上市公司交叉持股的經濟后果分析——基于公司治理視角

天津財經大學 崔蕊

上市公司交叉持股的經濟后果分析
——基于公司治理視角

天津財經大學 崔蕊

交叉持股作為資本運作和擴大企業規模的重要手段，近年來為越來越多的企業所青睞，比如歲寶熱電參股民生銀行、雅戈爾參股中信證券。本文根據公司治理框架，從內部治理機制和外部治理機制兩個層面分析了交叉持股與公司治理的關系，并分析了交叉持股所產生的經濟后果，最后結合我國國情從公司治理及政策法規兩個維度對企業交叉持股行為進行規范提出了建議。在公司股權結構日益復雜的今天，交叉持股引發的公司治理問題呈現出復雜性和多樣性的特點，因此，全面分析交叉持股的經濟后果對于完善公司治理結構及促進證券市場的健康發展具有重要意義。

交叉持股 公司治理 經濟后果

交叉持股是指兩家及以上公司基于特定目的，相互持有對方的股權，而形成企業法人間相互持股的現象，然而在實務中卻大都把上市公司持有另一家上市公司這種單向關系也歸為交叉持股。對于上市公司交叉持股是必須雙向互相持有股份還是單方面持有另一家企業股份即可，在理論和實務中還存在分歧，本文中，將兩方及以上互相持有股份作為交叉持股。

交叉持股按公司間的從屬關系分為縱向交叉持股(關系型交叉持股)和橫向交叉持股(非關系型交叉持股)。法人企業間相互持股制度以日本最為典型，在英美法系國家中并不多見，是日本產權制度的最顯著特征。交叉持股在日本實現了其最初目的——防止敵意收購的同時也給日本經濟的發展帶來了巨大的沖擊，由于日本上市企業大量交叉持股，使得實體資產價格膨脹最終傳導至資本市場，形成了大量的泡沫。一旦上漲機制被破壞，在證券市場順周期的效應下，交叉持股的“助漲殺跌”就會使得企業股價群體性下跌。交叉持股作為一種新興的股權結構，給企業帶來巨大好處的同時也暗藏著相當大的風險。

1 交叉持股與公司治理機制的關系

公司治理是指通過在公司董事、經理、股東，以及其他利益相關者之間分配權力與義務所形成的運作與控制公司的機制，包括公司作出決議應遵循的規則與程序、確定目標的途徑，以及實現目標與監督公司運作的方法。根據公司治理機制的功能劃分可分為內部治理機制和外部治理機制，內部治理機制：一是激勵機制，即如何激勵董事與經理努力為企業創造價值，減少道德風險的一種機制。二是監督與制衡機制，即如何對經理及董事的經營管理行為進行監督和評價，并建立有效的相互制衡的內部權力機構的一種機制；外部治理機制：一是外部接管機制，即當管理者經營不善，造成公司股價下跌，而被其他公司(或利益相關方)收購，導致公司控制權易手的一種治理機制。二是代理權競爭機制，是指不同的公司股東組成不同的利益集團，通過爭奪股東的委托表決權以獲得董事會的控制權，進而達到替換公司經營者的一種機制。公司是由一系列的契約所組成的，公司治理的重要之處正在于通過這一系列機制對相關權力者的權利義務進行制衡和協調。而交叉持股的上市公司之間處于長期戰略的考慮一般不會出售股份，這就使上市公司產生一部分不流通股，導致公司控制權集中度提高，這必然會對利益相關者的權利義務關系產生重大影響。下面按照公司治理的框架從正反兩方面探討交叉持股對公司治理產生的經濟后果。

2 經濟后果分析

2.1 交叉持股的積極作用

(1)交叉持股有利于多元化經營和企業的長遠發展。企業間相互持股使企業建立了穩固的聯盟關系，減少交易成本，產生協同效應和規模經濟，促進資源優化配置，有效地防止管理層在經營中的短視行為，構建的長期契約關系鼓勵了成員企業之間專用型資產投資，交叉持股將許多原來有市場機制決定的競爭問題實現了內部化，使原先分散于各個企業間的決策納入到整個集團中，轉為集團的集體決策，使得以前企業在市場上的一次性博弈轉化為了集團內部的重復博弈機制，增加企業間的聯系，減少交易成本及經營中的不確定性，提高公司的盈利能力和競爭力，增強企業的抗風險能力。如果參股金融機構，還可為企業帶來籌資優勢。

(2)交叉持股促進集團內聲譽監督機制的建立，降低道德風險。正是由于相互持股的公司之間構建的長期契約關系，企業間形成了“一榮俱榮，一損俱損”的利害關系，使得企業間會出于自身利益的出發相互關注對方的經營狀況和財務信息，對管理層的決策和行為形成一種有效監督，有效防止管理層經營無效率問題，一定程度上消除管理層的機會主義行為，限制了代理人的道德風險。

(3)抑制分紅，增加企業留存。股利是投資者追求的主要目標之一，然而在交叉持股形成的利益集團中，一旦一方向另一方提出分紅要求，另一方就會報復性的提出相同要求，這無疑會增加雙方的分紅壓力，且雙方的股利收入都不能得到真正的提高，因此，公司間的交叉持股行為使得公司實施較低的股利分配政策，規避盈余分配，增加了企業的留存資金，將更多的盈利充實企業的資本公積金，壯大核心競爭力，促進企業的長遠發展。

(4)穩定股權結構，防止敵意收購。參與交叉持股的企業間形成的戰略同盟關系使得各參與者不會因為股價一時的變化而轉讓所持股份，當遭遇敵意收購時，被收購企業可借助表決權傳導機制，使利益集團內的其他持股公司拒絕出售所持股份，形成“白衣騎士”，降低被收購的可能性。

2.2 交叉持股的消極作用

(1)交叉持股導致現金流權和控制權分離。交叉持股是實現少數股權控制結構(Controlling Minority Stucture,簡稱CMS)的重要手段，少數股權持股是指大股東通過持有小部分股票而實現控股，少數股權持股的實現方式有雙層股權結構、金字塔股權結構和交叉持股結構。少數股權控股的實質是通過結構安排使現金流權和控制權相分離，以較少的現金流權獲得絕對的控制權。現金流權是指按持股比例擁有該公司的財產分紅權，由每一控制鏈條的持股比例的乘積所得。比如，相互持股將n個企業納入一個企業集團中，a和b公司相互持股的比例為，一個控制人持有a企業的股份，那么這個控制人對集團內的n各企業的持股比例為+，只要控制人能夠保持+1/2，控制人就可以以的小比例股份取得該集團的穩定控制權。就母子公司之間的交叉持股而言，可能會造成完全的內部人控制；而對于非母子公司而言，這種成本隨著交叉持股的比例上升而遞增。最終控制人所持有的現金流權與控制權分離程度越大,其與上市公司其他股東的利益就越背離,導致“隧道效應”的可能性就越大。

(2)相互持股架空股東會，公司治理結構失去相應制衡。公司治理模式一般由股東會、董事會和監事會構成“三會分立”格局，《公司法》中按照出資與表決權均衡及資本多數決定原則確立的是一股一權制度，按照此制度賦予的表決權，交叉持股中獲得的空虛的股本也同樣享有表決權，這就弱化了真實出資股東對于公司的控制權，使經營者實質上掌控公司。交叉持股所形成法人股東作為一種虛擬的人格，無法對公司實施控制，只能借助公司的代理人即經營者來實施，那么當相互持股的公司的經營者代表公司互相在對方公司的股東大會上形式表決權時，就會導致雙方出于自身利益的考慮下互相遵從對方的意愿。比如，甲、乙公司互相持有對方股份，雙方經營者會私下達成共識，甲對乙所持股份按乙公司經營者的意愿行使；反之，乙對甲所持股份按甲公司經營者的意愿行使。雙方之間的互惠關系鞏固了對方在公司的控制地位，雙方合謀形成的鞏固效應架空了公司治理的制衡機制，導致“內部人控制”現象。

(3)虛增資本，導致資本空洞化，違反資本充實原則。比如，甲公司持有乙公司20%股權，由于技術革新，當年乙公司利潤大幅度上升，則甲公司持有的乙公司股權市值增加，并至少以下列方式體現于財務報表：甲公司采用公允價值計量對乙公司的股權投資，形成投資利得；出售乙公司股權，獲得投資收益；之前甲公司對乙公司股權投資計提過減值準備，通過減值準備轉回形成當期收益。如果甲乙公司還與其他公司存在交叉持股關系，股票增值和財富放大效應便會隨著交叉持股公司數量的增加而加劇。

從另一個角度看，上市公司間交叉持股是一種變相回購自己公司股份和對外投資回返的行為，表面上提高了公司的資本規模，但公司的實質資本卻并未增加，雖然按照會計準則，這種資本虛增的情況會隨著控股比例達到一定比例需編制合并財務報表而抵消，但是這一規定很容易通過多次交叉持股分散股權而予以合法規避。從一個極端的例子來看，如果兩家企業各持有對方100%股權，則這兩家公司相當于只保有合同紙張。

(4)股權集中。交叉持股的各個企業，出于長期戰略合作的考慮，往往不會輕易出售所持對方股份，這就使得企業產生了一部分不流通股，在二級交易市場上可流通股份的減少使得股權相對集中。當代理權競爭機制和經理人市場較完善有效地情況下，經營者面臨失去控制權的風險，其必須努力為公司利益服務，為股東創造價值，以獲取股東的信任和支持，在股權集中的情況下，代理權競爭機制和經理人市場的作用非常有限；再者，企業通過交叉持股構建復雜的股權結構，這無疑增加了注冊會計師審計的難度。而且，股權高度集中后，最終控制人掌握了注冊會計師的任免權，增加了綁架審計意見的可能性。

3 政策建議

由前文的分析，我們可以得出結論，對公司治理的影響是交叉持股行為對企業產生正反兩方面影響的基礎和主要原因。要想充分發揮交叉持股的積極作用，應規范證券市場的行政法規，對交叉持股行為從法規制度及完善公司治理上進行合理引導，興利除弊，將負面影響降至最低。

(1)公司治理維度。相互持股導致經營者的權利失去制約，公司治理結構失衡，而完善公司監督機制、制衡公司經理層對股東利益的損害正是英美法系國家設立獨立董事的本意所在。獨立董事以超然獨立的身份對公司戰略等作出自己獨立的判斷，當雙方經營者互以對方意愿行使股權，獨立董事即可提出抗議，行使權力，完善公司權力制衡機制。從上市公司本身來說，應該充分認識到交叉持股的作用和風險，同時，上市公司應設立證券投資風險監控機制，減少由于證券投資給公司帶來的損失。對于戰略投資者，要進一步完善上市公司治理結構，在制度上對戰略投資者參與公司治理進行保障，不能簡單地以股權比例來決定參與程度，同時也應該適當提高戰略投資者的參股比例和減少同一上市公司戰略投資者的人數。

(2)政策法規維度。第一，應要求上市公司在發生相互持股情況時及時發布特別公告，同時，上市公司的相互持股應在會計報表附注中單獨進行披露，包括相互持股的公司、持股比例、提出相互間利潤前的凈利潤和提出相互間利潤后的凈利潤，同時補充說明相互持股可能產生的影響。雖然在《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號<年度報告的內容與格式>》中對于公司對持有其他上市公司股權的參股商業銀行、證券公司、保險公司、信托公司和期貨公司等金融企業股權的內容要求進行重點披露，但是對于披露的詳細要求并不明確，且深市和滬市對于交叉持股的要求和格式都不一致，這使得投資者很難了解上市公司交叉持股的真實情況；第二，為了正確引導證券市場在完善法律條文，使證券市場的規則明晰具體化，相較于橫向交叉持股，縱向交叉持股的負面作用要大的多，因此應區分橫向交叉持股和縱向交叉持股分別進行規范。橫向交叉持股公司之間只會在一定程度上可能會形成上述問題，而過度限制橫向交叉持股公司之間的交叉持股不僅僅會導致規制成本過高，也阻礙了交叉持股的積極效應無法發揮，采取完全限制交叉持股就不應該成為最優的選擇，而此時利用信息披露方式、表決權限制和公司內外部治理機制要優于完全禁止交叉持股的模式。

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