中國創業板市場羊群行為時序變化分析

□文/潘 璐

（西北師范大學經濟管理學院 甘肅·蘭州）

一、引言

股票市場的羊群效應是指每個股市參與者作出一個不可逆轉的決策，而忽視他們自己的信息，受到其他投資者的影響，去模仿其他投資者的行為。羊群效應經常被認為是產生資產價格無效率、價格泡沫及其破滅的主要原因之一。2009年10月，醞釀多年的創業板市場正式登陸深交所，至2011年9月，上市交易的創業板股票達到260多家，而且處于快速的擴張期。創業板的開啟將擴大民間投資，中小企業將直接受惠，有利于擴大內需和緩解就業，但由于中國證券市場投機行為的盛行，且創業板股票總股本和流通股本極小，極易成為被大資金操縱的一種投機工具。創業板股票上市以來，無論機構投資者或是散戶投資者，追逐的熱情極高，深交所為此陸續出臺多項限炒令，反映出創業板市場存在嚴重的投機行為。同時，創業板市場存在更加嚴重的信息不對稱現象，內幕交易盛行，在緊縮性貨幣政策形勢下，更易被資金拋售，存在很大的風險。自2010年11月以來，受國內外經濟和金融形勢影響，創業板市場股票成為投資資金主要的做空對象，許多股票跌幅達到50%以上，追漲殺跌的羊群行為阻礙了創業板市場的健康運行。本文結合傳統股票市場羊群行為估計方法，并利用金融時間序列GARCH模型對創業板市場羊群行為的時序變化進行研究。

二、創業板市場羊群行為研究方法和數據

傳統采用個股收益率對市場整體收益率的橫截面絕對偏離度（CSAD）作為投資者羊群行為的衡量指標，利用CSAD和市場組合平均收益值的關系捕捉到證券市場的羊群行為。所采用數據主要是日、周、月等較長時間周期的數據。但由于中國創業板市場成立剛兩年，對羊群行為的研究主要采用30分鐘和60分鐘數據，利用GARCH模型結合羊群行為估計方法克服自回歸和異方差性缺陷。主要考察創業板市場最先上市的前50只股票，因為數據比較充分，且上市間隔比較短，能夠剔除宏觀經濟等變量的影響。按上市時間劃分，第一批28只；第二批22只。

三、實證分析

1、上市初期的羊群行為分析

第一批：

第二批：

2、資金比較寬松時期創業板市場羊群行為分析。創業板上市后，在宏觀貨幣政策還未收緊，場內流動性比較充裕的情況下，容易成為市場炒作熱點，誘發跟風行為。同時，在消除首發效應的情況下，第一批和第二批創業板股票的跟風行為差異會縮小。利用30分鐘和60分鐘時間序列數據進行分析可得：

第一批創業板股票30分鐘收盤價數據處理結果：

第一批創業板股票60分鐘收盤價數據處理結果：

第二批創業板股票30分鐘收盤價數據處理結果：

第二批創業板股票30分鐘收盤價數據處理結果：

從時間序列數據處理的結果可以看出，30分鐘數據和60分鐘數據的結果是一致的，但30分鐘數據樣本量更大，具有很好的說服力。在此階段，兩批創業板股票都存在明顯的跟風行為，跟風程度基本一致。細化后可以發現，貨幣政策明顯收縮前，創業板市場上漲階段的羊群行為明顯大于下跌階段，上漲階段炒作行為明顯，這也是深交所出臺多項現炒令的根源。兩批創業板股票的平均市盈率分別是81和65，基本面存在明顯差異，可見場內參與者并沒有過多考慮創業板股票的基本面因素，存在同漲共跌現象。對具體股票進行分析可以發現，在此階段個股波動也受到自身消息面因素的影響，高分紅高配送個股波動更加強烈些。

3、貨幣政策明顯收縮對創業板市場羊群行為的影響。受中國通貨膨脹和高房價等因素影響，國內貨幣政策逐步走向緊縮，對股票市場的流動性起到了制約作用。創業板市場受到緊縮性貨幣政策的贏響更加劇烈，一方面是因為創業板股票股價過高、市盈率過高，更易受到貨幣政策的打擊；另一方面在于創業板市場制度還不規范，內幕交易盛行，公司高管套利動機極其明顯，往往成為市場減持的主力。

在此階段對創業板股票羊群行為進行時間序列分析，處理結果如下：

利用30分鐘和60分鐘時間序列數據進行分析可得：

第一批創業板股票30分鐘收盤價數據處理結果：

第一批創業板股票60分鐘收盤價數據處理結果：

第二批創業板股票30分鐘收盤價數據處理結果：

第二批創業板股票30分鐘收盤價數據處理結果：

貨幣政策的收縮，促使了創業板股票價值的回歸。第一批和第二批創業板股票回調的程度基本一致，向下殺跌的羊群行為程度差異不大。從30分鐘和60分鐘的時序分析結果可以看出，向下殺跌過程中，反彈追高的羊群行為極其微弱，殺跌出貨的羊群行為極其強大。這或許是因為資金對市場基本面的判斷比較謹慎，跟風拋出持股成為主要目標。同時，在這個階段，市場不斷擴容，創業板股票不斷上市，資金對前兩批創業板股票的追逐心態不斷弱化，跟風行為有所減弱。

四、結論和建議

根據實證分析可知，創業板股票的羊群行為受到宏觀貨幣政策和市場容量等多方面的影響。宏觀貨幣政策和市場容量的變化最終導致資金追逐熱情的高低，個別公司的消息面也影響了短期股票價格的變化，但公司基本面的差異沒有引起羊群行為的差異。從新股首發引起的高度追買行為到貨幣政策緊縮引起的過度殺跌行為可以看出，羊群行為是引起創業板市場股票波動的重要直接因素。同時，過度的羊群行為也影響了創業板市場的正常和穩定運行，高股價、高市盈率、公司高管的過分減持都危害了市場的健康運營。因此，針對創業板股票市場的投資者非理性加劇了市場的波動和投機泡沫，有必要開展投資者教育，增強股票風險意識，使得廣大投資者的投資更理性，將投機交易轉化為理性的價值投資。同時，要嚴格市場準入機制，在一級市場上加強審批和把關，防止市場的過度膨脹，保持創業板市場公司的高科技性。在交易市場，政府及監管部門必須規范和完善信息的披露機制，以保證市場信息的及時、有效、真實、完整。

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