中國股指期貨對股票市場影響的實證分析

石蕓昕

(東北財經大學 經濟管理學院，遼寧 營口115000)

一、理論研究

(一)股指期貨對現貨市場波動性的影響

當前主流經濟學理論認為股指期貨會穩定股市，并有效降低市場信息的非對稱性。主要有三個理論:1. 風險偏好論。認為期貨對現貨價格變化波動性由股指期貨交易者的風險偏好決定。2. 非同步交易論。認為股指期貨與現貨市場并非如理論中關系密切，將會形成分割的兩個獨立市場，股指期貨失去了為股票市場價格套期保值的功能，現貨市場缺少規避風險的工具，最終增加現貨市場價格波動。3. 信息傳播論。該理論認為股指期貨有效減少了信息傳播過程中的成本，加大信息流動的效率，讓市場信息能夠更及時反映到價格上，使股市價格有效。

(二)股指期貨對股票價格發現的作用

期貨的另一功能是價格發現。股指期貨的價格發現功能讓社會資源更有效的配置，發揮現貨市場所不能發揮的作用。由于市場信息可以同時作用于期貨市場和現貨市場，因此期貨市場價格和現貨市場價格波動應該在時間上一致。

二、中國股票指數市場現狀

(一)滬深300 指數

滬深300 指數是滬深證券交易所于2005年4月8日聯合發布的反映A 股市場整體走勢的指數，基點為1000點。

1. 樣本股的選擇

剔除異常股票，對剩余股票按照日均總市值由高到低進行排名，選取排名在前300 名的股票作為樣本股。

2. 滬深300 指數的市場覆蓋率

截至2012年4月10日，滬市A 股總市值為158389億元，流通股總市值為128969 億元，深市A 股主板總市值為35055 億元，流通股總市值為26993 億元。滬深兩市A 股總市值為193444 億元，兩市流通股總市值為155962 億元。滬深300 成份股總市值為148496 億元，約為滬深兩市A 股總市值76.7%。

國際上一般用60%作為衡量股市整體運行的標準。現在世界上主要的指數中，成份股總市值占市場總股本比重在60% ～80%之間。如標準普爾500 成份股約為80%左右，FTSE－100 約為70%，恒生指數約為80%。

(二)滬深300 指數權重集中度

通過滬深300 指數的計算公式可以知道，當個別成份股流通市值越大，它們在整個滬深300 指數中的權重就會變大，與之相應的是，它們的價格波動對整個滬深300 指數的價格波動越顯著。因此，若存在為數不多的若干個成份股，它們市值遠大于其他成份股，那么只要操縱這些個股，就能間接操控整個滬深300 指數的走勢。表1 是滬深300 指數十大權重股市值及權重情況。

由表1 可知，第一大樣本股權重為10.53%，前十大樣本股權重和為35.82%。由此可見，滬深300 指數的集中度相對比較分散，集中率不高。盡管無論從市場覆蓋率還是集中度滬深300 指數都無可挑剔，但仍然需要通過更進一步的實證分析來驗證滬深300 指數是否易被操縱。

表1 滬深300 指數成份股前十大權重股

三、中國股指期貨市場操縱性實證分析

(一)滬深300 指數與上證指數的相關性分析

本文選用2008年1月1日到2012年4月10日的日收盤價，對滬深300 指數和上證指數的數據進行分析，如圖1 所示，可以非常直觀地發現滬深300 指數和上證指數有明顯的相關性。

圖1 滬深3000 指數和上證指數走勢圖

由圖1 可見，滬深300 指數和上證指數存在線性相關，通過回歸的相關性分析還可以得到其量化關系(過程略)。

滬深300 指數可以表示為:

其中判定系數為0.97，表示模型解釋了97%的實際值，擬合優度高，表明上證指數和滬深300 指數有緊密的聯動現象。另外，P 統計值為0.0000，說明模型中的變量C 的值和解釋變量SZZS 的系數是超過99.5%顯著的，這說明上證指數和滬深300 指數是線性正相關的。并且由上述模型可見，上證指數每變動1 點，滬深300 指數就變動1.12 點。

滬深300 指數和上證指數高度相關，原因在于兩指數的成份股有重復的部分，并且大盤股都是兩指數的權重股。

(二)滬深300 指數與上證指數的格蘭杰檢驗

本文利用格蘭杰檢驗分析滬深300 指數和上證指數是否存在因果關系。

表2 滬深300 指數與上證指數的格蘭杰檢驗

由表2 可知，通過格蘭杰因果檢驗，發現在95%的置信水平下，滬深300 股指期貨市場行情和上證綜指之間相互存在Granger 關系。這說明滬深300 指數和上證綜指關系密切，在上升時，投資者會同時買入上證綜指和滬深300 指數，在下跌時，同時賣出滬深300 指數和上證綜指，具有相互拋壓的風險。從顯著水平可以看出，滬深300 指數對上證指數的影響大于上證指數對滬深300 指數的影響。盡管如此，但在實際中，由于受社會輿論和新聞宣傳的影響，人們習慣上把上證指數作為市場價格變動的晴雨表，對上證指數重視程度遠遠大于對滬深300指數。當上證指數逐漸成為人們賴以依靠的市場走勢準繩，金融巨頭就可以通過影響上證指數權重股，進而影響上證指數走勢，利用人們的心理間接影響滬深300 指數。這就是上證指數可能引導滬深300 指數的原因。

(三)權重股對上證指數和滬深300 股指期貨的影響

為了更好地分析上證指數，本文選取上證綜指權重最大的5 支個股:中國石油、工商銀行、中國銀行、中國石化和中國神華。數據選取從2008年1月1日到2012年4月10日。用最小二乘法計算上面5 個權重股與上證指數的相關性。

表3 五大權重股和上證指數的相關性

表3 顯示，影響上證指數走勢的五大權重股和上證指數相關性都很高，相關性都在80%之間。其中，工商銀行、中國銀行、中國石化、中國神華和上證指數走勢的擬合優度都大于80%，說明存在這種可能:操縱這四大權重股就可以達到操縱上證指數的目的，進而達到影響滬深300 指數。

四、政策建議

股指期貨雖已在我國交易2年，基本還是金融市場的一個新事物。股指期貨本身是一種重要的風險規避、價格發現的工具，股指期貨的推出，是我國資本市場改革發展的又一重要舉措，它不僅推動我國金融產品的多元化，更為投資者提供一種新型的投資產品，增強投資者參與證券市場的信心，也為企業提供資產保值的方法。但是，由于我國證券市場仍在不斷地完善，期貨市場仍然處于起步階段，經驗明顯不足。因而我們需要借鑒國外成熟的經驗，不斷完善我國資本市場以使其更好地發展。

但是由于上證綜指編制的不合理，上證綜指在計算指數時采用了總股本計算權重而不是用流通股計算權重。成份股自由流通在外的比例越小，就會產生越大的杠桿作用(即使股權分置改革之后仍然沒有改變這種局面，因為國家持有的限售股基本不會賣出)。對于上海證券交易所的權重股，由于流通股比總股本要少得多，這時只要通過控制一些流通性差的權重股，就可以達到控制大盤的目的。

同時，上證指數受新股上市影響大。新股上市11 天后就計入到上證指數中，從而帶動上證指數上升。而這種上升與市場繁榮價格上升有區別，這將帶來一個虛假的信號，人們發現指數增長而覺得市場走上牛市，實質上只是指數計算了新上市的權重股。隨著時間推移，越來越多成份股計算在上證指數中，上證指數就會虛漲，不利于投資者用來分析市場真實變動。

除此以外，由于上證指數僅局限于上海證券交易所掛牌上市的股票，不能反映深圳證券交易所的市場變化。上證指數中將ST、* ST、暫停上市股計算在指數中，也不利于投資者對我國資本市場長遠發展做出正確的分析。另外，上證指數還能夠引導滬深300 指數，容易導致滬深300 指數被操縱，進而增大期貨市場的價格波動。

因此應取消繼續公布上證指數，并且以更為科學的滬深300 指數作為市場的晴雨表。滬深300 指數同時采用上海和深圳證券交易所兩個市場的股票，成份股都是規模大、流動性好的股票，覆蓋兩市大部分流通市值。由于滬深300 指數成份股代表性強，流動性好，交易活躍，才能夠充分反映市場投資者的交易買賣情況。同時，隨著滬深300 指數成為市場的晴雨表，滬深300 指數成份股將會成為眾多投資者的交易對象，配合股指期貨的套期保值，這將會減少市場的波動性，增加市場價格的穩定性。

［1］邢天才，張閣. 中國股指期貨對現貨市場聯動效應的實證研究［J］.財經問題研究，2010(4).

［2］陳曉靜，陳鐘. 從仿真交易看滬深300 指數期貨的期現套利［J］.證券市場導報，2007(10).

［3］李永毅. 我國股指期貨市場建設面臨的問題與監管對策研究［D］.廈門大學，2007.