泛長三角上市公司治理效率實證研究

肖 蕓

（安徽財經大學 會計學院，安徽 蚌埠 233041）

一、引 言

經濟全球化使上市公司發展迅速，同時也暴露出些許問題，主要表現為治理效率低下，對我國而言更是如此。為了提高上市公司的治理效率，必須分析各種因素，許多學者已對此進行了研究，從中可以看出，主要有股權結構、資本結構和治理機制，但他們多就一個方面展開研究，我們則嘗試同時研究三者的影響，結合泛長三角地區1126家上市公司進行實證分析，以期找到影響治理效率的關鍵因素。

二、文獻回顧

施萊弗和維什尼（Shleifer&Vishny）研究發現，西方國家的國有企業在民營化后業績有顯著提高，因此得出國有股權不如非國有股權有效率的論斷［1］。龍瑩、張世銀認為，我國流通股所占比例很小，流通股股東作為中小投資者在股東大會上股小言微［2］。姚偉峰、魯桐認為，股權集中初期會促使控股股東關注公司的長遠發展，有利于提高治理效率；而股權集中度過高，又會產生“內部人控制”的問題。但目前我國上市公司的股權還沒達到高度集中［3］。梅薩利斯和羅納德（Masulis&Ronald W）證實：普通股的股票價格與企業財務杠桿正相關；企業績效與負債水平正相關［4］。沙克（Shah K）觀察到當財務杠桿增加時，在資本結構變化宣布的當天，股票價格大幅上升［5］。周三深認為，資產負債率、短期負債、無息負債和有息負債對公司績效綜合指標均具有正向作用［6］。阿斯勃夫·克里斯和拉弗德（Ashbaugh，Collins&LaFond）認為，董事會的獨立性會降低權益融資成本，進而提高治理效率［7］。法伊爾哈克（Faizul Haque）研究也發現，董事會的獨立性會降低通過股息率計算的權益融資成本，有利于提高公司的治理效率［8］。孫偉、張亞蘭發現控股股東成員擔任的董事比例與上市公司業績正相關［9］。

三、研究設計

（一）提出假設

假設1：國有股比例與上市公司治理效率負相關

假設2：法人股比例與上市公司治理效率正相關

假設3：流通股比例與上市公司治理效率負相關

假設4：股權集中度與上市公司治理效率呈倒U關系

假設5：流動負債率與上市公司治理效率負相關

假設6：長期負債率與上市公司治理效率負相關

假設7：董事會規模與上市公司治理效率負相關

假設8：獨立董事比例與上市公司治理效率負相關

（二）回歸模型及變量定義

本文用托賓Q值（Tobin’Q）來衡量公司治理效率，它等于公司負債和權益的市場價值和與公司賬面價值的比。做此選擇，是因為，托賓的Q值是公司市場價值與公司資產重置成本的比，相對全面地反映上市公司的實際治理效率。

1.回歸模型

基于以上分析，我們構建以下回歸模型：

2.變量定義

模型中涉及的變量信息如表1所示。

3.樣本的選取

我們選取泛長三角2006～2010年在上海和深圳上市的1429個公司的相關數據為初始樣本，剔除了26家ST類的78個樣本、金融保險類6家18個樣本，同時去除缺失值樣本207個，最終采用1126個上市公司的數據為分析樣本，其中，包括上海的374個、江蘇地區的269個、浙江地區的284個、江西地區的64個以及安徽地區的135個。

四、模型檢驗與分析

（一）股權結構的實證檢驗

1.描述性分析

結果表明，泛長三角地區上市公司國有股比例平均值為25.93%，法人股和流通股比例的平均值分別為35.96%和44.87%，第一大股東持股比例的最大值為83.83%，平均為38.01%，而第2到第5大持股比例的最大值為58.82%，平均值為15.59%，二者的比值中最大的達到190.94%（詳見表2），可見，第一大股東對公司有絕對的控股權限，股權集中度較高。

表1 變量定義表

2.相關性分析

（1）托賓Q值與國有股比例和法人股比例的相關系數分別為0.009和0.051，表明公司治理效率與它們呈不顯著的正向關系；托賓Q值與流通股比例的相關系數為-0.148（詳見表3），表明公司治理效率與流通股比例間呈負相關關系。

（2）托賓Q與第一大股東持股比例的相關系數為0.022，表明二者呈顯著性不強的正相關關系；與第二大股東至第五大股東持股比例的相關系數為0.083（詳見表3），表明它們呈顯著正相關的關系。

3.回歸分析

（1）國有股比例與上市公司治理效率負相關。由于經濟目標與社會責任常常是相互沖突的，而國家股股東承擔更多的社會責任，為了完成社會責任目標，可能會放棄一定的經濟利益，不利于公司治理效率的提高。因此，假設1通過了檢驗。

（2）法人股比例與公司治理效率呈正相關關系，但相關性不強，表明法人股對提升上市公司績效沒有起到積極的促進作用，主要是因為我國上市公司法人股結構的形成機制還不夠健全，使部分股東缺乏參與公司治理和經營的主動性，假設2也通過了檢驗。

（3）流通股比例與公司治理效率呈負相關關系，但相關性不強。持有流通股的股東，很少參與公司的經營決策，多數是通過股票的買賣來實現所要的眼前利益，他們主要關心股票買賣的差價，而不會花太多的時間、精力在公司的治理上，這與假設3的內容基本吻合。

（4）第一大股東持股比例與公司治理效率呈顯著的倒U型關系，即在某一范圍內，第一大股東越集中，可以縮短代理鏈條，精簡信息傳遞過程，使公司治理效率提高。但如果第一大股東持股比例過高，易引發獨斷行為，出現決策失誤現象，從而降低公司的治理效率。假設4通過檢驗。

表2 股權結構變量描述性統計表

表3 股權結構變量相關性系數表

（5）公司規模對公司治理有著顯著的負面影響。公司規模越大，出現大股東控制現象的可能性越大，而大股東可能會利用上市公司掏空公司的財產，而不太關注公司的日常治理。所以，我們認為，越是規模大的公司治理效率反而越低。

（二）資本結構的實證檢驗

1.描述性分析

數據表明，我國上市公司債務結構中流動負債居多，平均占比達到44.08%；與之相反，長期負債在負債結構中所占比例則較小，平均僅占5.77%（詳見表5）。

2.相關性分析

表6顯示，短期負債率和長期負債率與托賓Q值之間的相關系數分別為-0.232和-0.127，表明二者與治理效率之間存在顯著的負相關關系；而且，短期負債率對公司治理效率的影響要比長期負債率更加明顯。

3.回歸分析

（1）短期負債率和長期負債率與托賓Q值之間負相關，但相關性不強。可能的原因有：我國上市公司當前的融資機制還不健全，公司不能找到資本成本較低的負債；公司高管受多方面因素的影響，未能完全站在公司的角度來最大化地使用資金。因此，假設5和假設6均通過了檢驗。

表4 股權結構與治理效率關系的回歸分析表

表5 資本結構變量描述性統計表

表6 資本結構變量相關性系數表

（2）財務杠桿與公司治理效率之間呈負相關的關系。因為，資產負債率升高會導致公司承擔的費用增加、風險加大，進而使公司效率降低。另外，我國上市公司的多數負債融資來自銀行貸款，這部分債務的還款壓力小，在一定程度上降低了上市公司充分利用債務資金的積極性。

（三）治理機制的實證檢驗

1.描述性分析

數據顯示，樣本中董事會規模的最小和最大值分別為3和20，平均值也達到了9.3，其中獨立董事的占比平均達到0.377（詳見表8），可見董事會規模和結構安排還是相對合理的。

2.相關性分析

表9顯示，董事會規模與托賓Q值之間的相關系數為0.034，表示二者之前存在正相關的關系，但相關性不強；獨立董事比例與托賓Q值之間的相關系數為-0.035，表明二者之間存在負相關的關系，相關性也不強。

3.回歸分析

（1）董事會規模與托賓Q值之間存在著不強的負相關關系。可能的原因是，當前我國上市公司董事會成員的數量大多是根據相關的規定設定的，因而不能調動他們對公司承擔責任的積極性，不能對治理效率產生積極影響，假設7通過了檢驗。

表7 資本結構與治理效率關系的回歸分析表

表8 治理機制變量描述性統計表

（2）獨立董事比例與托賓Q值之間也存在著弱的負相關關系。主要原因是我國上市公司的治理機制還不健全，在具體操作時，獨立董事的設置多數也是按“要求”辦事，所選取的獨立董事成員的專業水平和技術能力沒有達到相應的標準，假設8亦通過了檢驗。

（3）公司的成長性與公司治理的影響為顯著正相關。因為處于成長期的公司，擁有較好的經營成果，且呈現遞增的趨勢，使得內部的管理人員和外部公眾對它更有信心，同時也調動了管理層對日常經營管理的積極性，進而帶動治理效率的提高。

表9 治理機制變量相關性系數表

表10 治理機制與治理效率關系的回歸分析表

五、結 語

為進一步提升上市公司的治理效率，我們建議做好以下幾點：一是調整持股比例，加強經營管理，比如提升法人股比例，尤其要適當提高管理層的持股比例；二是建立保障體系，發揮負債作用，為此，要進一步完善證券市場法律法規體系，引導公司充分發揮負債在公司治理中的作用；三是完善董事會機制，提升董事素質，應建立更為完善的董事篩選機制，并且要定期對董事會成員尤其是獨立董事進行培訓指導，使他們對自己的職責有充分的認識，認真履行義務，為公司治理效率的提高提供保障。

受專業水平限制，本文還有許多不足，比如各因素變量的選擇還不夠全面、數據的收集不夠充分、沒有提出具體的可操作流程來提高公司治理效率等，這些都將在今后的研究中進行改進。

［1］Shleifer’A，Vishny R W.Large Shareholders and Corporate Con?trol［J］.Journal of Political Economics，1997（5）：461-488.

［2］龍瑩，張世銀.股權結構與公司績效關系的實證研究——基于安徽省上市公司的分析［J］.統計教育，2009（5）：37-41.

［3］姚偉峰，魯桐.股權集中度與企業效率——基于上市公司行業數據的實證研究［J］.企業管理，2009（12）：39-42.

［4］Masulis，Ronald W.The Impact of Capital Structure Change on Firm Value［J］.Some estimates Journal of Finance，1983（38）：107-126.

［5］Shah K.The Nature of Information Conveyed by Pure Capital Structure Chances［J］.Journal of Financial Economics，1994（36）：36-57.

［6］周三深.資本結構對公司績效影響的研究——基于2007年滬深兩市A股上市公司的研究［J］.科學技術與工程，2009（3）：1379-1382.

［7］Ashbaugh H，Collins D W，LaFond R.Corporate Governance and the Cost of Equity Capital［EB/OL］. （2005-02-03）［2010-12-20］.http：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？ab?stract_id=639681.

［8］Faizul Haque.Corporate governance，cost of equity capital and capital market development：a cross-sectional study on Bangladesh［EB/OL］.（2006-08-23）［2010-12-25］.http：//www.sed.manchester.ac.uk.

［9］孫偉，張亞蘭.浙江省上市公司董事會組成與公司績效研究［J］.商業經濟，2008（5）：71-72.