上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析：來自我國房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

呂 沙

一、引 言

自從1958年Modigliani和Miller提出著名的MM理論以來，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題一直是財(cái)務(wù)理論和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。合理的資本結(jié)構(gòu)能有效降低企業(yè)融資成本，增強(qiáng)企業(yè)的融資能力和市場競爭力。學(xué)術(shù)界對最佳資本結(jié)構(gòu)形成的因素作了許多理論闡述，但由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性，實(shí)證研究的結(jié)果并沒有獲得一致的結(jié)論。基于此，本文選取作為我國國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)行業(yè)作為研究對象，通過對其資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析，為上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、制定融資政策提供一定程度的理論指導(dǎo)與實(shí)務(wù)借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究是始于20世紀(jì)70年代。Titman和Wessels（1988）研究表明，公司所處的行業(yè)、公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、非負(fù)債稅盾、成長性、盈利能力、變異性、獨(dú)特性等都是公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素。Rajan和Zingales（1995）通過對主要工業(yè)化國家公眾融資決策的分析研究公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，運(yùn)用有形資產(chǎn)比率、成長機(jī)會、公司規(guī)模和盈利性四個變量調(diào)查了法國、德國、日本、英國和美國等國家公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。Kayhan and Titman（2007）認(rèn)為盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。Lemmon,Roberts,and Zender(2008)提供了行業(yè)因素和公司特征如何影響資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證證據(jù)。Frank和Goyal（2009）對1950-2003年間美國上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素作了研究，證實(shí)有形資產(chǎn)比率、公司規(guī)模和通貨膨脹率與負(fù)債比例正相關(guān)，而獲利能力和成長性與負(fù)債比例負(fù)相關(guān)。

我國學(xué)者從不同角度對影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行了分析。陸正飛、辛宇（1998）采用多元線性回歸方法，通過對機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)的35家企業(yè)的實(shí)證分析，認(rèn)為獲利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，但企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響不甚顯著。洪錫熙、沈藝峰（2000）對上海221家上市公司進(jìn)行了列聯(lián)表分析，得到的結(jié)論是負(fù)債比例與行業(yè)是相互獨(dú)立的，企業(yè)規(guī)模、盈利能力與負(fù)債比例正相關(guān)，成長性對負(fù)債比例的影響不顯著。肖作平、吳世農(nóng)（2002）以深市117家公司為樣本，分析認(rèn)為：國有股水平、公司的規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，成長性、非負(fù)債稅盾、盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。楊亞娥（2009）對38家中小板上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)償債能力、成長性和市場競爭對資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響，而獲利能力、經(jīng)營風(fēng)險和非債務(wù)稅盾對資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。童年成（2010）用多元回歸分析法對交通運(yùn)輸及倉儲業(yè)的上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、成長性和資產(chǎn)擔(dān)保率與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，短期償債能力和盈余管理能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，但公司盈利能力、營運(yùn)能力等對資本結(jié)構(gòu)的影響不明顯。總的來說，學(xué)術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究大多以整個上市公司為研究對象，從樣本的選取、指標(biāo)的選擇以及分析方法上存在很大差異，導(dǎo)致最終的研究結(jié)果在某些方面不盡一致。不同的行業(yè)其資本結(jié)構(gòu)具有不同的特點(diǎn)，所以分行業(yè)對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究更具有實(shí)踐指導(dǎo)意義。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取

狹義的資本結(jié)構(gòu)專指長期資本結(jié)構(gòu)，流動負(fù)債列入營運(yùn)資金管理；廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成，不僅包括長期資本，還包括流動負(fù)債。由于我國上市公司的流動負(fù)債在資本來源中約占80%的比重，因此本文所指的資本結(jié)構(gòu)將流動負(fù)債考慮在內(nèi)，運(yùn)用廣義的資本結(jié)構(gòu)概念，以資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的代表指標(biāo)。

國內(nèi)外學(xué)者的研究成果表明：上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素既有外部的包括國家政策和宏觀經(jīng)濟(jì)等因素，又有公司財(cái)務(wù)特征的影響因素。考慮到相關(guān)數(shù)據(jù)的可得性，本文只將財(cái)務(wù)特征納入定量研究的范圍，選取公司規(guī)模、盈利能力、成長性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、償債能力五個影響因素作為解釋變量，將資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量，以此構(gòu)造研究變量定義表，見表1：

表1 研究變量定義表

（二）研究假設(shè)

假設(shè)1：公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)之間正相關(guān)。因?yàn)楣镜囊?guī)模越大，其業(yè)務(wù)范圍越廣，可以通過多元化經(jīng)營降低經(jīng)營風(fēng)險，進(jìn)而能適當(dāng)提高負(fù)債比例來充分發(fā)揮債務(wù)資本的稅盾價值與財(cái)務(wù)杠桿利益。

假設(shè)2：公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)之間負(fù)相關(guān)。因?yàn)楣镜挠芰υ綇?qiáng)，內(nèi)部融資的來源越廣，留存收益就會越多，為了降低財(cái)務(wù)風(fēng)險，公司會較少利用外部融資，特別是負(fù)債融資。

假設(shè)3：公司成長性與資本結(jié)構(gòu)之間正相關(guān)。因?yàn)槌砷L性較好體現(xiàn)在公司營業(yè)收入的增加、資產(chǎn)的增加，這些都需要資金的支持，因此公司債務(wù)融資比例可能較高。

假設(shè)4：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)之間負(fù)相關(guān)。因?yàn)槲覈鲜泄緡泄杀壤^高，流通股比例相對較低，股權(quán)融資規(guī)模受到限制，公司負(fù)債融資的比例就會相對增大。

假設(shè)5：公司償債能力與資本結(jié)構(gòu)之間正相關(guān)。因?yàn)楣緝攤芰膫?cè)面體現(xiàn)了公司的盈利能力與綜合實(shí)力，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險越低，越容易獲取債權(quán)人的信任，籌集到更多的債務(wù)資本，債務(wù)融資比例相對較高。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，是一個高度關(guān)聯(lián)性產(chǎn)業(yè)，能帶動50多個相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，其對國民經(jīng)濟(jì)、社會進(jìn)步的影響日益加強(qiáng)，對房地產(chǎn)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究具有重要意義。本文以滬深兩市A股房地產(chǎn)上市公司作為研究對象，以2008-2010年作為考察時限，同時剔除ST公司、金融類公司、數(shù)據(jù)不足考察時限的公司，最終得到58家上市公司作為研究樣本。所有樣本數(shù)據(jù)均來源于巨潮資訊網(wǎng)(http://www.cninfo.com.cn)和上市公司資訊網(wǎng)（http://www.cnlist.com）中樣本公司披露的年報(bào)資料，并經(jīng)過手工整理，數(shù)據(jù)分析通過SPSS17.0統(tǒng)計(jì)軟件完成。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對被解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示：

表2 主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表4所示，主營業(yè)務(wù)收入增長率標(biāo)準(zhǔn)差為67.013，中位數(shù)和平均值相差12.637%，是所有變量中最大的，但為了保留成長性這一指標(biāo)，因此沒有剔除該指標(biāo)。其他變量的中位數(shù)和均值相差不大，并無異常值出現(xiàn)，可以用來進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（二）相關(guān)性分析

本文主要采用了樣本公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為觀察值，在進(jìn)行多元回歸分析時，可能會存在各變量間的多重共線性問題，所以對樣本進(jìn)行相關(guān)性分析，檢查各變量間是否存在多重共線性，是否適合進(jìn)行多元回歸分析。相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示：

表3 主要研究變量的相關(guān)性分析

通過表3的各變量相關(guān)矩陣可以看出，各變量之間的相關(guān)系數(shù)都在0.8以下，說明存在多重共線性的可能性很小，進(jìn)行多元回歸分析比較合適。

（三）多元回歸分析

1.回歸模型的構(gòu)建

設(shè)被解釋變量TD作為因變量，各解釋變量X1、X2、X3、X4、X5作為自變量，由此建立多元線性回歸模型：

其中：β0為常數(shù)項(xiàng)；β1、β2、β3、β4、β5分別為各自變量的回歸系數(shù)；ε為誤差項(xiàng)。

2.回歸結(jié)果

SPSS17.0統(tǒng)計(jì)軟件輸出的被解釋變量TD與各解釋變量 X1、X2、X3、X4、X5的回歸結(jié)果如表 4、表 5、表6所示：

表4 樣本公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的回歸統(tǒng)計(jì)量表

根據(jù)表6中的回歸系數(shù)，可以得出TD與X1、X2、X3、X4的多元線性回歸模型為：

TD＝0.4389＋3.5192X1－0.3058X2＋0.0006X3＋0.007X4－3.6896X5

R=0.7675，R2=0.5891，調(diào)整后 R2=0.5673，說明該回歸方程的擬合程度較好，TD 與 X1、X2、X3、X4之間總體上具有較強(qiáng)的線性關(guān)系。

F 檢驗(yàn)：F=16.7701＞F0.05（5,52）≈2.422，且Significance F=2E-13＜α=0.05，說明 TD 與 X1、X2、X3、X4之間總體上具有顯著的線性關(guān)系。

表5 樣本公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的回歸方差分析表

表6 樣本公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的回歸系數(shù)分析表

β1＝3.5192 ＞0，β2＝-0.3058 ＜0，β3＝0.0006＞0，β4＝0.007＞0，β5＝-3.6896＜0，說明X1、X3、X4與 TD之間具有線性正相關(guān)關(guān)系，只有 X2、X5與TD之間具有線性負(fù)相關(guān)關(guān)系。

五、研究結(jié)論

通過對樣本公司相關(guān)數(shù)據(jù)的多元回歸分析，本文得出以下研究結(jié)論：

（一）房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模呈顯著正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1成立。其原因主要是：規(guī)模較大的房地產(chǎn)公司更容易得到銀行和其它信貸人的信任，能夠獲取更多的信貸資金。此外，公司規(guī)模越大，越容易實(shí)施多元化經(jīng)營分散公司經(jīng)營風(fēng)險以及具有充足的現(xiàn)金流，這將使公司的預(yù)期破產(chǎn)成本大為降低，公司容易獲得更多的債務(wù)。因此負(fù)債融資比例在規(guī)模較大的房地產(chǎn)公司會明顯較高。

（二）房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司盈利能力呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2成立。其原因主要是：公司盈利能力較強(qiáng)時，公司現(xiàn)金流就比較充裕，短期還款壓力較小，資金鏈比較正常，資金在項(xiàng)目間的流動也比較充分，所以公司對資金依賴相對較小。同時，如果公司連續(xù)盈利能力較好，公司進(jìn)行股權(quán)融資的可能性較大，對于負(fù)債融資需求也就顯著降低了。

（三）房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司成長性呈不顯著正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3基本成立。其原因主要是：一般情況下，成長性高說明公司前景好，公司償債能力也強(qiáng)，能夠較多的舉債。但我國當(dāng)前的市場經(jīng)濟(jì)并不完善，房地產(chǎn)公司能否獲得銀行貸款，并不完全以公司成長性情況為依據(jù)，有時是由企業(yè)、銀行、地方政府的關(guān)系決定的。因此二者之間存在一定的關(guān)聯(lián)程度，但不具備顯著性。

（四）房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈不顯著正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)4不成立。其原因主要是：盡管我國上市公司的股權(quán)類型極為復(fù)雜，但隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，房地產(chǎn)上市公司的流通股比率逐漸增大，不僅能提高股權(quán)融資規(guī)模，較強(qiáng)的資金實(shí)力也為銀行信貸及債券融資的獲取提供了保證，負(fù)債比例得以提升。但由于部分上市公司的管理不是很規(guī)范，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)并沒有很好的分離，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的影響較為有限。

（五）房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司償債能力呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)5不成立。其主要原因是：盈利能力越強(qiáng)的房地產(chǎn)公司其償債能力相對較強(qiáng)，產(chǎn)生內(nèi)部所需資金能力也越強(qiáng)，內(nèi)部留存收益較高，其資產(chǎn)負(fù)債率就相應(yīng)較低，可以通過股權(quán)融資，通過內(nèi)部融資來平衡債權(quán)融資，使資本結(jié)構(gòu)相對比較合理。

六、結(jié)束語

本文選取了房地產(chǎn)行業(yè)的58家上市公司作為實(shí)證樣本，運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析、和多元回歸分析相結(jié)合的方法，分析了影響資本結(jié)構(gòu)的因素。研究結(jié)論表明，公司的償債能力、規(guī)模大小及盈利能力是影響房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素，而成長性和股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。由于受數(shù)據(jù)資料的限制，其它影響資本結(jié)構(gòu)的因素比如公司的所得稅、盈利的質(zhì)量等并沒有加入模型中，這使模型的解釋能力受到一定影響。除此之外，本文研究的是房地產(chǎn)行業(yè)，其它行業(yè)是否適合本文的結(jié)論還有待進(jìn)一步商榷。盡管這次實(shí)證研究存在一定的局限性，但是本文的研究思路與研究結(jié)論，為進(jìn)一步研究上市公司的資本結(jié)構(gòu)提供了一定的理論基礎(chǔ)，也為實(shí)務(wù)界的人士提供了一些可以借鑒的資料。

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