上市公司資本結構影響因素分析：來自我國房地產行業的經驗數據

呂 沙

一、引 言

自從1958年Modigliani和Miller提出著名的MM理論以來，企業資本結構問題一直是財務理論和實務界關注的焦點。合理的資本結構能有效降低企業融資成本，增強企業的融資能力和市場競爭力。學術界對最佳資本結構形成的因素作了許多理論闡述，但由于現實經濟的復雜性，實證研究的結果并沒有獲得一致的結論?；诖?，本文選取作為我國國民經濟支柱產業的房地產行業作為研究對象，通過對其資本結構影響因素的實證分析，為上市公司優化資本結構、制定融資政策提供一定程度的理論指導與實務借鑒。

二、文獻綜述

學術界對企業資本結構影響因素的研究是始于20世紀70年代。Titman和Wessels（1988）研究表明，公司所處的行業、公司規模、資產擔保價值、非負債稅盾、成長性、盈利能力、變異性、獨特性等都是公司資本結構的決定因素。Rajan和Zingales（1995）通過對主要工業化國家公眾融資決策的分析研究公司資本結構的影響因素，運用有形資產比率、成長機會、公司規模和盈利性四個變量調查了法國、德國、日本、英國和美國等國家公司資本結構的影響因素。Kayhan and Titman（2007）認為盈利能力與資本結構負相關。Lemmon,Roberts,and Zender(2008)提供了行業因素和公司特征如何影響資本結構的實證證據。Frank和Goyal（2009）對1950-2003年間美國上市公司的資本結構影響因素作了研究，證實有形資產比率、公司規模和通貨膨脹率與負債比例正相關，而獲利能力和成長性與負債比例負相關。

我國學者從不同角度對影響上市公司資本結構的因素進行了分析。陸正飛、辛宇（1998）采用多元線性回歸方法，通過對機械及運輸設備業的35家企業的實證分析，認為獲利能力與資本結構負相關，但企業規模、資產擔保價值、成長性等因素對資本結構的影響不甚顯著。洪錫熙、沈藝峰（2000）對上海221家上市公司進行了列聯表分析，得到的結論是負債比例與行業是相互獨立的，企業規模、盈利能力與負債比例正相關，成長性對負債比例的影響不顯著。肖作平、吳世農（2002）以深市117家公司為樣本，分析認為：國有股水平、公司的規模、資產擔保價值與資本結構正相關，成長性、非負債稅盾、盈利能力與資本結構負相關。楊亞娥（2009）對38家中小板上市公司的資本結構影響因素進行了研究，發現償債能力、成長性和市場競爭對資本結構具有顯著影響，而獲利能力、經營風險和非債務稅盾對資本結構的影響不顯著。童年成（2010）用多元回歸分析法對交通運輸及倉儲業的上市公司的年報數據進行了研究，發現公司規模、成長性和資產擔保率與資產負債率正相關，短期償債能力和盈余管理能力與資產負債率負相關，但公司盈利能力、營運能力等對資本結構的影響不明顯。總的來說，學術界對資本結構影響因素的實證研究大多以整個上市公司為研究對象，從樣本的選取、指標的選擇以及分析方法上存在很大差異，導致最終的研究結果在某些方面不盡一致。不同的行業其資本結構具有不同的特點，所以分行業對資本結構進行研究更具有實踐指導意義。

三、研究設計

（一）變量選取

狹義的資本結構專指長期資本結構，流動負債列入營運資金管理；廣義的資本結構是指企業全部資本的構成，不僅包括長期資本，還包括流動負債。由于我國上市公司的流動負債在資本來源中約占80%的比重，因此本文所指的資本結構將流動負債考慮在內，運用廣義的資本結構概念，以資產負債率作為資本結構的代表指標。

國內外學者的研究成果表明：上市公司資本結構的影響因素既有外部的包括國家政策和宏觀經濟等因素，又有公司財務特征的影響因素?？紤]到相關數據的可得性，本文只將財務特征納入定量研究的范圍，選取公司規模、盈利能力、成長性、股權結構、償債能力五個影響因素作為解釋變量，將資產負債率作為被解釋變量，以此構造研究變量定義表，見表1：

表1 研究變量定義表

（二）研究假設

假設1：公司規模與資本結構之間正相關。因為公司的規模越大，其業務范圍越廣，可以通過多元化經營降低經營風險，進而能適當提高負債比例來充分發揮債務資本的稅盾價值與財務杠桿利益。

假設2：公司盈利能力與資本結構之間負相關。因為公司的盈利能力越強，內部融資的來源越廣，留存收益就會越多，為了降低財務風險，公司會較少利用外部融資，特別是負債融資。

假設3：公司成長性與資本結構之間正相關。因為成長性較好體現在公司營業收入的增加、資產的增加，這些都需要資金的支持，因此公司債務融資比例可能較高。

假設4：公司股權結構與資本結構之間負相關。因為我國上市公司國有股比例較高，流通股比例相對較低，股權融資規模受到限制，公司負債融資的比例就會相對增大。

假設5：公司償債能力與資本結構之間正相關。因為公司償債能力從側面體現了公司的盈利能力與綜合實力，公司財務風險越低，越容易獲取債權人的信任，籌集到更多的債務資本，債務融資比例相對較高。

（三）樣本選取與數據來源

房地產業作為國民經濟支柱產業，是一個高度關聯性產業，能帶動50多個相關產業的發展，其對國民經濟、社會進步的影響日益加強，對房地產業上市公司資本結構影響因素的研究具有重要意義。本文以滬深兩市A股房地產上市公司作為研究對象，以2008-2010年作為考察時限，同時剔除ST公司、金融類公司、數據不足考察時限的公司，最終得到58家上市公司作為研究樣本。所有樣本數據均來源于巨潮資訊網(http://www.cninfo.com.cn)和上市公司資訊網（http://www.cnlist.com）中樣本公司披露的年報資料，并經過手工整理，數據分析通過SPSS17.0統計軟件完成。

四、實證分析

（一）描述性統計

本文對被解釋變量資產負債率進行描述統計分析，結果如表2所示：

表2 主要研究變量的描述性統計

根據表4所示，主營業務收入增長率標準差為67.013，中位數和平均值相差12.637%，是所有變量中最大的，但為了保留成長性這一指標，因此沒有剔除該指標。其他變量的中位數和均值相差不大，并無異常值出現，可以用來進行統計分析。

（二）相關性分析

本文主要采用了樣本公司的財務指標作為觀察值，在進行多元回歸分析時，可能會存在各變量間的多重共線性問題，所以對樣本進行相關性分析，檢查各變量間是否存在多重共線性，是否適合進行多元回歸分析。相關性分析結果如表3所示：

表3 主要研究變量的相關性分析

通過表3的各變量相關矩陣可以看出，各變量之間的相關系數都在0.8以下，說明存在多重共線性的可能性很小，進行多元回歸分析比較合適。

（三）多元回歸分析

1.回歸模型的構建

設被解釋變量TD作為因變量，各解釋變量X1、X2、X3、X4、X5作為自變量，由此建立多元線性回歸模型：

其中：β0為常數項；β1、β2、β3、β4、β5分別為各自變量的回歸系數；ε為誤差項。

2.回歸結果

SPSS17.0統計軟件輸出的被解釋變量TD與各解釋變量 X1、X2、X3、X4、X5的回歸結果如表 4、表 5、表6所示：

表4 樣本公司資本結構影響因素的回歸統計量表

根據表6中的回歸系數，可以得出TD與X1、X2、X3、X4的多元線性回歸模型為：

TD＝0.4389＋3.5192X1－0.3058X2＋0.0006X3＋0.007X4－3.6896X5

R=0.7675，R2=0.5891，調整后 R2=0.5673，說明該回歸方程的擬合程度較好，TD 與 X1、X2、X3、X4之間總體上具有較強的線性關系。

F 檢驗：F=16.7701＞F0.05（5,52）≈2.422，且Significance F=2E-13＜α=0.05，說明 TD 與 X1、X2、X3、X4之間總體上具有顯著的線性關系。

表5 樣本公司資本結構影響因素的回歸方差分析表

表6 樣本公司資本結構影響因素的回歸系數分析表

β1＝3.5192 ＞0，β2＝-0.3058 ＜0，β3＝0.0006＞0，β4＝0.007＞0，β5＝-3.6896＜0，說明X1、X3、X4與 TD之間具有線性正相關關系，只有 X2、X5與TD之間具有線性負相關關系。

五、研究結論

通過對樣本公司相關數據的多元回歸分析，本文得出以下研究結論：

（一）房地產行業上市公司的資本結構與公司規模呈顯著正相關關系，假設1成立。其原因主要是：規模較大的房地產公司更容易得到銀行和其它信貸人的信任，能夠獲取更多的信貸資金。此外，公司規模越大，越容易實施多元化經營分散公司經營風險以及具有充足的現金流，這將使公司的預期破產成本大為降低，公司容易獲得更多的債務。因此負債融資比例在規模較大的房地產公司會明顯較高。

（二）房地產行業上市公司的資本結構與公司盈利能力呈顯著負相關關系，假設2成立。其原因主要是：公司盈利能力較強時，公司現金流就比較充裕，短期還款壓力較小，資金鏈比較正常，資金在項目間的流動也比較充分，所以公司對資金依賴相對較小。同時，如果公司連續盈利能力較好，公司進行股權融資的可能性較大，對于負債融資需求也就顯著降低了。

（三）房地產行業上市公司的資本結構與公司成長性呈不顯著正相關關系，假設3基本成立。其原因主要是：一般情況下，成長性高說明公司前景好，公司償債能力也強，能夠較多的舉債。但我國當前的市場經濟并不完善，房地產公司能否獲得銀行貸款，并不完全以公司成長性情況為依據，有時是由企業、銀行、地方政府的關系決定的。因此二者之間存在一定的關聯程度，但不具備顯著性。

（四）房地產行業上市公司的資本結構與公司股權結構呈不顯著正相關關系，假設4不成立。其原因主要是：盡管我國上市公司的股權類型極為復雜，但隨著股權分置改革的推進，房地產上市公司的流通股比率逐漸增大，不僅能提高股權融資規模，較強的資金實力也為銀行信貸及債券融資的獲取提供了保證，負債比例得以提升。但由于部分上市公司的管理不是很規范，所有權和經營權并沒有很好的分離，因此股權結構對資本結構的影響較為有限。

（五）房地產行業上市公司的資本結構與公司償債能力呈顯著負相關關系，假設5不成立。其主要原因是：盈利能力越強的房地產公司其償債能力相對較強，產生內部所需資金能力也越強，內部留存收益較高，其資產負債率就相應較低，可以通過股權融資，通過內部融資來平衡債權融資，使資本結構相對比較合理。

六、結束語

本文選取了房地產行業的58家上市公司作為實證樣本，運用描述性統計、相關性分析、和多元回歸分析相結合的方法，分析了影響資本結構的因素。研究結論表明，公司的償債能力、規模大小及盈利能力是影響房地產行業上市公司資本結構的主要因素，而成長性和股權結構對資本結構的影響不顯著。由于受數據資料的限制，其它影響資本結構的因素比如公司的所得稅、盈利的質量等并沒有加入模型中，這使模型的解釋能力受到一定影響。除此之外，本文研究的是房地產行業，其它行業是否適合本文的結論還有待進一步商榷。盡管這次實證研究存在一定的局限性，但是本文的研究思路與研究結論，為進一步研究上市公司的資本結構提供了一定的理論基礎，也為實務界的人士提供了一些可以借鑒的資料。

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