中國首發新股超高抑價現象研究：基于市場化程度的視角

賀炎林，王一鳴，吳衛星

(1.對外經濟貿易大學應用金融研究中心，北京100029;2.北京大學經濟學院，北京100871)

一、引言

IPO(首發新股)抑價現象普遍存在于中國、美國及世界其他國家，可我們注意到，IPO抑價率在各國并不相同，Ritter和 Welch(2002)［1］實證發現美國1980-2001年間IPO抑價率為18.8%，在對中國IPO抑價現象研究中，賀炎林(2005)［2］發現我國1999-2003年 IPO抑價率為130.63%，可見，我國IPO抑價率比美國要高得多。IPO抑價率在國家之間的差異顯著存在且具有普遍性，該差異可由國家在某些屬性上的差異作出解釋。目前大量研究認為，投資者情緒是IPO抑價率的重要影響因素，中美兩國間投資者情緒上的差異，是兩國間IPO抑價率差異的重要原因，基于投資者情緒能對該差異作出一定程度的解釋，但解釋并不充分，本文打算從市場化程度的角度探索該差異的成因，重點考察市場化程度是否對IPO抑價率產生了顯著影響。

對IPO抑價現象，目前有很多理論用于解釋，最著名的是信息不對稱理論。通過分析發現，這些理論雖然能在一定程度上對IPO抑價現象作出解釋，但它們都是在美國市場環境下建立起來的，中國市場環境與美國存在著顯著差異，因此要合理解釋中國超高的IPO抑價率，需要考慮中國特殊的市場環境。一些學者對此進行了嘗試，賀炎林和劉曉棠(2010)［3］考慮了中國投資者結構這樣的特殊市場環境，朱紅軍和錢友文(2010)［4］依據“租金分配觀”，考慮了我國發行制度這樣的特殊市場環境，這些研究發現，市場環境對IPO抑價率產生了顯著影響。

市場化程度是具有中國特色的市場環境。與美國市場經濟是自發形成的不同，中國市場經濟是在政府對計劃經濟體制的改革過程中逐漸形成的，歷經了有計劃的商品經濟和社會主義市場經濟等過程，市場化程度隨著改革開放的不斷推進而不斷提高。另外，在改革開放過程中，由于沒有前期經驗，中央政府采取摸著石頭過河的方式，對不同地區采取不同開放時序，如最早是在深圳等地設立經濟特區，對東部沿海地區推行市場化改革，后來實施西部開發，加上不同地區的政府和居民對市場的認識與觀念差別不同，導致我國不同地區市場化程度存在顯著的差異，因此，市場化程度是具有中國特色的市場環境。本文從市場化程度這樣具有中國特色的市場環境的角度來探析我國超高IPO抑價現象的成因。

在梳理國內外IPO抑價現象的實證研究文獻時，我們注意到，美國等市場化程度高的國家的IPO抑價率普遍顯著低于中國等市場化程度低的國家，市場化程度差異顯著的國家間的IPO抑價率存在著顯著差異，該現象具有普遍性。由此筆者提出假設，市場化程度是IPO抑價率的顯著影響因素。本文設定的研究目標是，利用中國的樣本數據來檢驗該假設。

從市場化程度的角度來研究IPO抑價現象，目前我們還未檢索到相關研究。本文對此進行研究，對于解釋目前國內外普遍存在的IPO抑價現象、探析我國超高的IPO抑價率的形成原因提供了新的路徑，有利于相關部門采取有針對性的措施來降低IPO抑價率，因而具有重要的理論和現實意義。現有研究在度量市場化程度時，大多采用市場化指數，本文與現有研究不同，從地區屬性和市場化指數兩個維度來度量市場化程度，這也是本文的創新之處。

本文的貢獻:(1)從市場化程度這樣嶄新的角度來研究IPO抑價率的形成原因，為IPO抑價率的研究提供了新的路徑，實證發現，市場化程度對IPO抑價率產生了負向顯著影響。(2)為了更為細致地度量市場化程度，采用了地區屬性和市場化指數兩個維度，并考察了地區屬性和市場化指數對IPO抑價率的影響。

本文余下部分的結構安排如下:第二部分文獻綜述;第三部分研究假設;第四部分研究設計;第五部分實證結果及分析;第六部分小結。

二、文獻綜述

學者們用于解釋IPO抑價現象的理論大體上可分為兩類:第一類認為IPO抑價率源于IPO故意低價發行，第二類認為IPO抑價率是IPO上市首日收盤價過高的結果。

在解釋IPO抑價現象時，學者們最初求助于理性的觀點，認為IPO抑價率是IPO故意低價發行的結果。其中，最為著名的是信息不對稱理論，該理論認為，承銷商在確定新股發行價時常常面臨著不對稱的信息，為了給新股合理定價，必須采取恰當的措施來降低該信息的不對稱程度，IPO低價發行就是這樣一種措施。依據市場參與者擁有優勢信息的不同，常見的信息不對稱理論模型包括:發行者相對投資者擁有公司質量優勢信息的信號傳遞模型(Welch(1989)［5］、Allen 和 Faulhaber(1989)［6］、Grinblatt和 Hwang(1989)［7］)、機構投資者相對零售投資者擁有公司真實價值優勢信息的贏者詛咒模型(Rock(1986)［8］)、投資者相對發行者擁有市場需求優勢信息的動態信息獲取模型(Benveniste 和 Spindt(1989)［9］)、承銷商相對發行者擁有市場需求優勢信息的委托代理模型(Baron(1982)［10］、Loughran 和 Ritter(2004)［11］)。

此后，基于理性的觀點，學者們還把IPO抑價率歸結于制度，認為制度促使發行者采取低價發行的措施，比如訴訟規避(Tinic(1988)［12］)，價格穩定(Benveniste、Busaba 和 Wilhelm(1996)［13］)，稅收收益(Rydqvist(1997)［14］)。還有學者從股權結構和控制權的角度來探尋IPO抑價率的形成原因，認為故意低價發行引起的超額認購給予了管理者股東選擇對自己有利的股權結構的權利，代表性的觀點包括:Brennan 和 Franks(1997)［15］，Stoughton 和 Zechner(1998)［16］，Alavi、Pham 和Pham(2008)［17］等。

1990年代末互聯網泡沫期間較高的IPO抑價率，引起了學者們的廣泛關注，經典的IPO故意低價發行的理性的觀點難以對此作出合理解釋。為了合理解釋該抑價率，學者們引入行為金融模型，把IPO抑價率看成是IPO市場參與者非理性行為的結果，代表性的模型包括:Loughran和 Ritter(2002)［18］的遠景理論，Welch(1992)［19］，Amihud、Hauser和 Kirsh(2003)［20］的信息層疊(informational cascade)模型，Edelen 和 Kadlec(2005)［21］的發行者剩余理論。其中得到廣泛證實的是投資者情緒會影響IPO抑價率的行為金融觀點。

理性定價模型側重于從IPO故意低定價的角度來解釋IPO抑價率，適用于解釋70-80年代較低水平的IPO抑價率。行為金融模型側重于從IPO首日收盤價過高的角度來解釋IPO抑價率，適用于解釋90年代較高水平的IPO抑價率。這些理論都是基于美國這樣的市場發達的國家，中國與此存在顯著差異，因此為了解釋中國超高的IPO抑價率，學者們基于中國的具體特征進行了探索。

我國IPO制度變化頻繁，因此學者們更加關注我國IPO制度變化會否影響IPO抑價，用具有中國特色的制度因素來解釋中國超高的IPO抑價率。Su和Fleisher(1999)［22］把IPO抑價的成因歸結為股票總供給較少，陳工孟、高寧(2000)［23］認為IPO定價的市盈率法、Chi和 Padgett(2005)［24］認為IPO發行采用額度制造成了IPO定價過低，劉煜輝、熊鵬(2005)［25］發現，股權分置和政府管制是IPO抑價的成因。其他研究從發行方式、定價方式、市場準入等制度因素來解釋IPO抑價，相關研究包括朱紅軍和錢友文(2010)［26］，肖曙光和蔣順才(2006)［27］，朱紅軍和錢友文(2010)等。這些研究發現，制度因素能用于解釋中國IPO抑價。但學者們在研究中卻忽略了隨時間推移，制度改革不斷漸進推進、中國市場化程度整體上不斷提高的事實。這種市場化程度的提高，會否以及如何對IPO抑價產生影響，目前還未檢索到相關文獻。本文打算對此拓展，研究市場化程度的差異是否導致了IPO抑價率的差異。

朱紅軍和錢友文(2010)認為現有“發行制度與中國IPO抑價”方面的文獻是“定價效率觀”，即中國IPO制度的不斷變化所體現出的市場化改革方向，能有效地提高IPO定價效率，提高投資者議價能力和市場化定價能力，降低抑價率。與此不同，本文認為中國IPO制度的不斷變化從時間緯度上提高了我國整體的市場化程度，增強了投資者對企業的信心，提高了與企業IPO相關信息的質量、數量和透明度，降低了信息的不對稱程度，IPO抑價率得到降低。專門基于市場化程度來研究IPO抑價，相關文獻未檢索到，本文研究，提供了IPO抑價形成原因的新路徑，有利于為解釋IPO抑價做出理論上的邊際貢獻，因而具有重要意義?，F有研究在度量市場化程度時，大多采用市場化指數，本文與現有研究不同，從地區屬性和市場化指數兩個維度來衡量市場化程度，這也是本文的創新之處。

三、中國東西部地區的市場化程度及研究假設

1.中國東西部地區的市場化程度

市場是與計劃相對應的一個概念。市場化是指從計劃經濟體制向市場經濟體制轉軌的過程，它不是簡單的一項規章制度的變化，而是一系列經濟、社會、法律、乃至政治體制的變革(樊綱等(2003))［28］。我國1978年開始市場化取向的變革，截至目前，中國的市場化進程已取得舉世公認的成功。市場化程度就是對市場化進程的定量化測定。

由于市場化是一個系統的過程，因此對市場化進程的定量化測定就變成了一項極為復雜的工作(樊綱、王小魯(2001))。美國等發達國家沒有經濟體制轉軌的市場化過程，因此沒有學者研究市場化進程的測定。20世紀90年代初國內學者開始積極探討中國經濟市場化進程的測定，相關研究包括樊綱、王小魯(2001，2003，2004，2007)［29］等。其中，樊綱、王小魯(2001，2003，2004，2007)在深入研究中國市場化進程的內在機理和影響因素，并借鑒國內外相關市場化測度體系的基礎上，提出了用于測度中國市場化進程的市場化指數，該指數由政府與市場的關系、市場中介組織發育和法律制度環境、非國有經濟的發展、產品市場的發育、要素市場的發育等五個方面共25個指標和分指標經主成份法等方法分析計算得到，是目前在國內得到最為廣泛應用的指數。辛清泉和譚偉強(2009)［30］等在度量市場化進程時采用了樊綱、王小魯(2007)編制的各年度各地區的市場化指數。

學者們在對中國市場化程度進行分析時發現，30余年的市場化改革提高了中國市場化程度的整體水平，但是由于資源稟賦、地理位置以及國家政策的不同，各地區的市場化程度存在較大的差異。在某些省份，特別是沿海省份，市場化已經取得了決定性進展;而在另外一些省份，經濟中非市場因素還占有非常重要的地位(樊綱、王小魯(2007))。進一步，康繼軍、王衛和傅蘊英(2009)［31］依據樊綱等給出的市場化指數實證分析了我國各地區市場化程度的空間分布后發現，我國市場化程度呈自西向東逐漸增大的趨勢。我們依據樊綱等(2010)［32］提供的本文樣本范圍內的年度數據計算得到我國東西部地區市場化指數①樊綱等(2010)提供了各省每年的市場化指數值，某IPO市場化指數值采用該IPO公司所在地區在公司上市當年的市場化指數。某地區在某年的市場化指數等于該地區在該年所有IPO市場化指數值的算術平均。的時間分布見表1。

表1中1998-2007年間，每年東部地區的市場化指數都高于西部，東部地區的平均值為7.936、幾乎是西部地區4.218的1.9倍?？梢?，東部地區的市場化程度高于西部地區并且顯著。

2.研究假設

中國東部地區的市場化程度顯著高于西部地區的研究結論表明，地區屬性對市場化程度產生了顯著影響。事實上，地區屬性對市場化程度的影響并不能完全被市場化指數所代替。通常來說，市場化指數高的地區都在東部，但是也有另外，一些西部地區的市場化指數值反而高于一些東部地區，比如2002年西部重慶市場化指數值為5.71，高于東部河北的5.29。同時市場化指數值隨著時間推移在不斷提高，這導致近期西部地區的市場化指數值高于早期東部地區的市場化指數值，比如西部四川2007年市場化指數值為7.66，高于東部2000年所有地區的市場化指數值?？梢?，市場化程度高的東部地區的市場化指數并不一定都高于市場化程度低的西部地區，這是因為市場化指數只是一個統計指標值，不可能包括影響市場化程度的所有因素;同時東部地區作為一個整體其市場化程度、市場化環境明顯優于西部地區。因此，只是用市場化指數來度量市場化程度存在噪音，還需要地區屬性作為補充，本文選擇了市場化指數和地區屬性兩個指標來衡量市場化程度。

表1 市場化指數的時間分布

從樊綱市場化指數的計算方法和市場化程度的定義來看，市場化程度常常與產品要素市場、中介組織的發達程度緊密相關，也與政府規模和辦事效率密切相關。通常來說，市場化程度更高的地區，產品要素市場、中介組織更加發達，政府規模更小，辦事效率更高。市場化程度影響IPO抑價率的路徑包括:(1)投資者對企業的信心。市場化程度更高的地區，政府辦事效率更高，企業花費在與政府部門打交道的時間和精力更少，企業的交易成本和管理成本更低，運作效率更高，發展前景更好，因而投資者對這樣的企業更有信心;同時，東部地區的企業面臨的生產經營環境更好，包括法律稅收制度、上市公司可獲得的資源，政府官員的觀念和對上市公司的態度等，這些地區的居民收入水平更高，購買力更強，這也會增強投資者對企業的信心，因此，東部地區企業IPO常導致更高的發行價。(2)投資者對企業了解程度。市場化程度更高的地區，產品和要素市場更為發達，企業為在市場競爭中保持優勢，會更為注重維護與消費者和供應商等之間的關系而不是與政府之間的關系，因此對同樣規模企業來說，消費者和供應商等(投資者)對其了解程度更高，這樣的企業進行IPO，投資者和發行者之間的信息不對稱程度更低;(3)中介組織生產信息的數量和質量。市場化程度更高的地區，包括投資銀行、律師事務所、會計師事務所、資產評估事務所等在內的市場中介組織更加發達，競爭更為激烈，它們生產的信息更多且質量更高，中介組織的信息生產和認證功能得到更有效發揮，會降低投資者和發行者間的信息不對稱程度;(4)獲取與企業IPO相關信息的難易程度。在市場化程度更高的地區，法律法規更為健全、中介組織和產品要素市場更為發達，企業與外界聯系更為緊密，財務報表和規章制度更為規范全面，承銷商能更為容易地從企業的外部利益相關者和企業內部獲得與企業IPO相關的信息，同樣付出獲得的信息更多，因而信息不對稱程度更低;另外，與西部地區政府在稅收和就業等方面嚴重依賴于上市公司不同，東部地區有更多的優質公司參與競爭，政府不依賴于和受制于上市公司，能更為客觀地處理公司的一些違規行為并予以披露，比如及時查處公司排放污水的情況并及時向社會公布，信息披露更為透明，獲取信息更為容易，信息不對稱程度更低。

這樣，經分析得出結論認為，市場化程度的提高一方面提高了IPO發行價，另一方面降低了信息不對稱程度，因而降低了IPO抑價率。由此得到研究假設:

H1:市場化程度與IPO抑價率成反比。

由于市場化指數和地區屬性都可用于衡量市場化程度，而市場化程度與IPO抑價率成反比，由此得到可用于檢驗的研究假設:

H2:東部地區的IPO抑價率均值低于西部地區，市場化指數的提高降低了IPO抑價率。

市場化指數和地區屬性不但各自對市場化程度產生影響，而且還交互地發生作用。如果市場化指數和地區屬性的變化方向是一致的，市場化程度會因為兩者之間互相疊加而更高，反之，則互相否定而更低。也就是說，位于東部地區的IPO，市場化指數每提高一些，市場化程度進一步提高，投資者對之的評價會更高，表現為更小的IPO抑價，因為投資者會認為市場化指數的提高是IPO位于東部地區的結果。反之，對位于西部地區的IPO，即使市場化指數提高，投資者也會認為這種提高缺乏有力的市場環境支持，不具有穩健性和持續性，西部地區屬性減弱了市場化指數的提高，因而市場化指數的提高對IPO抑價的影響也就比較弱。因此，市場化指數對IPO抑價的影響要取決于地區屬性。同理，地區屬性對IPO抑價的影響也要取決于市場化指數。于是我們得到研究假設:

H3:市場化指數和地區屬性交互地作用于IPO抑價。位于東部地區的IPO，市場化指數提高對IPO抑價率的降幅較大;位于西部地區的IPO，市場化指數提高對IPO抑價率的降幅較小。同樣，市場化指數也會影響地區屬性和IPO抑價率之間的關系。

進一步地，我們可以根據市場化指數和地區屬性的交互作用，將市場化程度分為四類(見表2)。表2中，第4類新股的市場化指數和地區屬性之間是優勢疊加，市場化程度最高;第1類新股的市場化指數和地區屬性之間是劣勢疊加，市場化程度最低;第2、3類新股的兩個因素之間相互抵減，市場化程度介于第1類和第4類之間。由此得到研究假設:

H4:第4類新股(高市場化指數、東部地區)的IPO抑價率低于第1類新股(低市場化指數、西部地區)。

表2 根據市場化指數和地區屬性對市場化程度分類

四、研究設計

1.樣本選擇及數據來源

(1)樣本選擇

由于樊綱等人對中國市場化指數只統計到2007年，同時在1998年之前中國IPO發行價基本上采用固定市盈率方式來確定，市盈率不會因市場化程度的變化而變化，因此本文選取1998-2007年共十年期間中國東部和西部A股上市的IPO公司為樣本，剔除ST股票后，剩余580家IPO為樣本。

對東部地區和西部地區的界定依據樊綱等(2010)［32］。東部地區包括:北京、福建、廣東、海南、河北、江蘇、山東、上海、天津、浙江等10個省份;西部地區包括:甘肅、廣西、貴州、內蒙古、寧夏、青海、陜西、四川、新疆、云南、重慶、西藏等12個省份。

(2)數據來源

IPO抑價率、發行費用、市盈率、股票發行日至上市日的指數收益率、IPO上市首日換手率、發行規模等變量來自RESSET(銳思)金融研究數據庫。市場化指數來自樊綱等(2010)［32］。

2.變量說明

本文的研究對象是IPO抑價率(UPR，underpricing rate)，具體計算公式為:UPR=P1/P0-1，其中P1為上市首日收盤價，P0為發行價。

本文認為，度量市場化程度的指標包括兩個，分別為:

地區屬性(District):此變量為虛擬變量，0代表西部地區IPO，1代表東部地區IPO。

市場化指數(MI，Marketization Index):采用樊綱等(2010)《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2009年報告》中相應數，數值范圍為0～10，數值越大表示市場化程度越高。

3.樣本數據的特征

樣本數據的地域分布(見圖1):在所有580個樣本數據中，位于浙江的公司有83家，排名第一，第二為廣東79家，第三為北京74家?？梢娚鲜泄镜姆植己偷貐^經濟的發展程度存在很大關系，東部地區的IPO公司數量遠遠多于西部地區(本文樣本中，東部456家，西部124家)。

IPO抑價率的時間分布(見表3):中國的市場化程度隨著改革的逐漸深化而不斷提高(見表1)，與此同時，1998-2005年IPO抑價率基本呈下降趨勢，這說明市場化程度與IPO抑價率之間呈反向關系，與本文的研究假設H1相一致。然而，2006-2007年IPO抑價率卻呈上揚趨勢，這又與假設H1相悖。我們注意到，2006-2007年我國的股票市場井噴式上漲，投資者情緒高漲，這在很大程度上導致了高IPO抑價率，因此，要客觀地考察市場化程度與IPO抑價率的真實關系，需要剔除投資者情緒的影響。為此，本文選取了IPO上市首日換手率、IPO發行至上市期間的指數收益率等反映投資者情緒的變量作為控制變量。

圖1 各省IPO數量

表3 IPO抑價率的時間分布

4.模型設定

為實現本文研究目標，構建IPO抑價率關于解釋變量和控制變量的橫截面回歸模型:

UPR=α0+∑αi×市場化程度變量 +∑jβj×控制變量j+ε

IPO抑價率(UPR)為被解釋變量;市場化程度變量包括地區屬性虛擬變量(District)和市場化指數變量(MI)，為解釋變量。

根據本文的研究假設并參考國內外學者的研究，本文選取的控制變量有:

Cost:發行者為 IPO所支付的發行費用。Welch(1989)等在信號傳遞模型中指出，高質量發行者為了把自己與低質量發行者區分開來，愿意支付更高的發行成本，低價發行新股、從而導致更低的新股發行價;在我國，在發行收入等其他條件不變的情況下，發行者愿意支付更高的發行費用，是為了向投資者傳遞信息、增進投資者對自己的了解、以便將來獲得更高的IPO上市首日交易價，這會導致更高的IPO抑價率。

PE(price to earnings):IPO發行全面攤薄市盈率。IPO發行市盈率越高，投資者對該公司的發展前景越看好，投資者的樂觀情緒會提高IPO首日收盤價，IPO抑價率越高;另外，與大公司相比，通常小公司的發行市盈率更高，而小公司的信息不對稱程度比大公司更高，這導致了更高的IPO抑價率。本文采用發行市盈率的對數log(PE)來度量市盈率。

R_index(return of index):IPO發行起始日至上市首日期間的大盤指數收益率，其中在上海交易所上市的股票采用上證指數，在深圳交易所上市的股票采用深成指數。通常來說，用大盤指數收益率來度量公共信息，Edelen和Kadlec(2005)發現，大盤指數收益率與IPO抑價成正比，因為大盤收益率越高，投資者情緒越高，這會提高IPO首日收盤價。本文引入R_index來控制公共信息的影響，作為投資者情緒的一個度量指標。

Turnover:IPO上市首日換手率。換手率是重要的投資者情緒度量指標，Ellis，Michaely和O'Hara(2000)［33］等發現，換手率與 IPO 抑價率正相關，因為換手率越高、投資者情緒越樂觀，過度樂觀的投資者情緒導致了股票在二級市場的定價過高，從而產生IPO高抑價。本文引入換手率，以控制投資者情緒對IPO抑價率的影響。

Proceed:IPO發行規模，即募集資金額。這是最為常用的反映公司規模的一個變量，通常公司規模越大，大眾和政府對其的關注度越高，信息不對稱程度越低，這會降低IPO抑價，即公司規模與IPO抑價負相關。本文采用募集資金額的自然對數log(Proceed)來度量規模。

表5 描述統計結果

五、實證結果及分析

(一)市場化程度和IPO抑價率

美國是一個市場經濟發達的國家，中國1978年開始的市場化取向改革，雖大大提高了市場化程度，可中國仍是一個發展中國家，市場化程度遠低于美國。但是在IPO抑價率方面，美國20世紀80年代為7.3%，1990-1998年為14.8%，1999-2000為 65%，2001-2003為 11.7%(Loughran和 Ritter，2004);中國 1990-2005 年為164.50%(朱紅軍和錢友文，2010)，明顯高于美國?？梢?，中國的市場化程度比美國低，但IPO抑價率比美國高。

表6 東西部地區IPO抑價率的時間分布

通常東部地區的市場化程度高于西部，表1顯示1998-2007年，每年東部地區的市場化指數均高于西部地區，其平均值7.94幾乎是西部地區4.22的1.9倍，計算得到兩者平均值差的t統計值為17.97，在1%水平顯著，可見東部地區的市場化程度顯著高于西部地區。在IPO抑價率方面(見表6)，大多數年份東部IPO抑價率均值都低于西部，整體上東部地區的IPO抑價率均值為1.186小于西部地區的1.356;對東部和西部地區IPO抑價率的均值是否相等進行獨立樣本t檢驗和單因素方差分析(ANOVA)(見表7)，發現P值為0.071，小于10%的顯著性水平，表明東部和西部地區的IPO抑價率差異顯著。可見，東部地區市場化程度顯著高于西部地區，但IPO抑價率顯著低于西部地區。

表7 東部和西部地區IPO抑價率均值相等的t檢驗和ANOVA檢驗

這樣利用樣本數據，通過比較美國和中國以及中國東部和西部地區的市場化程度和IPO抑價率的關系，得到結論，市場化程度與IPO抑價率成反比，這證實了本文的研究假設H1。

(二)市場化指數和地區屬性

用于衡量市場化程度的指標包括市場化指數和地區屬性，下面具體分析這兩個指標會如何影響IPO抑價率。利用樣本數據對IPO抑價率進行橫截面回歸，所得結果見表8。表8中，為防止異方差對參數估計結果產生不良影響，t值依據White's(1980)異方差一致協方差估計得到。模型中所有解釋變量的VIF值都小于經驗值3，不存在多重共線性。

表8模型1中，MI的系數-0.0384，在5%水平顯著，說明提高市場化指數可顯著降低IPO抑價率;模型2中，District的系數-0.1556，在10%水平顯著，由于District=1代表東部，District=0代表西部，表明東部地區IPO抑價率顯著低于西部。驗證了研究假設H2。

表8 市場化指數和地區屬性對IPO抑價率的OLS回歸模型

表9 東部和西部地區IPO抑價率的OLS回歸結果

為進一步考察市場化指數對IPO抑價率產生顯著影響的實證結論是否穩健，分別用東部地區的456個IPO和西部地區的124個IPO樣本對IPO抑價率進行橫截面回歸(結果見表9)。

表9中，東部地區MI的系數為-0.0564，1%水平下顯著;西部地區MI的系數為-0.0902，5%水平下顯著。可見，市場化指數對IPO抑價率產生了負向顯著影響的實證結論具有穩健性，這進一步驗證了假設H2。

表8和表9中控制變量符號與研究設計中假設一致，發行規模(proceed)與IPO抑價率負相關，發行費用(cost)、發行市盈率(PE)、指數收益率(R_index)、首日換手率(TO)與IPO抑價率正相關。這些變量與IPO抑價率的關系和Ritter和Welch(2002)等人對IPO抑價的研究結論一致，也和劉煜輝和熊鵬(2005)、賀炎林和呂隨啟(2010)［34］、朱紅軍和錢友文(2010)等人的國內實證研究結果一致。

(三)市場化程度分類

為了檢驗假設3和4，以MI的平均值7.1414為基準引入市場化指數虛擬變量D2_MI，當MI＜7.1414 時，D2_MI=0;當 MI＞7.1414 時，D2_MI=1。這樣，依據D2_MI的取值把樣本區分為高市場化指數組和低市場化指數組。由于依據District的取值可把樣本區分為東部地區組和西部地區組，因此依據D2_MI和District這兩個虛擬變量交叉分組，樣本分為4組，這4組的IPO抑價率均值和樣本個數見表10。表10中，均值差是虛擬變量值等于1的一組的IPO抑價率均值減去虛擬變量值等于0的一組的對應值，比如第一列均值差-0.0856=1.2706-1.3562;為了檢驗該均值差是否顯著異于0，進行了t檢驗和非參數Wilcoxon檢驗。表10還報告了全部樣本的IPO抑價率均值及均值差。

表10 虛擬變量D2_MI和District交叉分組結果

表10中，當District=0即IPO位于西部地區時，隨市場化指數值增加(D2_MI由0增加到1)，IPO抑價率均值幾乎沒有任何變化(均值由1.3562變化到1.3612，變化了0.005);當 District=1、即IPO位于東部地區時，隨市場化指數值增加(D2_MI由0增加到1)，IPO抑價率均值下降了0.1392(均值由1.2706下降為1.1314)，并且該值在10%水平下t檢驗顯著，在5%水平下非參數Wilcoxon檢驗顯著。可見，當IPO由位于西部地區變化到位于東部地區時，市場化指數的提高對IPO抑價率的影響由幾乎沒有產生任何影響變化到產生了負向的顯著影響，影響程度大幅度提高了，這驗證了假設H3。

同樣，當D2_MI=0時，District增加(由0增加到1)使得IPO抑價率均值下降了0.0856(=1.3562-1.2706)，該下降幅度低于D2_MI=1時的對應值0.2299(=1.3612-1.1314)，相應的非參數Wilcoxon檢驗Z值也由0.2637增加到1.366?？梢?，當市場化指數由較低水平(D2_MI=0)增加到較高水平(D2_MI=1)時，地區屬性變量值增加(District=0增加到1)對IPO抑價率的影響程度提高了，這驗證了假設H3。

表11 市場化指數和地區屬性對IPO抑價率影響的OLS回歸結果

表8模型1、2分別考察了市場化指數和地區屬性對IPO抑價率的影響。為了考察市場化指數和地區屬性同時對IPO抑價率的影響，表11給出了變量D2_MI和District同時對IPO抑價率產生影響的回歸結果，其中模型3單獨考察了D2_MI和District對IPO抑價率的影響，模型4引入了控制變量。

表11模型3中，D2_MI和District對IPO抑價率同時產生了負向的影響，這與表8中模型1、2的實證結論相似。其中，D2_MI的系數為-0.1331，在10%水平下顯著，表明在地區屬性不變的情況下，市場化指數的提高顯著降低了IPO抑價率，高市場化指數組的IPO抑價率比低市場化指數組平均低約13.31%;District的系數為-0.0949，表明在市場化指數值不變的情況下，地區屬性值提高降低了IPO抑價率，東部地區組的IPO抑價率比西部地區組平均低約9.49%。在引入了控制變量的模型4中，D2_MI和District系數為負的實證結論不變，具有穩健性，表明市場化指數和地區屬性均與IPO抑價率成反比，這進一步驗證了假設H2。

在表11模型3中我們注意到，D2_MI的系數為0.1331大于District的系數值0.0949，對應的t統計值為1.6352大于District的對應值0.8476?？梢姡m然市場化指數和地區屬性都對IPO抑價率產生了負向影響，但它們影響的大小程度并不相同，市場化指數(D2_MI)對IPO抑價率的影響顯著性要大于地區屬性(District)。表11模型4中，D2_MI對IPO抑價率的影響顯著性大于District的實證結論沒有因為控制變量的引入而改變，具有穩健性。

模型3、4中，地區屬性變量District和市場化指數變量D2_MI之間可能存在相關關系，為剔除多重共線性的不良影響，引入變量District_e，定義:

模型3-1，4-1沒有改變模型3、4的實證結論，市場化指數和地區屬性都對IPO抑價率產生了負向影響，市場化指數的影響顯著性大于地區屬性。

為了進一步考察市場化指數和地區屬性的交互作用，依據表10中虛擬變量D2_MI和District交叉分組結果，參照表2的方法，把市場化程度分為4類(見表13)。

表13中，位于東部地區的市場化指數高的第4類新股的IPO抑價率均值為1.1314，比位于西部地區的市場化指數低的第1類新股的IPO抑價率均值1.3562低0.2248，該差值 t檢驗和非參數Wilcoxon檢驗均在5%水平下顯著，即第4類新股的IPO抑價率顯著低于第1類新股，這驗證了假設H4，符合我們的預期。

表13 市場化程度類型分組

表13的分組中沒有考慮控制變量的影響，為了考察表13所得實證結論會否因控制變量的引入而改變，引入變量group來描述表13中的分組類型，即

建立IPO抑價率關于group和控制變量的回歸模型(見表14)，其中模型5只考察了group對IPO抑價率的影響，模型6引入了控制變量。由于市場化程度隨group值的增加而提高，因此理論上可預測，group值的提高會降低IPO抑價率。

表14模型5中，group對IPO抑價率產生了負向影響，并且在5%水平下顯著;在引入了控制變量的模型6中，group對IPO抑價率產生了負向顯著影響的實證結論不變，具有穩健性。這表明，隨group值增加，市場化程度提高，IPO抑價率顯著降低，即市場化程度與IPO抑價率成反比，這與理論預測一致，進一步驗證了假設H1。

表14 IPO抑價率關于group和控制變量的OLS回歸

為了考察第4類新股的IPO抑價率是否顯著低于第1類新股，以檢驗假設H4，引入3個虛擬變量S1_MI、S2_MI、S3_MI來反映表13中的4個分組類型。3個虛擬變量定義:

在引入了三個虛擬變量的模型中，如果S1_MI的系數顯著為正，表明第1類新股的IPO抑價率顯著高于第4類新股。IPO抑價率關于三個虛擬變量的回歸結果報告在表15中。表15中模型7單獨考慮了三個虛擬變量對IPO抑價率的影響，模型8中引入了控制變量。

表15模型7中，S1_MI的系數為0.2248，在5%水平下顯著為正，表明在其他條件不變的情況下，第1類新股的IPO抑價率比第4類新股平均高22.24%。在引入了控制變量的模型8中，S1_MI的系數為0.2141，在5%水平下顯著為正，表明第1類新股的IPO抑價率顯著高于第4類新股的實證結論不變，具有穩健性。由此得出結論認為，無論是否引入控制變量，第4類新股的IPO抑價率均顯著低于第1類新股，這驗證了假設H4，符合我們的預期。

表15 IPO抑價率關于3個虛擬變量的OLS回歸

(四)市場化程度影響IPO抑價率的經濟分析

對假設H1～H4的實證檢驗結果表明，市場化程度對IPO抑價率產生了負向顯著影響，該影響產生的經濟基礎是什么?本文在研究假設中指出，市場化程度高的地區IPO抑價率低的經濟原因是，市場化程度的提高使信息更加公開透明、質量更加可靠放心，增強了投資者對該地區IPO的信心，這會提高IPO發行價和發行市盈率，降低IPO抑價，下面對此檢驗。

圖2是依據東西部地區發行市盈率的年度數據所作的時間序列圖，圖2顯示，隨時間推移，我國市場化指數在提高的同時(見表1)，IPO發行市盈率整體上呈上升趨勢，即市場化程度與IPO發行市盈率成正比。同時本文計算得到，市場化程度高的東部地區的IPO發行市盈率為24.23，大于市場化程度相對較低的西部地區的22.13，這也證實了市場化程度與市盈率成正比的結論，即市場化程度的提高增加了IPO發行市盈率。

圖2中，雖然在1998年起始時間點東西部地區發行市盈率幾乎相等，但在之后的大多數年份內東部地區的市盈率基本上都高于西部地區(意外出現在2002-2004年，因為這段時間我國采用了控制發行市盈率的定價方法)，這表明，隨著時間推移，市場化程度的提高(市場化指數增加，見表1)，使得東部地區市盈率的增加幅度在整體上大于西部地區。

圖2 東西部地區市盈率年度均值時間序列圖

表16 東西部地區IPO發行市盈率(PE)的OLS回歸結果

為了進一步定量證實市場化程度的提高對東西部市盈率的影響產生了差異，利用橫截面數據得到東部和西部地區市場化指數對市盈率的回歸結果(見表16)。表16中，東部地區MI的系數為0.8027，在1%水平下顯著，表示MI每提高一單位將導致PE增加0.8027;雖然西部地區MI的系數為0.2382，MI對PE產生了正向影響，但該影響并不顯著。即在東部地區，市場化程度的提高顯著增加了IPO發行市盈率，因為投資者對該地區的IPO更有信心，因而發行價更高;但在西部地區，這種顯著影響并不存在。由此得出結論，市場化程度的提高，使得東部地區市盈率的增加幅度大于西部地區。在引入了控制變量的模型中，該結論依然存在，具有穩健性(限于篇幅，沒有列出引入控制變量的回歸結果)。

這樣利用年度時間序列數據和橫截面數據，本文從市場化程度與市盈率的絕對水平間的關系、市場化程度提高導致的東西部市盈率增加幅度的差異兩個方面，證實了市場化程度的提高會增加IPO發行價，這是市場化程度對IPO抑價率產生負向顯著影響的重要經濟原因。

六、小結

利用1998-2007年東西部地區580個IPO樣本采用多種方法實證發現，市場化程度的提高顯著降低了IPO抑價率，地區屬性和市場化指數這兩個緯度都對IPO抑價率的降低產生了顯著影響，并且市場化指數的影響高于地區屬性，東部地區市場化指數的提高對IPO抑價率的影響程度大于西部地區，東部地區市場化指數高的新股的IPO抑價率顯著低于西部地區市場化指數低的新股。市場化程度的提高顯著降低了IPO抑價率的原因在于，市場化程度的提高降低了信息不對稱程度，增加了投資者對發行公司的信心，導致了更高的IPO發行市盈率。本文的一個顯著特征是，從市場化指數和地區屬性兩個維度度量了市場化程度。

中國的改革開放提高了其市場化程度的整體水平，市場化程度的提高顯著降低了IPO抑價率的實證結論表明，中國漸進式的市場化取向改革是成功的，整體上提高了IPO市場效率，這區別于朱紅軍和錢友文(2010)所說的“定價效率觀”，也與胡旭陽(2005)［35］所謂的IPO市場的周期性波動不同。

本文實證發現，IPO抑價率的降低顯著依賴于市場化程度的提高，而市場化程度的提高依賴于市場化指數和地區屬性兩個方面，特別是市場化指數依賴于政府與市場的關系、非國有經濟的發展、產品市場的發展程度、要素市場的發育程度、市場中介組織的發育程度和法律制度環境等5個方面。因此要降低IPO抑價率，一方面要選擇市場發育成熟的東部地區的新股上市，另一方面要從上述5個方面來穩步提高市場化指數。

［1］Ritter J R，Welch I.A Review of IPO Activity，Pricing，and Allocations［J］.Journal of Finance，2002，(57):1795-1828.

［2］賀炎林.首發新股的中簽率、逆向選擇和初始收益［J］.電子科技大學學報社科版 ，2005，(4):4-9.

［3］Welch I.Seasoned Offerings，Imitation Costs，and the Underpricing of Initial Public Offerings［J］.Journal of Finance，1989，(44):421-450.

［4］Allen Franklin and Gerald R Faulhaber.Signaling by Underpricing in the IPO Market［J］.Journal of Financial Economics，1989，(23):303-324.

［5］Grinblatt M，and C Y Hwang.Signaling and the Pricing of New Issues［J］.Journal of Finance，1989，(44):393-420.

［6］Rock K.Why New Issues Are Underpriced［J］.Journal of Financial Economics，1986，15(2):187-212.

［7］Benveniste Lawrence M，and Paul A Spindt.How Investment Bankers Determine the Offer Price and Allocation of New Issues［J］.Journal of Financial Economics，1989，(24):343-362.

［8］Baron D P.A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues［J］.Journal of Finance，1982，(37):955-976.

［9］Loughran T，and Ritter J R.Why Has IPO Underpricing Changed Over Time［J］.Financial Management，2004，(33):5-37.

［10］Tinic S M.Anatomy of Initial Public Offerings of Common Stock［J］.Journal of Finance，1988，(43):789-822.

［11］Benveniste L M，Busaba W Y，and W J Wilhelm.Price Stabilization as a Bonding Mechanism in New Equity Issues［J］.Journal of Financial Economics，1996，(42):223-255.

［12］Rydqvist K.IPO Underpricing as Tax-Efficient Compensation［J］.Journal of Banking and Finance，1997，(21):295-313.

［13］Brennan M，and Franks J.Underpricing，Ownership and Control in Initial Public Offerings of Equity Securities in the UK［J］.Journal of Financial Economics，1997，(45):391-413.

［14］Stoughton N，and Zechner J.IPO Mechanisms，Monitoring and Ownership Structure［J］.Journal of Financial Economics，1998，(49):45-77.

［15］Alavi A，Pham P K，Pham T M.Pre-IPO Ownership Structure and Its Impact on the IPO Process［J］.Journal of Banking ＆ Finance，2008，(32):2361-2375.

［16］Stoughton N，and Zechner J.IPO Mechanisms，Monitoring and Ownership Structure［J］.Journal of Financial Economics，1998，(49):45-77.

［17］Alavi A，Pham P K，Pham T M.Pre-IPO Ownership Structure and Its Impact on the IPO Process［J］.Journal of Banking ＆ Finance，2008，(32):2361-2375.

［18］Loughran T，and Ritter J R.Why Don't Issuers Get Upset About Leaving Money on the Table in IPO［J］.Review of Financial Studies，2002，(15):413-444.

［19］Welch I.Sequential sales，learning and cascades［J］.Journal of Finance，1992，47(6):695-732.

［20］Amihud Y，Hauser S，and Kirsh A.Allocations，Adverse Selection and Cascades in IPOs，Evidence from the Tel Aviv Stock Exchange［J］.Journal of Financial Economics，2003，(68):137-158.

［21］Edelen R M，and Kadlec G B.Issuer Surplus and the Partial Adjustment of IPO Prices to Public Information［J］.Journal of Financial Economics，2005，(77):347-373.

［22］Su D，and Fleisher B M.An Empirical Investigation of Underpricing in Chinese IPOs［J］.Pacific-Basin Finance Journal，1999，7(1):173-202.

［23］陳工孟，高 寧.中國股票一級市場發行抑價的程度與原因［J］.金融研究，2000，(8):1-12.

［24］Chi J，and Padgett C.，Short-Run Underpricing and Its Characteristics in Chinese IPO Markets［J］.Research in International Business and Finance，2005，19(1):71-93.

［25］劉煜輝，熊 鵬.股權分置、政府管制和中國IPO抑價［J］.經濟研究，2005，(5):85-95.

［26］朱紅軍和錢友文.中國IPO高抑價之謎:“定價效率觀”還是“租金分配觀”［J］.管理世界，2010，(6):28-40.

［27］肖曙光，蔣順才.我國A股市場高IPO抑價現象的制度因素分析［J］.會計研究，2006，(6):70-75.

［28］樊 綱，王小魯，.張立文，朱恒鵬.中國各地區市場化相對進程報告［J］.經濟研究，2003，(3):9-18.

［29］樊 綱，王小魯，朱恒鵬.中國市場化指數——各地區市場化相對進程2006年報告［M］.北京:經濟科學出版社，2007.

［30］辛清泉和譚偉強.市場化改革、企業業績與國有企業經理薪酬［J］.經濟研究，2009，(11):68-81.

［31］康繼軍，王衛和傅蘊英.中國各地區市場化進程區位分布的空間效應研究［J］.統計研究，2009，26(5):33-39.

［32］樊 綱，王小魯，朱恒鵬.中國市場化指數——各地區市場化相對進程2009年報告［M］.北京:經濟科學出版社，2010.

［33］Ellis K R，Michaely M，O'Hara.When the Underwriter is the Market Maker:An Examination of Trading in the IPO Aftermarket［J］.Journal of Finance，2000，(55):1039-1074.

［34］賀炎林，呂隨啟.中國IPO詢價過程解析:基于公共信息的視角［J］.經濟科學，2010，(6):77-89.

［35］胡旭陽.我國新股發行制度準市場化改革效果評價——一個基于新股抑價視角的考察［J］.財經論叢，2005，(3):70-74.