融資規模的季度數據。考慮到社會融資規模波動較大，對估計結果可能會產生較大影響，在估計與社會融資規模無關的參數時，不采用社會融資規模數據，僅采用總產出、總資本、價格水平和貨幣供應量數據進行貝葉斯估計，相關參數先驗分布及后驗后布見圖2。

對于與社會融資規模相關的參數，引入社會融資規模數據，與總產出、銀行信貸的數據一起，用于貝葉斯估計融資市場中高、低風險人的風險因子和高風險借款人的比重，參數先驗分析及后驗分布見圖3。表2列出了全部參數的估計值結果。

表2 參數貝葉斯極大似然估計結果

估計結果顯示，除貸款利率摩擦系數δμ和資本折舊率δ外，大部分參數結果與文獻中估計結果接近，為此，取δμ和δ的估計中值作為參數值，并對δμ取不同數值時的不同影響進行了詳細分析。

五、實證結果

基于上述DSGE模型，本文從三個方面分析社會融資規模與貨幣政策傳導。首先，分析貨幣政策操作工具對銀行信貸、直接融資、社會融資規模的調控情況；其次，分析社會融資規模的變動對實體經濟的影響；最后，通過引入金融市場的摩擦沖擊，考察由于信息不對稱對不同資金來源造成的影響。

（一）操作目標對社會融資規模與銀行信貸的影響

對于基準利率的正向標準差沖擊，模擬結果表明：銀行信貸利率上升，銀行信貸出現下降；直接融資市場利率上升，直接融資規模出現下降；社會融資規模由銀行信貸和直接融資組成，社會融資規模也出現下降，且其下降的幅度是銀行信貸和直接融資下降的幅度之和。

因此，貨幣政策不僅通過銀行信貸利率影響間接融資，還通過直接融資市場利率影響直接融資，社會融資規模這一指標更能反應出整個融資市場對貨幣政策的反應。

圖4顯示，銀行信貸下降的幅度大于直接融資下降的幅度，這表明在不同的貨幣供給來源下，對貨幣政策調整的反映并不相同。考察貨幣政策傳導，需要區分銀行信貸和直接融資兩個市場，充分考慮市場差異化。

（二）社會融資規模與銀行信貸對最終目標的影響

為比較社會融資規模與銀行信貸對實體經濟的影響情況，分別對銀行信貸與社會融資規模施加正向的標準差沖擊進行模擬分析。結果表明（見圖5及圖6）：對于銀行信貸的正向標準差沖擊，由于資金供給的上升，對消費、投資均產生正向影響，從而總產出上升；對于社會融資規模的正向標準差沖擊，對消費、投資也產生正向影響，最終導致總產出上升，且其影響程度明顯大于銀行信貸沖擊造成的影響。因此，從社會融資規模角度進行分析，能夠更為全面地考察資金供給變化對實體經濟的影響。

（三）貸款利率摩擦變化對社會融資規模的影響

模擬結果顯示（見圖7至圖9），對于固定的貨幣政策沖擊，隨著摩擦系數的上升，銀行信貸受到的負向影響逐漸變大，主要是因為貸款摩擦加大可能導致銀行信貸規模受到影響，出現利率上浮的情況；直接融資受到的負向影響幅度則出現減弱的情況，但其減弱的幅度小于銀行信貸變大的幅度。因此，對于固定的貨幣政策沖擊，其對社會融資規模的負向影響隨著摩擦系數的上升也變大，但影響幅度要明顯小于摩擦系數變化對銀行信貸的影響。

因此，若摩擦系數保持不變，對于貨幣政策利率的調整，直接融資與間接融資的比例將基本保持不變；在同樣的利率沖擊下，隨著銀行貸款摩擦的增加，銀行信貸減少，而直接融資將有所增加，即出現間接融資向直接融資轉移的情況，從而直接融資與間接融資的比例也將發生變化。因此，隨著金融市場的不斷發展，對整個金融市場融資規模的考慮顯得越來越重要。

［1］ Christoffel,K.,G.Coenen and A.Warne.The New Area-Wide Model of the Euro Area:A Micro-Founded Open-Economy Model for Forecasting and Policy Analysis.ECB Working Paper Series.2008.No.944

［2］Gomes,S.,P.Jacquinot and M.Pisani.The EAGLE:A Model for Policy Analysis of Macroeconomic Interdependence in the Euro Area.European Central Bank,Working Paper.2010.No.1195

［3］Hulsewig,Oliver,Eric Mayer,and TimoWollmershauser.Bank behavior,IncompleteInterest Rate Pass-through,and the Cost Channel of Monetary Policy Transmission.Economic Modelling,2009.26:1310-1327

［4］ Ngalawa,H.and Viegi,N..Interaction of Formal and Informal Financial Markets in Quasi-Emerging Market Economies.Mimeo.2010

［5］ Smets,F.& R.Wouters.An Estimated Dynamic Stochastic General Equilibrium Model of the Euro Area.Journal of the European Economic Association.MIT Press.2003.1:1123-1175

［6］盛松成.社會融資總量的內涵及實踐意義.金融時報.2011.2.8

［7］盛松成.社會融資規模是符合金融宏觀調控市場化方向的中間目標.金融時報.2011.3.8

［8］盛松成.社會融資規模概念的理論基礎與國際經驗.中國金融.2011.8

［9］黃頤琳.中國經濟周期特征與財政政策效應——一個基于三部門RBC模型的實證分析.經濟研究.2005.6

［10］劉斌，我國DSGE模型的開發及在貨幣政策分析中的應用.金融研究.2008.10

［11］賈俊雪，郭慶旺.市場權利、財政支出結構與最優財政貨幣政策.經濟研究.2010.4