買方市場企業財務管理目標探析①

吉首大學商學院 王 先述

企業財務管理目標是企業財務管理活動的出發點和歸宿，它決定了企業建立什么樣的財務管理組織、遵循什么樣的財務管理原則、運用什么樣的財務管理方法、建立什么樣的財務指標體系。財務管理目標是財務決策的基本依據，每一項財務管理活動都要為了實現財務管理目標來開展。重新審度財務管理目標，就是要把握買方市場特征，使企業財務管理目標的定位更加準確。

1 企業財務管理目標的主流觀點

隨著市場經濟的飛速發展，對企業財務管理提出了新的要求，財務管理目標也在不斷推陳出新，比較具有代表性的觀點有利潤最大化、股東財富最大化、企業價值最大化、相關者利益最大化和經濟附加值最大化。各種觀點各有其研究視角，理論上很難評價其優劣，但取利潤最大化作為企業財務管理目標較為普遍。

1.1 股東財富最大化

起源于資本市場完善、證券業蓬勃發展的美國的股東財富最大化是指企業通過財務上的合理經營，采取最優的財務決策，在考慮貨幣時間價值和風險報酬的情況下，不斷增加企業財富,進而使股東的財富達到最大。其優勢在于：克服了資金時間價值和風險的缺陷；股本市價基本反映了資本投入與獲得之間的關系；有利于股東真正獲得最大財富，使社會利益最大。但該目標只適用于上市公司，特別是我國上市公司的比例偏小，證券市場還很不完善，不足以代表所有企業的共同特征。

1.2 企業價值最大化

企業價值最大化是指企業全部資產的市場價值，它是以一定期間企業所取得的報酬(按凈現金流量表示)，按與取得該報酬相適應的風險報酬率作為貼現率計算的現值來表示的。企業價值最大化的優越性主要體現在：考慮了取得利潤的時間，并用時間價值的原理進行計量；科學地考慮了風險與報酬的關系；能克服企業在追求利潤上的短期行為。但企業價值最大化目標在我國目前還只是一個理論或理想的發展目標，本身存在不少缺陷。從非上市企業來看，其未來財富或價值只能通過資產評估才能確定，由于這種評估要受到其標準或方法的影響，因而難以準確地予以確定。從上市企業來看，由于股票價格的變動不是公司業績的惟一反映，而是受諸多因素影響的“綜合結果”，因而股票價格的高低實際上不可能反映上市公司財富或價值的大小。所以，“企業價值最大化”目標在實際操作中難度較大，企業管理層和財務管理人員難以捉摸。在實踐中可能導致企業所有者與其他利益主體之間的矛盾。因此，“企業價值最大化”對企業當前財務管理的指導作用不大。

1.3 相關者利益最大化

相關者利益最大化又稱為公司財富最大化，是指在考慮企業所有利益相關者的利益的基礎上增加企業長期總市場價值，其中利益相關者包括股東、債權人、雇員、供應商、顧客、政府、社會等，他們的利益受到企業經營的影響，同時又通過特定手段影響著企業經營的主體。該理論認為公司的“蛋糕”應該公平分配，因為每個相關者都扮演了決定“蛋糕”最終大小的角色。這種公司治理結構主體的多元化，符合契約主體機會平等的基本思想和現代產權理論的基本內涵。但利益相關者概念的內涵和外延需要進一步界定，如何界定“利益相關者”、“利益相關度”是現實應用中不易解決的問題。企業雖是不同要素所有者的契約結合，但是各個要素的重要性或者權重是不一樣的。企業發展的不同階段，發展戰略各不相同，對待風險的態度也不盡相同。利益相關者理論要求公司的管理者服務于眾多的利益相關者，它為公司提供的是一個多重函數，沒有實質性內容，同時也缺乏單一目標函數所提供任務的清晰表述，導致公司管理混亂、無效，管理者無法做出合理決策，因為目標太多也就是沒有目標。

1.4 經濟附加值最大化

經濟附加值(簡稱EVA)是公司資本利潤扣除資本成本后的超額收益，它是企業在某一特定期間營運利潤抵償資本機會成本后的差值。EVA度量的是資本利潤而不是通常的企業利潤；是資本的社會利潤而不是個別利潤；是超額收益而不是利潤總額。EVA最大化目標是對利潤最大化目標的進一步完善，科學地考慮了報酬與風險，真實全面地考慮了企業經營的全部資本成本，把投資者與經營者緊密地聯系在一起。而且，經濟附加值范圍廣，它比利潤這一目標更能真實地反映企業的經營業績，可以更好地協調各方面關系人的利益。但資本成本的確定方法繁多，難以統一；EVA也無法解釋企業內在的成長性機會。

1.5 利潤最大化

利潤最大化是財務管理最原始的目標描述，也是企業始終追求的目標。西方微觀經濟學認為，合適的企業財務目標應是利潤最大化，因為利潤是企業剩余產品的價值表現，利潤越多，企業的財富就增加得越多。企業追求利潤的最大化，就必須合理配置并有效運用資金、提高勞動生產率、降低成本，全面加強企業的財務管理。

國內趙海英、司曉慧、于勝智等撰文認為把利潤最大化確定為財務管理目標，有利于合理處理企業財務關系，達到各方共贏的效果。利潤目標最能反映企業的本性, 追求利潤是避免淘汰、維系生存和尋求發展的必然選擇, 是企業生存的根本目的, 是企業行為的“原動力”。 利潤最大化是企業財務管理目標的現實選擇。

事實上，無論是股東財富最大化、企業價值最大化、相關者利益最大化，還是經濟附加值最大化，最終都要回歸到利潤最大化，都要通過利潤最大化來實現。這也是現實經濟生活中大多數企業以利潤最大化作為財務管理目標的深層次原因。

2 買方市場“利潤最大化”的缺陷

雖然利潤最大化是企業財務管理目標的現實選擇，但在買方市場上，商品供給過剩，賣方之間競相拋售，價格呈下降趨勢，競爭十分激烈。企業一方面要追求利潤最大化而讓產銷量最大，另一方面營銷難度加大，市場份額時刻面臨挑戰。企業如果僅求利潤最大化，在權責發生制下，只要提高存貨水平，用賒銷(伴隨應收帳款大量增加)擴大銷售規模，就能達到目的。表1、表2數據很能說明問題。

表1 五家公司相關財務指標(2008年度)

表2 五家公司相關指標(2008年度)

從表1、表2不難看出：就利潤指標而論，象萬科A、泛海建設、招商地產、保利地產和冠城大通5家公司不可謂不大，是典型的績優股，利潤最大化的目標基本實現。但就經營現金凈流量而論，均為負數。應收賬款和存貨占流動資產比重都在70%以上，顯然利潤最大化目標主要是通過增加應收賬款和存貨來實現的。利潤指標名義化，沒有配套的現金流入，利潤質量差。表2中經營活動現金流量對利潤的百分比指標最能說明問題，如保利地產為-339.03%，表示經營活動現金流出量是凈利潤的3倍多，現金有加速流出的趨勢。一旦應收賬款回籠困難，存貨銷售難度加大，必然有資金斷流的可能，舉債在所難免。買方市場企業微利較為普遍，財務杠桿的負效應使舉債的財務風險加大，后續會計期間的持續經營和穩定發展很難維持。如果惡性循環，企業破產在所難免，再大的利潤又有何用！

3 買方市場企業財務管理目標的抉策

資金的及時回籠是企業持續穩定發展的基礎，買方市場條件下，企業要特別注重經營現金流量狀況，沒有充足的現金，理財就成“無米之炊”。有學者認為企業財務管理目標要考慮“最佳現金流量”，但最佳現金流量的確定受主觀因素的影響較大，買方市場條件下“最佳現金流量”并非“最佳”。因為最佳現金流量確定的基礎是現金的持有成本，而缺少現金向銀行借入的融資成本比持有現金的成本要高得多。買方市場條件下一方面企業融資難度加大，另一方面由于競爭加劇，企業產品的盈利水平普遍表現為微利，負債經營必然產生財務杠桿的負效應，持有現金風險相對較小。由于買方市場條件下應收帳款的普遍存在，維持較高的經營現金凈流量水平較難，而客觀上要求經營現金凈流量越大越好。持有充足的現金，一可確保企業后續會計期間營運順暢，二可進行適當的短期投資以博取收益。

前已述及“利潤最大化”是股東財富最大化、企業價值最大化等的綜合，作為企業財務管理目標是企業明智的、現實的選擇，但買方市場條件下盲目追求利潤只能給企業帶來短期的虛有利潤，不能給企業帶來長期效應，不適應現代企業的長期發展。只有伴有經營現金流入的利潤才是實實在在的利潤，最大化才有意義。把有伴有經營現金流入的利潤稱之為“可變現利潤”，因此，“可變現利潤最大化”應是現代企業財務管理的目標的最佳選擇。

表3 五家公司相關財務指標(2008年度)

表4 五家公司相關指標(2008年度)

表3顯示，以上企業的凈利潤都較大，經營現金凈流量也較大，每股經營現金流量均為正數，說明這些公司在實現利潤最大化目標的同時，伴隨有足夠的經營現金流入。表4中，應收賬款和存貨占流動資產的比重最能說明利潤是否名義化(帳面化)，此指標越小越好。除鞍鋼股份外，其余公司都在30%以下，表示凈利潤的實現不是主要依靠應收賬款和存貨的增加，實現的利潤是實實在在的利潤。經營活動現金流量對利潤的百分比指標所列公司都為正，說明利潤實現并未使現金加速流出。以中國國貿為例，應收賬款和存貨占流動資產的比重為7.71%，經營活動現金流量對利潤的百分比指標為121.26，說明在實現利潤最大化目標的同時實現了資金的良性循環和周轉，后續會計期間不會出現資金斷流的危險，可保證公司的持續穩定健康發展。這些公司的經營成果才真正符合買方市場條件下的財務管理目標。

4 結語

總之，股東財富最大化由于過分強調出資者的利益，無法解釋企業分享制日趨發展的現實，也無法適應以人為本的管理思想的需要。利益相關者財富最大化從企業財務活動應圍繞利益相關者服務的多元化目標出發，在理論上有較好的解釋，但在可操作性方面存在難以逾越的缺陷。企業價值最大化目標在實際操作中難度較大，企業管理層和財務管理人員難以捉摸，在實踐中可能導致企業所有者與其他利益主體之間的矛盾。利潤最大化作為企業的財務管理目標是一種現實的選擇，真正將經營者利益和所有者利益最大限度地結合起來，妥善地處理了經營者與所有者的利益沖突，使經營者的財務管理目標與所有者財富最大化趨于一致。但是，利潤最大化沒有考慮現金流量對利潤的影響，在買方市場條件下，片面追求利潤最大化會導致利潤名義化，使得企業的賬面利潤名不符實，而追求經營現金凈流量最大化能夠解決企業賬面利潤與實際利潤不一致的問題。因此，企業只有以“可變現利潤最大化”為財務管理目標，才能增強企業的生命力和競爭力，確保企業可持續發展。

[1]楊瑞龍,周業安.企業的利益相關者理論及其應用[M].北京:經濟科學出版社,2000.

[2]周首華等.現代財務理論前沿專題[M].大連:東北財經大學出版社,2000.

[3]王慶成.企業財務管理目標的思考[J].會計研究,1999(10).

[4]王化成.財務管理目標的國際比較和我國企業的現實選擇[J].財會月刊,2000(8).

[5]吳水澎.中國會計理論研究[M].北京:中國財政經濟出版社,2000.

[6]袁水林,張利云.利益相關者財富最大化是財務管理目標的首要選擇[J].經濟經緯,2002(2).

[7]包岳敏.淺析企業財務管理目標的現實選擇[J].財會研究,2004(11).

[8]黃建榮.企業財務管理與企業價值最大化[J].現代會計,2005(6).

[9]白華.質疑利益相關者價值最大化目標[J].財經論壇,2005(2).

[10]文汝云.試論我國企業財務管理目標的選擇[J].財政監督(財會版),2006(4).

[11]朱清貞.我國企業財務管理目標的理性選擇[J].價格月刊,2006(4).

[12]桂銀香.企業財務管理目標的選擇文獻綜述[J].科學咨詢,2009(2).