基于行為財務理論下的企業投資決策研究

西南財經大學會計學院 高 一華

投資決策是企業管理活動中的一項重要的內容，該決策決定了企業發展和資金運用的方向，也決定了企業未來的收益和企業的價值。在市場經濟條件下，對內和對外投資是公司戰略的重要組成部分，關系到企業的長遠發展，所以投資決策必須慎之又慎。而企業的投資決策通常是由企業的高層管理人員決定。由于認知過程的偏差，情緒、情感和偏好等心理因素的影響，傳統的以理性經濟人、有效市場和無套利市場為假設的傳統投資決策理論往往不能做出做大效用投資決策。因此，本文以在考慮投資決策做出主體的管理者的心理因素的行為財務理論來研究管理人員的心理、情緒和偏好等對企業投資決策的影響。

1 行為財務學的理論基礎——認知偏差

(1)典型示范偏差。典型示范偏差是指人們在判斷不確定性事件時，僅以該事件的部分現象(或典型偏差)來作為預測的依據。理性的情況下，人們通過部分現象對事件進行判斷的理性原則應該是遵循貝葉斯法則。而“典型示范偏差”是指人們在估計后驗概率時過多地重視了條件概率，而忽略了先驗概率，從而導致人們對事件的誤判。

(2)小數定律偏差。指人們在認知某一事件時，將該事件從小樣本中得到的概率等同為總體分布。該偏差實質上是與典型示范偏差一致，都是忽略了條件概率，從而導致對事件的誤判。小數定律偏差通常又分為兩種情況：一是人們不知道總體的真實分布，只是簡單的將小樣本的概率作為真實的總體分布；二是人們雖然知道真實的總體分布，但主觀上仍然使用小樣本事件來代替總體分布。

(3)保守主義偏差。是指盡管出現了新的信息，但是人們不愿意改變其固有的觀念和信念。這種偏差的實質是人們過分注重了先驗概率，而忽略了條件概率，這與前面的兩種情況剛好相反。

(4)參照系偏差。是指人們在對不確定性事件進行判斷時會使用特定的參照系，從而導致偏差。不同的參照系會導致不同的決策結果。參照系偏差有三種主要的表現：一是“賭錢效應”，是指人們在賭博時會將贏得的錢另立賬戶，以區別其他的財富；二是“出售效應”，是指人們懷有不愿實現虧損的心理而對已經貶值的股票惜售；三是“狹隘參照系”，是指人們在進行“心理會計”時，總是以第一層次作為基礎，而不考慮其他的財富。這種狹隘的參照系會加劇人們風險厭惡的投資取向。

2 行為財務理論的內容

2.1 羊群模型

該模型用于解釋投資者在市場中出現群體行為的原因及后果，把投資者的群體行為解釋為“群體壓力”下的非理性行為。Banerjee(1992)提出了最有影響力的序列型羊群模型，即投資者通過經典的貝葉斯過程從市場噪音及其他的個體決策中依次獲得用于決策的信息。該模型中最大的特征是決策的序列性。然而這個假設在市場上是得不到證實的，因此就有了非序列型模型。

2.2 BSV模型

BSV模型是由Barberis,Shleifer和Vishny(1998)提出來的。該模型認為投資者在決策時會出現兩種偏差：選擇性偏差和保守性偏差。在選擇性偏差中，投資者過分重視近期數據，而忽視對總體特征的關注；而在保守性偏差中，投資者不能根據變化了的信息及時修正模型，從而導致股價過度反應。

2.3 DHS模型

DHS模型是由Danie,Hirshleifer和Subramanyam(1998)提出的。該模型認為市場中分為沒有信息的投資者和有信息的投資者。前者不會出現偏差，而后者會出現過度自信和自我偏愛兩種偏差。過度自信導致投資者夸大自己對股票價值判斷的高估，而自我偏愛偏差導致投資者低估可用于估計股票價值的公開信息。

2.4 HS模型

HS模型是Hong和Stein(1999)提出來的。該模型認為市場上有消息觀察者和動量交易者兩類投資者。消息觀察者根據未來的有價值信息進行預測，他們完全不依賴過去和現在的信息；動量交易者則是完全依賴過去的價格信息進行預測，結果反而導致了股價的過度反應。

3 管理者非理性行為對投資決策的影響

3.1 過度自信

人們在對不確定性事件進行預測時，往往高估好的情況的概率，低估不好事件發生的概率，存在著過度自信的心理傾向。從社會心理學的角度解釋，這種傾向主要源自于對自己能力的高估和對別人能力的低估，而且對自己的未來過于樂觀。在這種心理的主導下，個體傾向于將好的結果歸因于自己的功勞，而把不好的結果推脫到偶然因素或外部因素上去。在現實中，由于管理層所處的位置和面臨的環境比較特殊，這就使得企業管理層的過度自信現象尤為明顯。首先，與普通人相比，管理層往往擁有豐富的專業知識和各種解決問題的經驗，使得他們在解決問題時更加的得心應手，這樣就會使得管理人員過度自信的程度增加。此外，企業管理人員負責的大型投資項目、兼并重組等事項往往在企業的生命周期中發生的頻率較少。這樣，企業管理人員在每次的重大決策時都缺少參照組，從而使得過度自信的心理更容易滋生。其次，企業管理人員往往處理的是比較宏觀的事情，都是從戰略上考慮問題，因此比較抽象，結果難以評估。這樣，其過度自信的傾向也就難以為人察覺。最后，高管層在企業中往往具有最終的話語權，使得其通常會高估對行動的控制力。

因此，我們可以認為過度自信在企業的高管層中普遍存在。就對企業的投資決策而言，管理層往往高估投資回報，低估項目的風險與成本，影響企業的投資行為。一方面，過度自信會影響企業管理者的融資行為。管理者會因為過度自信低估本企業證券的價值，而不愿意對外籌資，內部籌資成為了企業主要的籌資手段。當企業面臨良好機會時可能會因為內部現金流的不足而造成投資不足。另一方面，高管層的過度自信會使得其可能高估盈利前景，從而出現過度投資，導致企業受到損失。

3.2 羊群效應

社會心理學證明，人們具有從眾的心理，即存在羊群效應。行為財務學對羊群效應的研究主要有三個角度：一是基于信息的羊群效應。決策者往往會模仿別人的決策模式，而忽視了自己擁有的私人信息。決策者擁有的信息越少，這種傾向越嚴重。二是基于聲譽的羊群效應。在現代企業中，聲譽是職業經理人資本的一項重要組成部分。在信息不對稱的情況下，經理人傾向于操縱決策過程來影響勞動力市場對其的評價。“共同承擔責備效應”的存在導致了羊群效應的產生。三是基于報酬的羊群效應。當經理人的報酬依賴于與其他類似人員的比較時，這將導致經理人改變其投資目標，很可能形成一個無效的投資組合。此外，推卸責任和減少恐懼也是羊群效應產生的重要原因。為了避免個人單獨承擔決策失誤帶來的痛苦和后悔，管理者偏向于選擇與其他人相同或相似的決策方案。

群體效應會不自覺地在社會群體中產生作用，并具有很大的狂熱性。E.Russo和P.Shcoemkaer(1989)研究表明，大多數的公司決策是在群體環境下作出的，并且這種群體決策中個體的行為錯誤會被放大。在面對不確定決策中，管理者通常會通過經驗或者和自己公司相似的公司中的行為中尋找解決的辦法，盡最大可能地模仿自己認為做得最好的那些公司的做法。從管理者個人的角度來講，羊群效應可以是理性的，但是在公司的投資決策中，這種不專注與特定項目的可行性分析，盲目模仿的投資行為往往會導致投資決策的失敗。

3.3 自我控制

自我控制是指人們不可能完全理性地行為，一方面會抵制住自我的放任，另一方面又會屈服于誘惑。大多數情況下，人們會有對未來的長期規劃，但是另一方面卻又不得不面臨近期現實問題的解決。這種沖突就要求個人能夠通過自我控制來否定短期的行為，從而能夠滿足長期的戰略需要。但是，人們往往不能時時都擁有自控能力。當投資決策出現錯誤時，管理層覺得應該重新審視之前的投資決策，但是另一方面由于對初始預期值的依賴又一再地拖延，這樣就會在失誤決策的泥潭中越陷越深。

3.4 后悔厭惡

后悔厭惡是指人們通常會對自己錯誤的決策感到痛苦，即便是很小的錯誤也會傷心痛苦，有挫折感，會出現嚴厲自責的情況。因此，人們為了避免承受后悔帶來的痛苦，往往會采取非理性的措施來改變自己的行為。如管理層在做出投資決策時會等到獲得一定的信息之后才做出決策，即使是這些信息對于投資決策的做出并不是很重要。這樣，企業就可能因為管理層的這種等待喪失投資機會或者不能實現投資決策的效用最大化。然而當人們因為太遲采取行動而導致不能獲得原本比較好的結果時也會出現后悔厭惡的情況。這樣，人們在面對不確定決策時就會出現內心的沖突。人們通常會通過以下兩種方式來解決內心的沖突：一是改變過去的評估、感覺和意見；二是試圖證明自己的選擇是正確的。后悔厭惡就是為了避免痛苦而努力不做錯誤的決策。這就導致了人們面臨不確定決策時采取消極行動，按照以往的經驗做事。對于企業的投資決策來說，管理層可能會為了避免投資失敗后的后悔而因循守舊，從而導致喪失一些好的投資機會。

4 結語

行為財務學是一門如何處理信息和如何進行決策的新興學科，其認為決策者做出決策會受到心理因素的影響，使行為出現偏差。本文就基于行為財務學的理論的基礎上研究了企業管理者在做出投資決策的時候由于受到過度自信、羊群效應、后悔厭惡和自我控制等非理性因素的影響而出現了傳統投資決策理論無法解釋的偏差。因此，企業在做出投資決策，尤其是重大的投資決策的時候不僅要考慮數量上的收益，也必須考慮管理者非理性行為的影響，從而做到企業投資決策效用的最大化。

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