我國風險投資退出渠道的法律探析

新疆財經大學法學院 臧曉 曉

1 風險投資退出機制的概念和基本方式

1.1 風險投資退出機制的概念

風險投資的退出機制一般是指在風險投資進入成熟期，而企業的發展已經逐漸穩定或不能健康發展，當初投資這些企業的風險投資家們為了實現自己的目的，通過各種方式退出自己的資金，以使得原有股權轉化現金或者有價證券的一種機制。

由風險投資的定義不難看出，風險投資退出機制具有以下特點：一是風險投資退出的時間為企業逐漸進入成熟或是不能健康發展的時候。二是風險投資退出的形式一般是由股權轉化為資本。三是風險投資退出的目的是為了實現資本增值或避免和降低損失。

1.2 風險投資退出渠道的基本方式

對于風險投資的退出方式，我國的學者有著各自不同的觀點，本文認為我國的風險投資退出方式主要包括：

1.2.1 公開上市

公開上市包括主板上市和創業板上市兩種方式，通過首次公開上市實現風險投資退出主要是為了推動創業從一個私人持股的公司變成為一個公眾持股的公司，從而實現股權的流通，并通過公開市場進行股權的買賣，最終實現資本增長的目的，公開上市可以說是風險投資退出的最佳方式。

1.2.2 股份轉讓

股份轉讓，是指將風險投資家所持有的被投資的創業的股份轉讓給其他的企業或是風險投資企業，以達到風險投資退出的目的，這種方式也可以成為“二次出售”。

1.2.3 股份回購

股份回購 ，是指風險投資企業按照一定的程序和價格，將風險投資家所持有的股份購回，風險投資家售出股份后從此退出風險投資的一種方式。

1.2.4 破產清算

破產清算指的是風險投資企業出現經營、財務等問題時以致于無法再繼續下去，為了避免更大的損失，對企業進行破產清算，將剩余的財產分配給風險投資家，這是一種最無奈的退出機制。

2 風險投資退出渠道現狀及存在的法律問題

2.1 風險投資退出渠道現狀

2004 年之前，我國風險投資項目70%以上的退出方式以股權轉讓為主，主要包括國內外企業收購和回購，其中國內企業收購占在股權轉讓的一半以上。隨著中小企業板塊的開啟和相關政策環境的完善，2004年以后，我國風險投資全面復蘇并進入快速發展階段。自 2004 年開始，我國的風險投資以 IPO 方式退出的項目比例不斷增多，但比重仍然低于股權轉讓。到2007年，風險投資退出方式出現較大轉變， 往日以股權轉讓為主的退出方式在當年所占的比重達到了近十年的最低點。 IPO 正逐漸成為風險投資的主要退出方式，并且國內 A 股退出已成為主流， 僅當年前 11 個月 A 股上市融資額就比海外上市高出 10.41 億美元，A 股平均融資額是海外平均融資額的兩倍。

2.2 風險投資退出渠道存在的法律問題

2.2.1 退市監管的法律不完善

我國現階段的退市監管仍以強制退市為主，并且僅有連續三年虧損上市公司的退市實踐。但這很大程度上是與《公司法》、《證券法》《深圳證券交易所創業板股票上市規則》等法律法規相背離，因為法律還規定了其他的退市法定理由。盡管我國《證券法》規定:上市公司有重大違法行為，應暫停其股票上市交易，但是，收效甚微，到很少有上市公司在收到行政處罰、追究刑事責任后而退市。我國重大違法退市的實施辦法和配套法律法規并沒有及時出臺，“重大違法行為”的界定標準尚未確定。這就導致了著雙重問題的出現，即連續虧損而且存在違法、違規現象的上市公司只有先適用三年連續虧損標準，依據《虧損上市公司暫停土市和終止上市實施辦法(修訂)》退市，可是存在問題的股票與三年虧損即退市的上市公司不同，可能存在利潤造假的情況，但是其造假利潤具體該如何認定的卻是個很大的問題。因此，重大違法違規上市公司只要沒有連續三年虧損，其違法、違規沒有被認定，就不存在退市風險。

2.2.2 我國風險投資通過股份轉讓方式實現退出的主要障礙

《公司法》第72條對股東之間轉讓股權做出了一定限制：“股東向股東以外的人轉讓股權，應當經其他股東過半數同意。股東應就其股權轉讓事項書面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復的，視為同意轉讓。其他股東半數以上不同意轉讓的，不同意的股東應當購買該轉讓的股權；不購買的，視為同意轉讓。”由于風險投資機構在出售股權的對象都是具有兼并實力的其他大公司，因此，《公司法》對于股東和股東以外的人進行的股權交易作出這樣的限制，直接導致風險投資者出售股權時受到其他股東的制約，不利于股權的順利退出。

2.2.3 關于股份回購的立法問題分析

就股權回購而言，存在的主要問題是我國《公司法》沒有對有限責任公司的股權回購作出規定。而《公司法》第149條明確規定：“公司不得收購本公司股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外”。很顯然，按照這項規定，風險投資人無法要求被投資企業回購其持有股份。我國尚無專門以并購作為調整對象的法律，因此，風險投資通過并購退出只能從《證券法》、《公司法》等法律中找出相關聯的依據，而這些規定沒有考慮到風險投資并購退出機制的建立，因此并是很完善。

2.2.4 我國破產立法的不適應

2007年6月1日新實行的《企業破產法》雖然擴大了破產主體的對象，把風險投資機構也納入了其中，但是沒有制定具體的實施措施，同時《民事訴訟法》等程序法也沒有建立相應的程序保障，缺乏可操作性。此外，《中華人民共和國公司法》中明確要求企業在出現資不抵債的客觀事實時才能清算，這可能延誤時機，擴大損失。

3 我國風險投資退出渠道的法律制度完善

3.1 完善風險投資退出整體法律制度的設想

3.1.1 盡快完成風險投資市場創建的立法

為了解決如上所述的風險投資退出方式存在的問題，從立法上我國首先要頒布一部《風險投資法》，其中就風險投資的退出機制的部分進行具體規定，其次要就風險投資的四種退出方式結合我國目前的《公司法》、《證券法》等相關規定制定相應的制度，最后要對退出方式制定一些相關的配套措施，如資本市場的相關規定、中介機構的行業規范等。關于具體退出方式，就股權回購而言在法律上需要對有限責任公司的回購進行具體規定，破產清算則要求對風險投資破產中的破產原因、清算程序、清償順序作出更詳細的規定，同時在《民事訴訟法》等程序法中制定相對應的程序性措施。

3.1.2 推薦產權市場的規范和有序發展

為保證風險資本通過股權轉讓實現退出，必須明確產權交易市場在多層次資本市場中的定位，加快產權交易市場的規范建設；加強產權交易所與其他創業投資機構、基金公司、投資銀行的合作，推動風險資本向產業資本的置換；規范產權交易流程，提高產權交易市場的服務水平，形成規范、高效的產權交易市場網絡，促進股權轉讓交易的發展。

3.1.3 進一步完善關于股份回購的法規

從現行的法律、法規來看，我國對企業股份回購的立法工作已經做了許多的改進，但是還不夠完善，從風險投資退出的層面看，首先應該適當放寬股份回購的條件，不能只允許公司因為減資和合并而回購，而應該增加因優化公司股權結構、扭轉公司經營狀況等目的的回購。其次，應該健全股份回購的程序，適當的借鑒國外關于公司股份回購的相關規定。最后，限定股份回購的資金來源和規范股份回購的信息披露。

3.1.4 健全風險企業破產清算機制

破產清算除了需要合作雙方在利益的分配上進行談判協調以外， 還涉及方方面面的問題。目前，以《公司破產法》和《民事訴訟法》所規定的“企業法人破產還債程序”為依據的破產清算程序難于解決實際操作中的一系列問題，因此，進一步完善風險企業破產清算方面的法律、法規，規范清算的程序，使清算退出方式能獲得相應的法律保障。

3.2 風險投資退出實現的監管體系構建

3.2.1 建立完善的監管體系

證券監管機構除了制定上市核準標準和信息披露制度等相關規定以外，還必須單獨針對做市場交易主體的資格、報價的具體方式、交易費用等制定具體的操作規程，同時，監管部門應該加大對做市場的監管和引導，堅持依法治國的方針，明確監管方向。另一方面就是加強行政監督，例如，可以像證監會的一樣成立產權交易市場監督管理委員會，要求對入場交易企業的相關進行信息披露，同時還要對資產進行評估、預測企業的經營前景、代理進行價格的磋商、制定相關的交易方式以及控制法律風險等。我國承待建立產權交易市場中介機構準入制度，實行資質等級管理，建立淘汰制度，清除不講誠信、不守職業道德和有嚴重違法、違紀行為的機構和從業人員。

3.2.2 充分突出政府監管的主導作用

考慮到目前我國風險投資市場的發展正處于發展階段，政府資本是風險資本的主要來源，民間投資資本所占比重很少，而且風險投資的法律制度建設明顯滯后，各類違法事件層出不窮，因此規范風險投資市場的運行機制，創建一個公平、有序和法制的競爭環境，是我風險投資市場監管的主要目標。因此，應突出政府對風險投資市場監管的主導作用，有利于集中力量，提高風險投資市場的監管效率。主要包括以下幾個方面：

(1)風險投資市場政府監管機構的選擇。建立風險投資的政府監管體制的關鍵是如何確立政府監管機構，就我國目前的機構設置，并結合風險投資的特點來看，中國人民銀行，中國證監會、國家科技部這三個部門作為中國風險投資市場的監管機構是不錯的選擇。

(2)我國風險投資市場政府監管的工作重點。首先，加快制定風險投資市場的監管條例。其次，加強風險投資退出的監管。主要包括兩方面的內容：一是風險投資企業成功以后的如何將資本變現或將企業上市；二是風險投資企業如果經營失敗，其財產將如何進行清算。因此，一方面應明確相相關法律、法規，制定詳細的企業上市標準和企業并購、出售、兼并條款；另一方面要制定相應的破產標準和具體的實施措施，主要是包括規定抵消損失后的凈資本比率的大小。這樣以來，既使得成功后的風險投資企業上市時做到有法可依、有據可循，也使得那些經營失敗的風險投資企業能夠在損失最小的情況下退出市場的競爭，以保障風險投資運作的高效率。

3.2.3 加強信息披露監管，對違法、違規行為處以重罰或訴諸法律

由于我國創業板市場的企業多處于高風險狀態，因此，對創業板上市公司的信息披露需加強監管，應披露的信息需要及時、充分地披露。上市公司及相關信息披露義務人應當及時、公平地披露所有對公司股票及其衍生品種交易價格可能產生較大影響的信息，并保證所披露的信息真實、準確、完整，不得有虛假記載，誤導性陳述或者重大遺漏。監管機構需統領全局，制定合理、詳盡的信息披露制度和指引。

為保障退市機制的有效實施，需要對欺詐、造假等違法、違規行為進行嚴厲懲治，施以重典。在現有行政處罰(如發函警告、通報批評、公開譴責)的基礎上，應及時啟動處罰程序，并處以重罰，涉及刑律的應移交司法機關處理。對于未盡職責的保薦代表人、會計師等，也要視違規情節予以懲戒。同時，機構、和個人都要承擔責任，對保薦人和會計師事務所的處罰應一并進行。如果該處罰超出證監體系的職能范圍，則需要向其相關監管部門反映并提請查處，訴諸法律。

[1]陳工孟.2009年中國風險投資行業調研報告[R].中國風險投資研究院,2010(2).

[2]胡海峰.風險投資學[M].北京:首都經濟貿易大學出版社,2006.

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