我國創業板市場與中小企業互動關系實證研究＊

郭 紅，劉 懿

(天津財經大學經濟學院，天津 300222)

我國政府在《國家中長期科學與技術發展規劃綱要 (2006—2020年)》中，明確提出了“積極推進創業板市場建設，建立加速科技產業化的多層次資本市場體系”的目標要求，將我國資本市場建設提升到一個新的高度。然而，深圳創業板市場自2009年10月30日開板以來，在發展過程中遭遇了諸多問題，致使一些人對創業板的功能乃至其存在必要性提出了質疑。為此，有必要對成立初期的創業板市場功能加以正確分析，探討其與中小企業之間的互動關系，為創業板的完善提供政策建議。

一、相關研究成果

自20世紀90年代我國第一次籌備創業板市場開始，國內理論界已開始關注創業板與中小企業的關系，目前研究方向大致可以歸結為如下三類:一是從中小企業角度對二者關系的分析。汪玲和姜雪濤認為，創業板市場的設立為中小企業吸引國內外風險投資奠定基礎，也為其進入資本市場進行直接融資提供制度保證［1］。于慧琴認為，創業板的設立可以快速推動中小企業的成長，增強其資金積累能力，促進其綜合素質的提升，提高創業投資機構投資中小企業的積極性，打通中小企業融資難的瓶頸［2］。蘇峻等提出，創業板可通過“燈塔效益”，對中小企業的發展產生激勵示范效應，有助于培養我國自主創新的氛圍，帶動產業結構和經濟結構的調整［3］。二是從創業板角度探討二者的關系。馬毅認為，創業板能為企業帶來規模較大的融資額度，能促進中小企業不斷改善其公司治理結構和經營業績，最終促進中小企業的健康成長和不斷壯大［4］。劉安兵指出，創業板市場最重要的作用就是通過資本市場的再融資功能，大力推進創新型企業的發展，從而培養出更多更強的大企業［5］。三是從二者之間互動關系的角度進行研究。唐東和陳珊珊認為，創業板市場與中小企業融資相互作用:一方面，從融資效率和資金供給者角度看，創業板市場對中小企業融資具有積極作用;另一方面，中小企業的發展推動創業板市場的培育和發展［6］。劉綺濤認為，高新技術企業上市之后，應該完善制度設計，使創業板與企業高成長性形成良性互動的促進機制，充分發揮創業板對高新技術產業化的巨大資本推動作用［7］。

通過上述文獻回顧可知，目前理論界對創業板市場與中小企業互相促進、共同發展的關系已經初步達成共識，但上述結論仍停留于定性描述，缺乏相關理論支撐及定量分析。本文試圖以金融功能觀為理論基礎，結合VAR模型的實證方法，從創業板市場功能的角度動態地研究二者之間的互動作用。

二、基于金融功能觀視角的創業板市場與中小企業互動關系

金融功能觀①20世紀90年代中期，Crane等在其著作“The Global Financial System:A Functional Perspective”中，系統總結了功能性金融理論，形成了完整的金融功能觀分析框架。目前，該理論已成為金融發展、金融結構研究中的主流工具之一。認為，金融系統的基本功能就是在不確定環境中進行資源的時間和空間配置，可細分為六種子功能，即清算和結算、積聚資源和分割股份、在時間和空間中轉移資源、風險管理、提供信息和處理激勵問題。而且金融機構的功能比其組織結構更重要，金融機構只有不斷創新和競爭才能具有更強的功能和更高的效率［8］。

從功能觀角度來看，金融發展主要從以下渠道推動經濟增長:第一，“要素積累”渠道，即金融發展通過擴大社會投資總量而實現經濟增長。第二，“全要素生產率”渠道，即金融發展通過強化企業管理、推動技術創新及提高資本和勞動等生產要素的結合效率，從而提高經濟運行效率。第三，“融資結構”渠道，即金融發展通過將社會資本引導到收益率更高的項目從而改變產業結構，最終提高經濟增長率;第四，“比較收益”渠道，即金融發展通過作用于實物投資和金融投資的收益率、國內投資和國外投資的收益率來改變微觀主體經濟行為或宏觀經濟政策，最終影響增長率。

創業板市場作為特殊的資本市場，是多層次金融體系的重要組成部分。

從圖1可以看出，創業板市場的經濟功能涵蓋了社會經濟的許多方面，從不同角度與中小企業發展具有互動關系。首先，創業板市場可以通過“要素積累”渠道，擴大社會投資，促進經濟繁榮，為中小企業發展提供良好的外部環境。其次，創業板市場通過“全要素生產率”渠道，提高企業管理水平，推動技術創新，提升中小企業自身的發展水平。最后，創業板市場還可以通過“融資結構”及“比較收益”等渠道，擴大中小企業融資渠道，為中小企業發展提供資金支持。而中小企業的良好發展，又能為創業板市場提供優質的上市資源，提高其市場發展水平。可見，二者之間應該是相互促進、共同發展的。

圖1 基于金融功能觀視角的創業板市場與中小企業互動關系

三、實證研究設計

1.指標選取與數據處理

由于中小企業的發展在存量上表現為單一企業規模的擴大，在增量上表現為企業數量的增多，而固定資產投資額的變動可以從總體上反映出這兩方面的特征，為此選取私人部門固定資產投資額 (PFI)為衡量中小企業發展狀況的指標。在創業板市場指標中，選取總交易額(VOLUM)作為衡量標準，這是因為交易額的變化在反映創業板市場活躍程度的同時，又可以反映出股市規模的變動［9］。

我國創業板市場于2009年10月30日正式啟動，本文選取自2009年11月至2011年12月的月度相關數據。又因在創業板創立初期，相關指標波動較大，因此將其進行了對數化處理，月度交易額 (VOLUM)(深圳證券交易所網站)記為LNVOLUM，月度私人部門固定資產投資額(PFI)(國研網)記為LNPFI。

2.模型構建

在由創業板市場總交易額和私人部門固定資產投資額構建的VAR模型中，我們假定無外生變量，僅有兩個內生變量，則本文建立的VAR模型表達式為:

其中，Yt= ［LNVOLUM，LNPFI］T為二維內生變量的列向量，A1，…，Ap為參數矩陣，p為內生變量滯后的階段，εt為隨機擾動項。

四、實證檢驗與分析

1.平穩性分析 (ADF檢驗)

首先，對創業板總交易額 (LNVOLUM)和私人部門固定資產投資額 (LNPFI)的水平序列進行檢驗，其結果如表1所示，可知兩個序列均為非平穩。而將此二組數據進行一階差分后再次進行檢驗，其結果均為平穩，如表2所示。由此可知，變量LNVOLUM與LNPFI均為一階單整的，滿足協整檢驗條件。

表1 水平序列平穩性檢驗 (ADF檢驗)

表2 一階差分后平穩性檢驗 (ADF檢驗)

2.協整檢驗

本文采用EG兩步法進行協整檢驗，即先用OLS法估計回歸方程Yt=α+βXt+εt，得到殘差項et，然后對et進行單位根檢驗，若殘差序列項et平穩，則說明兩個變量之間具有協整關系。

將兩組數據代入進行OLS回歸，估計方程LNVOLUMt=α +βLNPFIt+εt，得到回歸方程LNVOLUM=0.56LNPFI+1.77，并對該回歸方程所得殘差e進行ADF檢驗，得到其t統計值為-3.61，在5%的顯著水平下，e的分布臨界值為-3.01。由于e值小于臨界值，則殘差序列不存在單位根，是平穩的。因此可知，二者之間存在協整關系，可以建立模型。

3.模型估計與效應分析

(1)VAR模型估計。利用2009年11月至2011年12月的月度數據，對VAR模型中方程(1)進行估計，其結果如下:

其中，Yt= ［LNVOLUM，LNPFI］T

(2)脈沖響應函數分析。根據本文VAR(1)模型可知:

在方程 (2)和方程 (3)的基礎上，為更直接地描繪變量LNVOLUM和LNPFI之間的關

圖2 創業板市場總交易額對來自私人部門固定資產投資額隨機沖擊的反應

根據所選數據設置追蹤期數為20期。創業板市場總交易額 (LNVOLUM)對來自私人部門固定資產投資額 (LNPFI)的一個標準差信息在前兩期有負向反應，并于第2期達到負向峰值;之后轉為正向反應，且于第3期達到正向峰值，從第4期開始迅速衰減，第6期后正向影響趨于平穩并逐漸衰減。可見，私人部門固定投資額(LNPFI)對總交易額 (LNVOLUM)的前期影響較大，且由短暫的負向影響迅速轉為正向影響，并于第6期后趨于平穩，如圖2所示。

該結果說明私人部門固定資產投資額的增加短期內會引起滯后一期的創業板市場成交額的波動，經過短暫的負向影響后迅速轉為正向影響，并最終穩定在正向影響。該現象證實了我國中小企業的發展壯大最終是有利于創業板市場的發展的，但由于投資者需要在上市公司信息發布后才能有所反應，做出相應的投資決策，所以交易額的變化會有一定的滯后期。

私人部門固定資產投資額的增加同時體現為中小企業規模的擴大及數量的增多，據此可知其對創業板市場的影響主要體現在:一方面，隨著中小企業質量的提升及數量的增多，其管理水平也會不斷提高，能為創業板市場提供更多優質上市資源，從根本上保證創業板市場的整體水平;另一方面，創業板上市公司質量的提高，可以吸引更多的資金進入市場，促進交易規模及融資水平的擴大，進而為創業板市場增加了活力。系，做出二者之間的脈沖響應函數，如圖2和圖3所示。

圖3 私人部門固定資產投資額對來自創業板市場總交易額隨機沖擊的反應

如圖3所示，同樣在此設置追蹤期數為20期。可見，私人部門固定資產投資額 (LNPFI)對來自創業板市場總交易額 (LNVOLUM)的一個標準差信息在第1期后開始有正向反應，該反應逐步增大并在第3期達到峰值，之后正向影響有所衰減，并由第5期后開始向水平方向回歸并保持穩定。總體來說，私人部門固定資產投資額(LNPFI)對總交易額 (LNVOLUM)的影響有限，且均為正向。

該結果說明創業板市場總交易額的增加會在一定程度上引起私人部門固定資產投資額的增加，即創業板市場的發展對中小企業有一定的促進作用和成長效應，但影響程度和作用區間均有限。這主要由于我國創業板市場尚處于發展初期，制度監管等方面有待進一步完善。

綜上可知，我國創業板市場發展至今，其與中小企業發展之間的互動關系得到初步發揮，溝通渠道尚屬暢通，從實證角度證實了兩者之間的互動關系。

(3)方差分解。VAR模型的方差分解能給出隨機變量的相對重要性信息。通過方差分解的方法，進一步討論私人部門固定資產投資額(LNPFI)與創業板市場總交易額 (LNVOLUM)之間的動態特征，將以上兩個內生變量的預測均方差分解成系統中各變量的隨機沖擊所做的貢獻，如表3所示。

表3 預測誤差方差分解

根據表3可知，創業板市場總交易額 (LNVOLUM)的預測誤差在初期主要由自身沖擊所決定，但從第5期后自身沖擊的貢獻率已衰減至67%左右，并最終穩定在64%左右，而受私人部門固定資產投資額的沖擊比例最終穩定在36%左右。由此可知，創業板市場在前4期受其自身的影響為主，但中小企業會對創業板市場造成一定程度的影響并不斷加強，逐漸成為創業板市場不可忽視的影響因素。

同時，由表3中結果亦可知，私人部門固定資產投資額 (LNPFI)的預測誤差主要是由自身沖擊所決定的，在長期中自身沖擊的貢獻率穩定在94%左右，而受創業板市場總交易額的沖擊比例最終穩定在5%左右。可見，中小企業的發展水平與其自身投資水平密切相關，同時受到創業板市場的小范圍沖擊，但該沖擊需要在第3期之后才能逐漸體現，且總體影響極為有限。

五、結論與啟示

1.結論

本文從金融功能觀出發，說明了創業板市場與中小企業發展之間應存在的理論關聯。同時，選取2009年10月至2011年12月的樣本數據，通過建立創業板市場總交易額與私人部門固定資產投資額的VAR模型，利用脈沖響應函數及方差分解動態分析了二者之間的相互關系，①鑒于模型數據有限，本文模型只能說明我國創業板市場成立初期的發展情況，并不能對后期發展做出預測。得出以下結論:

(1)我國創業板市場成立初期與中小企業之間具有良好的互動效應。根據實證分析結果可知，我國創業板市場在成立初期對中小企業具有成長效應，而中小企業的壯大也對創業板市場的發展有促進效應。一方面，創業板市場的成立為中小企業融資提供了新渠道，同時也通過改善整體金融環境及技術支持，為中小企業發展創造了更好的氛圍;另一方面，中小企業的發展壯大為創業板市場提供更多的上市資源，且中小企業自身素質的提高又能保證創業板上市公司的質量，進而提升創業板市場的整體素質與水平。

(2)二者互動的影響體現出明顯的短期性特點。根據上文實證分析，無論是創業板市場對中小企業的影響，還是中小企業發展對創業板市場的作用，均體現出短期的特點。二者相互影響都是在第3期達到最大，第5期后趨于穩定。總體來說，我國創業板市場在發展初期與中小企業之間的互動影響持續時間較短，對二者的短期發展有較大的沖擊，但從長期來看，影響作用較為有限。

(3)創業板市場受中小企業的單向影響較大。由實證分析結果可知，創業板市場與中小企業之間的相互影響程度是有所區別的。總體來說，創業板市場受中小企業的影響較大，而中小企業發展受到創業板市場沖擊較為有限。這是因為作為特殊的資本市場，創業板市場對中小企業的發展變動較為敏感，能在較短的時間內反映出市場的變化;而中小企業作為實體經濟的重要組成部分，其受到資本市場的沖擊較為有限，主要與宏觀經濟發展環境及自身發展水平密切相關。

2.啟示

上述結論說明，我國創業板市場在成立初期，初步發揮了其市場功能與經濟效用，對中小企業發展起到了一定的促進作用;但其發展也受到中小企業發展程度的制約，需要更長時間去發展壯大，以便更好地發揮其社會功能與效用。同時，該結論也是對目前創業板市場質疑的有力回應，有利于扭轉社會上對創業板功能的模糊認識，形成對創業板市場的正確認識，更好地促進其平穩、健康發展。為此，我們應從如下方面不斷努力:

(1)從金融體系全局出發，正確認知創業板市場。要促進我國創業板市場發展，首先需要對其有正確的認識。目前，我國創業板仍處于發展初期，其經濟環境和制度建設還不完善，尤其是整個資本市場體系及投資技術還不成熟，勢必會出現這樣或那樣的問題。對此，我們應給予我國創業板市場發展與完善的時間，讓這些發展中出現的問題，在創業板市場的進一步發展中得以解決。同時，要促進創業板市場的發展，應樹立起金融體系的全局觀念。創業板市場不是獨立的市場，而是多層次金融體系中的一環。從金融功能觀的角度來看，創業板市場的經濟功能是通過金融體系的多種渠道來實現的。因此，需要借助整個金融體系的完善來為創業板市場的發展營造良好的外部環境。

(2)政府做好創業板市場的服務者和監督者。由于我國創業板市場創立不久，在制度建設和風險防范方面尚有許多不足之處。因此，政府在創業板的發展過程中首先應該充當好服務者和引導者的角色，從實際國情出發，通過出臺配套的法律制度、健全信用體系、規范市場運行機制和加強中小企業服務體系建設，合理引導和規范中小企業的發展方向與經營行為，把中小企業成長落實到產業上、落實到項目上、落實到培育市場主體上，由此來促進創業板市場健康發展。同時，政府需要持續加強創業板的風險管理，在我國這種新興加轉軌的市場經濟體制下，金融監管必須立足中國實踐，充分借鑒國外創業板的經驗與教訓，才能保證創業板市場的平穩運行與持續發展［10］。

(3)規范創業板市場制度建設，促進創業功能的實現。基于我國中小企業與創業板市場之間的互動效應，應進一步完善創業板市場的制度建設，包括明確定位創業板服務對象，重點支持具有較強創新能力和較大成長空間的新技術、新能源和新材料等高技術含量行業與企業;在上市制度上，需要進一步降低發行上市標準，弱化歷史業績要求;在交易機制方面，可逐步適時推出做市商制度，進一步完善信息披露等監管制度，加大保薦制度改革力度，強化最后方中介機構的約束機制;在退市安排方面，需要設立嚴格的退市制度，從而規范市場運行及上市公司行為，保障投資者的權益，提高創業板上市公司質量，保證創業板市場的穩定性及成長性。

(4)完善中小企業自身建設，加強企業對創業板市場的促進作用。實證分析結果表明，我國創業板市場受中小企業發展的影響較大，因此有必要從促進中小企業發展的角度來加強創業板市場與企業的良性互動關系。中小企業的健康發展首先需要建立完善的現代企業制度，優化公司治理結構，特別是保證管理層的穩定運行和長期利益維護。其次要重視企業產品的核心競爭力，維持并不斷強化企業的經營業績，注重擁有自主知識產權的技術和產品的開發，保持企業的核心優勢。最后，中小企業特別要重視自身信用基礎的構建，建立規范的財務制度，及時透明地公開相關信息，誠實守信是企業獲得社會聲譽的重要條件。

［1］汪玲，姜雪濤.設立創業板市場:構建中小企業直接融資渠道的戰略選擇［J］.經濟研究參考，2004，(67):37-41.

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［6］唐東，陳珊珊.創業板市場發展與中小企業融資互動研究［J］.廣西金融研究，2007，(5):48-49.

［7］劉綺濤.高新技術企業融資模式比較分析——基于創業板市場推出［J］.科技管理研究，2010，(12):141-142.

［8］Crane，D.B.，Merton，R.C.，Froot，K.A.，Bodie，Z.，Mason，S.P.，Sirri，E.R.，Perdd，A.F.，Tufano，P.The Global Financial System:A Functional Perspective［M］.Harvard Business School Press，1995.

［9］李學峰，徐佳.場外交易市場與中小企業互動效應的實證研究——以美國OTCBB市場為例［J］.經濟與管理研究，2009，(9):105-111.

［10］盧太平，程一江.創業板與中小企業融資:比較分析、互動機制及政策建議［J］.廣西財經學院學報，2010，(5):78-82.