探析上市公司股利政策

朱 偉

一、股利政策及其理論概述

股利政策是公司管理者以公司的市場價值最大化為基本目標，為公司各期的股利分配活動而制定的方法和措施，包括在股利的支付水平以及股利分配方式等有關方面企業對股利分配所采取的策略。簡而言之，股利政策就是上市公司將稅后收益在股東和留存收益之間進行合理配置的策略。

股利政策包括以下五方面的內容：（1）股利支付具體形式的選擇。通常采用股票股利、現金股利、股票回購等，還有它們的組合形式。（2）股利支付率增長政策，即公司未來股利的增長速度，它將影響某一時期股利支付率的高低。（3）股利方法的程序，如股利宣布日、發放日、登記日、除息日的確定和發放額度等事宜。（4）選擇怎樣的股利發放策略。采取正常股利加額外股利政策、剩余股利政策、固定股利政策、固定股利支付率政策，還是穩定增長股利支付政策。（5）股利支付率高低的策略，即每股實際分配盈余與可分配盈余比率的高低。

二、我國上市公司股利分配現狀及其成因

以1990年11月上海證券交易所的成立為標志，上市公司由最初的“老八股”發展到2010年的2000 多家。伴隨我國股市這種驚人的發展速度，股市規模不斷壯大，上市公司日益成熟，投資者日趨理性，管理層監管日益規范。但總的來說，我國證券市場還處于探索發展階段，當前股票市場還存在著種種問題。作為上市公司重要財務政策之一的股利政策，也體現了這一時期的鮮明特點。

（一）我國上市公司股利分配現狀

1.監管政策逐步完善，公司分紅顯著改善。近年來，隨著證監會要求上市公司分紅的政策陸續出臺，分紅公司占比和股息率逐漸提高。2001年以來，分紅公司占比由原來30%左右提高到2010年的60%以上，近年來基本穩定在一半左右。2001年以來整體股息率逐漸增加，2006年、2007年中國上市公司平均股息收益率已突破1%，2008年、2009年和2010年度 分 別 達 到 了0.93% 、0.46% 和0.55%。2010年滬深300 指數成份股的平均股息率為1.06%，全部公司平均股息率為0.55% ，顯著高于2000年之前的股息率水平。2010年度我國1246 家上市公司派發了現金股利，占上市公司總數的61%，上市公司分紅近5000 億元，占當年上市公司凈利潤的28%。

2.股息率明顯偏低，市盈率結構性偏高。根據財務理論，股息率D/P=分紅比率/市盈率。中國股市股息率偏低，但是分紅比率與境外市場差異不大，根據以上公式我們可以看到股息率偏低一個重要原因就在于相對于境外市場，中國股市部分股票估值偏高。

根據2010年底的股價統計，中國股市有近80%的股票市盈率大于25 倍，相比之下，發達國家市場、發展中國家市場、金磚四國、美國、日本、英國市盈率高于25 倍的公司占比分別 僅 為18.40% 、15.40% 、17.90% 、21.50%、17.20%和17.70%，說明中國股市相當數量股票的估值高于國外水平。

因此，股息率偏低主要原因還在于相比境外市場，中國股市二級市場估值存在結構性偏高的問題。中國股市藍籌股估值較合理，其股息率與境外市場差異相應比較小，許多估值偏高的非藍籌股的股息率則明顯低于境外市場水平。當然，有些股票估值偏高與中國股市是新興的發展中市場有關，并且部分中小企業高成長性也會導致其估值處于較高水平，市盈率的結構性問題還值得進一步跟蹤研究。

3.偏好送股普遍存在，送股公司有所上升。我國上市公司的分配形式包括現金分紅和送股，并且分配方案中可能同時包含轉增或配股。實際上，送股只是會計科目變動，并未對公司價值產生實質影響，轉增和配股更是不屬于利潤分配的范疇。但是一直以來，中國股市偏好送股、輕視分紅，熱衷追逐高送股股票至今依舊沒有改變。2010年只分紅、只送股、既分紅又送股、不分不送四組事件的市場反應，可以發現市場偏好送股事件，而對分紅事件反應一般。2010年度分紅方案公布時，送股公司、既分紅又送股公司的超常收益高達為7.27%和6.91%，而只分紅公司、不分不送公司的超常收益僅2.57%和1.98%。中國股市對送股的特殊偏好一方面表示市場的投機成分，另一方面客觀上也抑制了上市公司分紅的動力。

高比例送股和轉股方案現象一度不斷減少，其中1997年至2005年實施送股的公司總數和比例都在逐年下降，從1997年度的30.6%降至2005年度的3.4%。但是2005年之后，送股公司又有所上升，2009年和2010年達到了17%和24%，值得關注。

4.股利政策缺乏連續性，部分公司長期不分紅。為了維持股價的相對穩定，保證投資者利益，境外市場上市公司傾向于維持穩定的股利支付水平。相反，我國上市公司股利政策缺乏連續性，表現為頻繁變動股利支付水平和股利支付的具體方式。其中有173 家公司十年內沒有進行過分紅，而再融資卻達400 億。另據統計，從2001 至2010年十年期間，只有132 家公司十年連續支付股利，占比僅13%。上市公司頻繁的改變分配方式，說明我國市場還沒有形成注重現金回報的氛圍不分配現象普遍。

盡管2000年以后，分配現金股利的上市公司數目呈總體上升趨勢，但未派現的公司數量是十分龐大的，股利不分配現象普遍。

投資者購買股票一方面是滿足了上市公司對自己渴求的愿望，但更重要的是期望獲得較高的投資收益率。從派現能力的角度而言，一些年報虧損或盈利數額甚微、沒有充足的現金保障的公司不分配，似乎是可以理解的。但是，有些上市公司業績優良，現金充裕，在年終分配時也照樣一毛不拔。簡單地將收益全部當作股利分配給投資者當然是不妥的，但是，一味地多留少留甚至不留會損害廣大股東的投資熱情，促使廣大投資者從關注投資收益轉而追求投機收益。

（二）我國上市公司股利分配成因分析

1.影響股利分配的內部因素：一是股東利益長期與短期利益的平衡；二是國家紅利稅的政策影響。

2.影響股利分配的外部因素：首先，政策因素具有重大的導向作用。其次，是企業決策者制定股利政策缺乏連續性，沒有長遠的打算，股東很難從現行的股利政策預知未來股利如何變化。第三，投資者的投資喜好會影響股利分配方式。股利分配形式上盲目迎合市場需要，從眾行為明顯。市場喜好送股則送股，市場喜好公積金轉增則轉增。

三、我國上市公司股利政策市場反應實證研究

上市公司的股利政策是一種典型的信號傳遞過程，公司的管理層通過發放股利向公司的投資者傳遞公司經營現狀和發展前景的信息，從而達到塑造公司形象，對投資者進行引導，提高公司的市場價值的目的。這里的信息指未預期或者是預期之外的信息。同理，在研究現金股利政策傳遞的信息時，主要是指未預期的股利變化包含的信息。股利變化包括預期的股利變化和未預期的股利變化兩種。未預期的股利變化由于沒有被人們所預料到，因此往往具有一定的信息內容，會引起股價的相應變化。

基于上文所述，本文將樣本分為股利增加組、股利減少組樣本；同時，為了便于準確反映股利政策的市場效應，對大樣本又根據時間緯度，分解為三個小樣本（2009年樣本，2008年樣本，2007年樣本），以分析不同年份之間的差異。本文對研究對象進行如下篩選：從180 只股票中，剔除僅發B 股和同時發A 股、B 股的上市公司；只研究純現金股利，剔除樣本中含有送、轉法案的股票；剔除在一個會計年度內存在多次派發紅利或者不配分股利的股票；剔除本年現金股利與上年現金股利無增減變化的股票；剔除在考察期內出現過或者仍為ST、*ST 或者PT 的股票；剔除有重組、重大訴訟、資料缺失的股票。樣本的選取條件是基于以上分析本文對現金股利發放事件的研究樣本設定了以下三個條件：第一，剔除ST 上市公司；第二，選取上市年限相對較長；第三，剔除資料不完整、數據不全的上市公司。

表1 2007年股利增加樣本表

表2 2008年股利增加樣本表

表3 2009年股利增加樣本表

圖1 股利增加組累計超額收益率綜合曲線

通過數據篩選，得出股票樣本容量為85，其中：2007年樣本容量27，2008年樣本容量23，2009年樣本容量35。顯然，由于2008年國內外經濟不景氣，股市遭到重創，股利增加樣本減少；2009年經濟形勢有所好轉，股市有所回溫，股利增加樣本呈現大幅上升態勢。具體股票代碼如表1，表2，表3 所示。

（一）綜合分析與年度分析

1.綜合分析

根據CAR（累計收益率即這一區間內股票收盤價的漲幅）計算公式：

計算超額收益率(AR)= 每天股票收益率- 每天指數收益率

每天股票收益率=（當天價格-前一天價格）/前一天價格

每天指數收益率=（當天指數-前一天指數）/前一天指數

綜合數據整理，得出股利增加樣本的累計超額收益率，并利用Excel繪制股利增加樣本綜合累計超額收益率曲線，如圖1 所示。

圖2 股利增加年度累計超額收益率分解曲線

圖3 股利減少組累計超額收益率綜合曲線

圖4 股利減少年度累計超額收益率分解曲線

由圖1 可知，對于股利增加樣本，股利宣告日前19天開始，CAR 開始明顯上升；股利宣告日前7天，CAR 小幅上揚，之后保持幾乎相同的態勢平穩上升；且CAR 始終保持正數，這證實了累計超額收益的存在。實證研究表明，現金股利確實向市場傳遞了一定的信息，股利增加，股價上升，公司價值得到提高。這在一定程度上驗證了股利信號傳遞效應的存在。

2.年度分析

將股利增加樣本按照時間跨度，結合上文分析，分解為三個樣本，得出其子樣本的累計超額收益率，并利用Excel 繪制股利增加年度累計超額收益率分解曲線，如圖2 所示。

由圖2 可知，CAR 曲線走勢顯著不一致，尤其是2008年最為平緩，平均累計超額收益率在零以下，表明投資者對于利好消息反應十分淡漠。這極有可能和2008年股市低迷，導致投資者信心喪失殆盡有關。此外，2007年相較于2009年，累計超額收益率增幅明顯加大，波動強烈，并且出現了最高值，這表明在股市高漲的環境下，投資者有著良好的市場預期。

上述研究都充分說明了我國股市的重要影響因素之一——信心，這也是理性投資者投資活動強弱的關鍵，對于提振我國股市有著重大的參考意義。

(二)股利減少樣本實證結果及分析

通過數據篩選，得出股票樣本容量為56，其中：2007年樣本容量12，2008年樣本容量23，2009年樣本容量21。從股利減少樣本總容量上來看，遠小于股利增加樣本總容量，這可能是由于上市公司為了向市場傳遞穩健經營的信息，使股利支付水平具有長期穩定性，避免股利削減帶來更大的負面反應，從而很少會削減股利有關。此外，由于2008年股市低迷，股利減少樣本大幅增加，2009年隨著經濟環境的改善，股利減少樣本有小幅回落。

1.綜合分析

根據CAR 計算公式，綜合數據整理，得出股利減少樣本的累計超額收益率，并利用Excel 繪制股利減少樣本綜合累計超額收益率曲線，如圖3所示。

由圖3 可知，對于股利減少樣本，股利宣告日前19天開始，CAR 開始明顯上升，；股利宣告日前3天，CAR 小幅上揚，之后保持幾乎相同的態勢平穩上升，且CAR 始終保持正數，這一變化趨勢與股利增加樣本組幾乎一致。甚至，股利減少組的累計超額收益率數值和增速都顯著大于股利增加組，市場對于利空消息同樣產生了正向反應。這表明，與西方理性的投資者相反，我國投資者之所以購買公司股票很有可能是因為強烈的投機欲望。

2.年度分析

將股利增加樣本按照時間跨度，結合上文分析，分解為三個樣本，得出其子樣本的累計超額收益率，并利用Excel 繪制股利減少年度累計超額收益率分解曲線，如圖4 所示。

由圖4 可知，股利減少組2007年至2009年CAR 曲線走勢顯著不一致，2008年最為平穩，2007年變動最激烈，這可能是受到整個股票市場環境的影響；同時，這一變化趨勢與股利增加組又幾乎相同，但無論是從累計超額收益率的數值還是變化幅度來看，均顯著大于股利增加組。更值得一提的是，在股利低迷的2008年，與股票增加組相反，股利減少組的累計超額收益率幾乎都在零以上。

總之，通過對滬深兩市上市公司現金股利發放，及其股利增加和減少信息對相關公司股票市價影響的實證分析，我們看到：

第一，從綜合樣本及分年度情況來看，不管現金股利增加信息，還是現金股利減少信息，其公告前后二十日的累計超額收益率總體上表現為上升態勢。

第二，分年度來看，公告前后二十日股價變化特征如下：2007年超額累計收益增長最為迅速，波動最大；2008年超額收益增長最為緩慢。

第三，值得一提的是，2008年股利公告前后二十日中，現金股利增加組的股價有29天出現了實際收益率低于預期收益率的情況，而現金股利減少組只有9天。

四、研究結論和相關建議

（一）研究結論

本文在用中國證券市場的數據檢驗現金股利政策的信號傳遞作用時，發現現金股利政策可以作為一個信號，向投資者傳遞一定的上市公司價值信息。但是，這種效應與西方成熟資本市場情況有所不同，具體表現為：

1.在股利公告日前后20天，股利增加組和股利減少組均出現了累計超額收益率。但是，公告日前后的股價變化幅度不大，股價未充分反映這一時期的全部信息。因此，我國的證券市場屬于半強式有效。

2.從現金股利增加和股利減少組市場反應來看，兩組的市場反應基本趨同，均表現為股價上升。股利減少組的市場反應與西方成熟市場截然相反。這一方面，是我國上市公司普遍不分配，以及現金股利支付遠低于西方國家60%以上的高股利支付水平現狀，在現金股利信息傳遞效果上的深層次反應。正是由于我國上市公司普遍不分配，以及現金股利支付水平低導致投資者對現金股利反應麻木，只重視現金股利有無，而無論多少的投資決策原則。

3.從股利增加組和股利減少組股利公告日前后分年度股價變化來看，2007年和2008年各有千秋，即相同的現金股利政策在不同年度也有顯著差異。換言之，現金股利政策存在著鮮明的時代特征，其股價效應必須考慮宏觀經濟背景。大盤低迷之時，投資者對后市預期悲觀，寧愿持幣而不肯持股，市場投資萎縮；然而，大盤高漲之時，投資者預期樂觀，投資熱情高漲，表現為市場投資擴張。而證券市場股價變化主要來源于入市資金推動。因此，投資者的投資預期也是影響現金股利政策效應的重要因素之一。

4.令人警醒的是，2008年現金股利減少組的超額收益水平高于股利增加組，與西方經典的現金股利信號傳遞理論迥異。結合三年現金股利公告日前后20天股價變化幅度微弱的事實，必須承認我國股民投機動機多于投資動機。

總之，現金股利政策在我國證券市場同樣具有信號傳遞作用，表現為股價的變化。我國證券市場運作有效事實毋庸置疑。但是，作為新興市場，我國股票市場還不成熟，雖然存在現金股利信號效應，其傳遞過程和效用與西方成熟市場不盡相同。

（二）政策性建議

針對以上問題，我國應盡快采取以下措施，不斷提高股票市場的有效性。

1.完善分紅法律法規，提高現金股利支付水平。2001年我國出臺了強制性的分紅規定，上市公司現金股利的變化才開始真正傳達公司本年度盈余方面的信息；2008年8月，證監會又出臺了《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》；到2011年11月，證監會推出了從新股發行開始公司的招股說明書中，要求細化分紅計劃的措施。但是，目前我國缺乏長期有效的規范上市公司分紅行為的細化的法律和法規。

首先，從法律上限制那些有盈利但又長期不分紅的上市公司，強制要求那些有累積盈利而又不分配的公司做出合理的解釋。根據不同上市公司，制定一個合理的每股盈余標準，規定當公司的每股盈余達到一定金額后，必須向股東派發股利，使投資者能夠有合理的投資回報。上市公司回報投資者的一個重要途徑就是分紅派現，有分配能力又沒有合理理由不分配的行為，明顯侵犯了投資者的利益。上市公司在制定現金股利政策的時候，流通股股東往往起不到決定性作用，這時候法律法規就尤為重要。

其次，稅收制度進行改革。在股票紅利稅方面，業界有過多次呼吁，認為這項稅收稅率應該降低，甚至減免。因為如果不取消紅利稅，上市公司分配的紅利并沒有等額地到達投資者手中。如果可以減免，甚至是取消紅利稅，可以引導個人投資者更多地參與到長期投資中來。

2.加強公司治理，提高整體社會誠信環境。首先要讓公司理性經營，最終能夠有利潤可供分紅。如果單純從公司所面對的市場態勢看，我國目前不少公司都符合巴菲特所描述的優秀公司的特征，具有較寬的“護城河”，即在市場上具有較強的壟斷性和價格主導能力，但是，很多此類公司卻因為治理不善，優勢業務所獲得的高額利潤被盲目投資消耗殆盡，結果，反倒沒有利潤可以分紅。

其次要建立全社會誠實守信體系，增強上市公司“認真負責、以投資者利益為重”的理念，提高上市公司盈利能力是重中之重，建議“由政策主導國有控股公司多分紅帶動更多企業的分紅，從而形成企業爭相分紅的環境”。如果更多的上市公司能夠加大分紅力度，那么當股價跌到一定幅度之后，長期持有股票的回報率將會超過國債等穩定利息收益的投資產品，可以引導投資者形成穩定的收益預期，從而堅定投資者的持股決心，形成價值投資理念。

3.按季分紅，培育理性股民。借鑒好的分紅方法，尤其是可以試行和借鑒國外有效的分紅方法，如在分紅方面可以按季分紅。“按季分紅”的分紅目標與分紅政策幾乎是既定的、一貫的，也是透明的。因此，投資者很容易了解各家上市公司每年、每季度的分紅水平，從而做出長遠投資打算。由此可見，按季分紅是一種有利于培育理性股民的政策，但它也是對上市公司財務掌控能力的一種考驗和挑戰。在美國，絕大多數的上市公司都是按季度對投資者進行分紅的。相反，按年度或按半年度分紅的上市公司則比較少見。

在我國股市投資者中，占絕大多數的是中小散戶，機構投資者嚴重缺乏，投資者水平參次不齊，整體素質較差。而個人投資者追求的往往不是持有股票所能獲得的現金股利，而是股票差價收益，所以投資者總體上輕視現金股利，現金股利的信號傳遞效應也就無從產生。因此，需要有效的分紅環境與良性發展的市場才能培育理性投資者，只有理性投資者隊伍的不斷發展與壯大，才能確保證券市場的長遠發展與繁榮。