我國貨幣政策利率傳導機制效應弱化的原因

黃碧丹

（閩南理工學院經濟與管理系，福建泉州 362700）

我國貨幣政策利率傳導機制效應弱化的原因

黃碧丹

（閩南理工學院經濟與管理系，福建泉州 362700）

為了提高我國貨幣政策利率傳導機制的有效性，探尋目前利率傳導機制效果弱化的原因很有必要。在我國，利率市場化還處于初步階段，央行增加貨幣供給量無法使利率大幅度下降，且由于銀行貸款供給和利率呈正相關關系以及我國企業投資和居民消費對利率不敏感這兩個因素，使得利率下降未必會引起實際投資和消費提高，所以我國貨幣政策利率傳導機制效應較低。

貨幣政策；利率傳導機制；投資；消費

貨幣政策利率傳導機制是指由中央銀行貨幣供給變動引起商業銀行利率變動，再由利率變動引起企業投資和居民消費變動，最終使實際國民收入發生變動。以經濟下行時中央銀行增加貨幣供給量為例，這一過程可以表示如下：M↑→r↓→I、C↑→Y↑。其中M是貨幣供應量，r是利率，I是投資，C是消費，Y是收入。如果貨幣供給M增加能引起利率r大幅度下降，r下降又能使投資I和消費C大幅度提高，那么貨幣政策利率傳導機制效應就比較高。但在我國，利率市場化還處于初步階段，央行增加貨幣供給量無法使利率大幅度下降，且由于銀行貸款供給和利率呈正相關關系以及投資和消費對利率不敏感這兩個因素，使得利率下降未必會引起實際投資和消費提高。

一、非完全市場化利率

在西方發達市場經濟國家，利率渠道是貨幣政策最重要的傳導渠道，市場化利率有利于貨幣政策目標的實現。在我國，利率市場化還處于初步階段，利率形成機制也不合理，這使金融機構和企業的行為受到制約，很大程度上削弱了貨幣政策的效果。首先，利率非完全市場化降低了投資和消費的利率敏感度。從企業投資看，利率是與預期利潤率相比較的標準，而我國的貸款利率很大程度上還是一個管制利率，不能反映真實的資金成本，這是造成企業投資利率彈性不高的根本性因素。從居民儲蓄和消費看，由于我國早前一直存在的利息是傳統錯誤觀念以及政府不希望高利率阻礙經濟發展的愿望導致利率長期被人為壓制在低于正常水平的狀態，即使有調節那也是偶爾為之，且波動幅度小，這限制了資金的流動，還使得居民感覺不到利息的存在，自然不會對偶然的小幅利率變動做出反應。其次，利率非完全市場化制約了金融機構的信貸供給。在發達市場經濟國家，利率能夠調節資金的合理配置，具有促進經濟平衡發展的作用，而我國非完全市場化利率大大限制了利率的這些內在作用，并異化了商業銀行信貸配給行為。如當經濟處于上行期時，商業銀行持續的信貸擴張使社會資金供應充裕，這本應導致利率下降，但我國的管制利率使利率維持在原有水平或提高，提高的利率在經濟膨脹期并不抑制投資相反還鼓勵了商業銀行放貸，從而必然導致商業銀行的信貸擴張和經濟過熱。當然低于均衡水平的利率通常使信貸供給不足而需求過旺，造成兩者失衡，這導致商業銀行采用信貸配給的辦法來分配信貸資金，而銀企之間的信息不對稱使信貸配給的效率很低，造成資金的浪費使用。最后，非完全市場化利率使利率轉儲蓄為投資的杠桿作用大大降低。如果以金融機構存貸差作為考察儲蓄轉投資效率的指標，我國從20世紀90年代開始，金融機構存貸差就一直在增加，這部分長期沉淀在銀行系統的資金，會降低資金整體的流動性和使用效率，構成對貨幣政策有效傳導的障礙［1］。

二、銀行貸款供給和利率呈正相關關系

傳統貨幣政策利率傳導理論中的利率r↑→投資I↓，是從企業角度出發分析的利率與投資需求的關系，由于投資需求在某種程度上表現為企業的貸款需求，那么我們可以得出利率r↑→貸款需求↓。那么從銀行角度出發呢，很明顯r↑→貸款供給↑。當央行提高利率時，商業銀行將在超額準備金和貸款供給之間進行資產選擇，由于存到中央銀行的超額準備金利息收入遠低于貸款利息收入，將資產配置于貸款的機會成本很小，那么商業銀行在利潤的驅使下就提高貸款供給。反之當利率降低時，商業銀行在進行資產選擇的時候將更傾向于持有超額儲備，因為貸款利率低時銀行將資金配置于超額準備的機會成本較小，況且央行一般在經濟形勢差時降低利率，此時商業銀行進行貸款的風險比較高，在銀行風險約束日益加強的今天，銀行沒有動力去尋找貸款項目，因為經濟蕭條時減少損失比追求利潤更重要，這樣中央銀行增加商業銀行放貸的目的就很難實現了。我們知道貸款規模是由貸款供給和貸款需求決定的，利率變動一方面引起貸款供給同方向變動，另一方面引起貸款需求反方向變動，而利率變動最終引起實際貸款規模如何變動就不得而知了［2］。在我國企業的生產資金主要依賴銀行貸款的今天，由于利率變動引起貸款規模變動的方向和程度不明確，那么由貸款規模所決定的實際投資的變動方向和程度就更不明確了。所以在實際經濟中，我們會看到利率和投資既有反方向變動也有同方向變動，在反方向變動的情況下，投資相對于利率變動的程度也不明確。

三、投資和消費的利率彈性低

根據貨幣政策利率傳導機制理論，利率對國民產出的影響，關鍵在于利率對企業投資和居民消費的影響大小及程度。從企業層面看，利率可以降低投資的資金成本，使投資的凈利潤上升。從理論上說央行加息會增加企業投資成本，抑制投資，然而此效果能否產生以及在多大程度上產生，則高度依賴于企業投資是否有利率彈性及大小。根據凱恩斯的理論，企業投資是資金邊際效率和利率之差的函數，但由于投資者的“動物精神”，其投資更容易受到預期利潤率（資本邊際效率）的影響［3］（P56～58）。

從中國現實來說，該理論更符合實際。和利率相比，預期利潤率在更大程度上解釋了實際投資的變動，雖然這個影響程度很難用指標進行量化說明。前些年中國經濟膨脹時經濟學家郎咸平認為我國經濟存在過熱部門和過冷部門的“二元結構”。過熱部門如不動產行業，房價持續高漲，超出了大部分居民的購買能力。地產投資者在不斷上漲的房價面前預期房價將進一步高漲，也即投資這一行業的預期利潤率很高，這時即使央行不斷提高利率，也不能阻擋地產投資者的投資熱情。事實證明了這一點。過冷部門如制造業，由于信貸資金大部分進入房地產行業，制造部門所得信貸份額很小，盡管它們資金短缺并且主觀上對利率敏感，但由于它們得不到銀行信貸支持，客觀上也就降低了它們的利率敏感度。當然對于過冷部門來說，由于預期利潤率低，利率的些許提高很可能對它們造成很大打擊。所以從整體上看，在我國經濟結構極度不均衡的情況下，利率變動對投資的影響是有限的，貸款利率構不成影響私人企業投資的主要因素［4］。

從居民層面上看，其消費又在多大程度上受到利率的影響呢？我們知道，凱恩斯的消費理論是消費關于收入的函數的理論，他認為消費主要受到收入的影響，很顯然，居民消費一方面取決于收入，收入的增長會帶動消費的同向變化；另一方面消費還受到實際利率的影響，實際利率上升將抑制居民消費，即實際利率和消費反方向變化。那么中國的實際情況又是怎樣的呢？很多學者的實證研究表明消費的利率彈性為負，即利率的提高能降低消費，這與理論相符。但消費的利率彈性很小，我國居民消費對利率的敏感性不高。這種現象的原因是多方面的，我國還處于轉型期，90年代開始的各種體制改革增加了居民對未來收入和支出預期的不確定性，社會保障體制不健全不完善，住房養老、醫療和教育給居民收入帶來較重負擔，導致居民預防性儲蓄增加，即期消費減少，從而影響消費的環節。

［1］課題組．利率市場化和貨幣政策傳導機制的完善［J］．湖南金融管理干部學報，2001（2）．

［2］博召．我國貨幣政策利率傳導機制分析［J］．經濟論壇，2007（13）．

［3］（英）約翰·梅納德·凱恩斯．就業利息和貨幣通論［M］．高鴻業，譯．北京：商務印書館，1998．

［4］王召．對中國貨幣政策利率傳導機制的探討［J］．經濟科學，2001（5）．

責任編輯 胡號寰E－mail：huhaohuan2＠126．com

F822．2

A

1673－1395（2012）08－0045－02

2012-06-16

黃碧丹（1985－），女，福建福州人，助教，碩士，主要從事宏觀經濟學研究。