湖北省上市公司資本結構與經營績效關系的實證

李文新，李 慧

0 引言

上市公司資本結構和經營績效的相關性問題一直是理論界關注和研究的焦點。國內外學者對資本結構的研究主要集中在兩個方向，一是以資本結構理論（MM定理）為中心的主流理論，主要探討資本結構與公司績效、公司價值之間的關系；二是資本結構決定因素流派，單純研究資本結構的各種影響因素。MM定理認為在無交易成本、稅負、無信息不對稱等條件下，資本結構與公司市場價值和經營績效無關。20世紀60～90年代，眾多學者以上市公司為研究對象，在實證研究的基礎上將MM定理進一步向縱深推進，大多數研究結果證明資本結構與企業績效正相關，資本結構效應已逐漸從財務杠桿效應擴展到治理效應，即通過對資本結構中股權與負債結構的選擇來影響公司治理效率，最終影響公司績效。也有學者研究表明上市公司資本結構與企業績效負相關甚至不相關。

本文以湖北省上市公司為研究對象，通過實證研究描述資本結構現狀及特征，驗證資本結構與經營業績的關聯性，為優化湖北省上市公司資本結構和提高經營績效提供建議，也為地方政府的宏觀調控政策提供決策參考。

1 變量選取及數據收集

1.1 樣本選取和數據來源

本文以在滬深證券交易所A股上市的所有湖北省上市公司為研究對象，為保持數據的準確性、完整性和可比性，依據以下標準對原始樣本數據進行篩選：(1)剔除所有ST、PT公司等出現異常值的6家上市公司，如天發股份、湖北邁亞和武昌魚、華遠地產和中茵股份等；(2)剔除金融類上市公司，即長江證券；(3)剔除財務指標有異常情況和極端值的上市公司，如三年中有兩年的凈利潤為負的精倫電子、力諾太陽；(4)剔除所有者權益為負，合并凈資產為負，持續經營能力存在重大不確定性的上市公司，如萬鴻集團；(5)剔除2008年12月31日后上市和數據缺失的12家公司，如光訊科技，南國置業和中元華電等，最終選擇50家符合要求的樣本公司進行研究。通過中國上市公司資訊網、巨潮網、新浪財金、證券之星和天軟數據庫等途徑收集樣本公司2008～2010年年報的財務指標數據，借助于Eviews3.0軟件進行數據描述性分析和相關回歸分析。

1.2 變量選定及定義

最常用的衡量上市公司經營績效的指標有凈資產收益率（ROE）和托賓Q值，本文選取凈資產收益率作為衡量上市公司經營績效的指標即被解釋變量，同時從總資本結構、股權結構、負債結構三個方面選擇了資產負債率、前十大股東持股比例、國有股持股比例和長期資產負債率作為表征資本結構的被解釋變量。各變量的具體定義見下表1：

表1 變量定義

2 實證模型及數據

2.1 研究假設

假設1：資產負債率與企業績效呈正相關

負債比例對企業績效的正向和負向影響都得到過學者的實證檢驗。鑒于較高的負債比例會給經理層一種潛在的壓力，一定程度上限制經理層對個人利益的追求，更多考慮到企業的可持續發展，有利于提高管理效率和經營績效，以及負債經營的財務杠桿效應，因此本文假定資產負債率與企業績效呈正相關。

假設2：前十大股東持股比例與企業績效正相關

前十大股東持股比例較高時有利于公司治理機制的發揮，大股東可以通過董事會對管理層進行有效監督，保護股東利益，迫使公司經理人努力工作，實現公司的經營目標、提高公司績效水平。

假設3：國有股持股比例與企業績效負相關

根據控制權理論模型，在國有股持股比例低的公司，源于外部競爭的壓力，經理層很難獲得較高的控制權，只有通過不斷提高自身工作能力來保住職位。但國有股持股比例較高時，由于所有者缺位，難以形成有效的國有資產保護機制和公司治理結構，不利于管理層和員工積極性的發揮，從而對企業的績效產生負影響。

假設4：長期負債率與企業績效負相關

由于短期負債具有流動性強、優先償付的特點，而長期借款償還期限較長，因此短期負債比長期負債在約束管理者濫用自由現金流量、促使管理者努力工作方面的治理作用要強，過高的長期負債率可能會對企業績效產生負面影響。

2.2 變量的描述性統計分析

表2 變量的描述性統計分析表

表2數據表明，在2008～2010年間，湖北省上市公司平均凈資產收益率在10%左右，盈利能力和經營業績一般；資產負債率均值基本維持在50%的水平，低于全國65%左右的平均水平；前十大股東持股比例平均值在50%左右，間接表明前十大股東掌握著公司的經營權、控制權和決策權；國有股持股比例極差較大，且在不同行業和企業間存在較大差異，制造業的國有股比例均在50%以上，同時很多公司國有股比例為零；長期負債率平均值較低，介于10-15%之間，說明湖北省上市公司負債資金來源主要依靠流動負債，影響了公司的籌資規模和資本結構彈性。

2.3 模型建立

根據以上假設和分析，構建企業績效變量和資本結構變量之間的多元線性回歸模型：

y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+ε

其中：y表示凈資產收益率，X1表示資產負債率，X2表示前十大股東持股比例，X3表示國有股持股比例，X4表示長期負債比率；β0表示常數項，β1、β2、β3、β4表示自變量系數，ε表示誤差項。

2.4 實證結果及分析

分別將樣本公司2008～2010年的相關財務導入EView3.0，得出了結構類似的相關系數矩陣和回歸分析模型。限于篇幅，本文摘取2010年的輸出結果進行分析。

表3 2010年樣本公司經營績效與資本結構的相關系數矩陣

表3說明，凈資產收益率y與資產負債率X1及前十大股東持股比例X2呈現正相關，與國有股持股比例X3及示長期負債比率X4呈現弱的負相關，假設1-4均成立。

從表4可以得出，R2=0.3332，說明模型的擬合優度較好，DW=1.457接近于2，說明回歸模型不存在顯著自相關現象，F=5.622068，P=0.000931＜0.01，說明回歸方程整體通過了1%的顯著性檢驗。資產負債率、前十大股東持股比例及國有股持股比例都通過了5%的顯著性檢驗，t統計量的絕對值均大于2，說明這3個變量對凈資產收益率的影響是顯著的，長期負債率的P值為0.1301，未能通過10%的顯著性檢驗，t統計量的絕對值均小于2，說明長期負債率對凈資產收益率無顯著影響。

3 研究結論與建議

3.1 結論及原因分析

結合描述性分析和相關回歸分析結果，可以得出以下結論：

（1）湖北省上市公司的資本結構不盡合理，具體表現在：①總資產負債率偏低，遠低于公認的60-70%的適度水平，負債經營的財務杠杠效應尚未充分發揮。其主要原因應是湖北省地處中部，金融市場發展滯后于實體經濟發展需要，一方面尚未形成較為成熟的公司債券市場，制約了企業通過發行債券籌集資金的能力，另一方面銀行信貸市場供需失衡，難以滿足企業的借貸需求；②股權結構不盡合理、行業間差異較大，前十大股東持股比例和國有股持股比例在不同行業和公司間存在較大差距。如重型制造行業股權集中度過高，不利于公司治理機制的完善和治理效率的提高。造成這一現象的原因與湖北省上市公司的行業和地區分布有關，武漢市作為中國傳統工業重鎮，分布著湖北省半數以上的上市公司，以武鋼、二汽、中航精機等公司為代表的重工業企業多由國有企業改制而來，國有股比例及前十大股東持股比例自然較高，而一些新興城市的新興行業，則主要由民營企業演變而來，國有股比例自然較低甚至為零；③債務結構不合理，流動負債比率遠高于長期負債比率，債務結構不穩定、資本結構彈性差。在長期資金需求得不到債券市場和銀行信貸市場滿足情況下，借短用長現象在所難免，由此可能引發償債危機和財務風險。

（2）湖北省上市公司整體盈利能力和經營績效中等偏下，且在不同公司間存在較大差距。凈資產收益率整體偏低，2008和2010年尚未達到公認的10%的一般水平，凈資產收益率的極差非常大，部分公司的凈資產收益率甚至為負值（極小值低于-30%）。根據杜邦分析體系，凈資產收益率等于銷售利潤率、總資產周轉率和權益乘數的乘積，通過對樣本公司財務數據的深入分析得知，湖北省上市公司的銷售毛利率均值在25%左右的較高水平，說明商品經營盈利能力較高，但總資產周轉率和權益乘數偏低，總資產周轉率均值較低的原因一是湖北省重工業企業較多，資本有機構成較高，影響了資產的周轉速度，二是粗放經營模式下資產的利用效率和效益較低，權益乘數低是因為資產負債率偏低，財務杠桿效應未能充分發揮。

（3）湖北省上市公司的資本結構與經營績效之間存在一定的關聯性，但總體不顯著。其中，總資產負債率和前十大股東持股比例呈現正相關關系，與國有股持股比例及長期負債率呈現較弱的負相關關系。

3.2 完善湖北省上市公司資本結構、提高經營績效的建議

從地方政府角度分析，一是依托武漢市區域金融中心建設為湖北省上市公司發展打造優良的金融生態環境；二是通過放松管制、引進外資、金融創新等途徑大力發展公司債券市場和銀行信貸市場等，優化資本市場結構，改變目前“股強債弱”的局面，為上市公司的債務融資提供便利。

從上市公司自身角度，一是合理選擇融資方式，實現資金來源的多元化和資本結構的優化，逐步擺脫對股權融資的過度依賴；二是優化股權結構，適當降低股權集中度，通過引進機構投資者和國有股減持等手段適當降低部分行業的國有股持股比例和前十大股東持股比例，以完善法人治理機制和決策制衡機制，保護中小投資者利益；三是強化負債經營理念，適當提高資產負債率，以獲取財務杠桿效應、提高公司資本盈利能力；四是改善負債結構，適當降低短期債務比率、增加長期債務融資，合理搭配債務期限，保持債務結構的穩定性，防范和降低財務風險；五是通過股票期權等薪酬設計強化對經理層的激勵約束，努力提高經營管理水平，提高資金和資產利用效率，進而提高公司經營績效。

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[3] 陳璐.山東上市公司資本結構與公司績效關聯實證分析[J].合作經濟與科技，2010，(12).