論內幕交易罪的客體

張小寧，解永照

（1.日本立命館大學 衣笠綜合研究機構， 日本 京都；2.山東警察學院， 山東 濟南 250014）

論內幕交易罪的客體

張小寧1，解永照2

（1.日本立命館大學 衣笠綜合研究機構， 日本 京都；2.山東警察學院， 山東 濟南 250014）

關于是否應當對內幕交易進行規制的問題，在學界一直存在著對立的觀點，諸多學說從保持市場自由度等角度出發，主張放寬甚至取消對內幕交易的限制，而立足于市場失效理論的學說則多贊成對其嚴加監管。內幕交易行為具有嚴重社會危害性，內幕交易罪侵害的客體可以歸納為三個方面：現實投資者的合法權益與公司利益，證券市場的秩序，以及國家對證券市場的監管制度。

內幕交易；內幕交易罪；市場失效理論

在證券市場建立、發展的早期階段，并未出現規制內幕交易的法律，究其原因，除去監督管理體制尚不完善之外，對于內幕交易是否違法甚至構成犯罪的問題，歷來存在著截然相反的意見，筆者試圖在評論反對與贊成規制內幕交易、泄露內幕信息的行為犯罪化的主要論點基礎上，闡述內幕交易、泄露內幕信息行為所侵害的法益，并在此基礎上對內幕交易、泄露內幕信息罪的客體問題進行闡述。

一、反對規制內幕交易行為的理論及其評價

（一）反對規制內幕交易行為的理論

1.獎勵企業家說

該學說從維護企業家利益的角度出發，認為公司的企業家為公司的發展做出了巨大的努力，而公司因企業家的工作而獲得的利潤遠遠高于公司支付給企業家的薪水，因此，可以通過允許其實施內幕交易獲利的方式彌補薪水與紅利之不足，這可以看作是對企業家為公司盡心工作而進行的變相獎勵。簡言之，內幕交易可以刺激企業家更好地發揮管理才能，允許內幕交易是對企業家的適當獎勵。該學說以美國的Henry Manne教授為代表，而Carlton教授和Fischel教授也認為：工作的安全性迫使管理人員趨向保守和回避風險，而一定的鼓勵性補償有助于克服這種缺陷。相對而言，內幕交易就是一種相當優越的補償方式。因為這種補償方式使管理人員能夠適應新技術的變化，在某管理人員發現一起對公司有利的投資項目的情況下，如果能從成功中獲得報酬的話，他將傾向于抓住該投資機會。此外，這種報酬還能吸引更多的管理人員來發現有價值的信息，并樂于從事冒險活動。[1](P16)

2.調整證券價格說

該觀點認為，在重要的未公開信息披露前，股票的市場價格與真實價值間存在著脫節現象，如果允許內幕交易，將推動股價趨向真實價值。[2](P289)因此，在公司內幕人員獲得有關公司的不利信息后，如果立即披露，則股價將大幅跳水；如果內幕人員利用內幕信息賣出股票，則股價在信息披露前就會下跌，這時的股票購買者，與在完全禁止內幕交易的情況下的在信息披露前的高價位購買者相比，所受的損失要小得多。換句話說，內幕交易不僅不會給一般投資者造成損失，相反的是，通過信息披露前的內幕交易行為可以實現股票價格的回落，使其接近于真實價值，從而在信息披露前預先降低其下跌幅度，為交易過熱現象提前降溫，從而使一般投資者的損失得以減少。1990年的諾貝爾獎得主、經濟學家William F.Sharpe也認為內幕交易有助于調節股價，對證券市場應該是有利的。此外，亦有觀點認為內幕交易將促進市場分析人員和專家來對內幕人員的行為進行解密（decode），并驅使股票價格反映其隱含的內幕信息，推動股價向真實價值的回歸。[1](P19-20)

3.意思自治說

該學說從私法的意思自治的角度出發，認為公司與內部人員的關系建立在意思自治的合同基礎上，如果公司不希望內部人員實施內幕交易，則可以通過合同來個別地禁止；政府不應該干涉屬于意思自治領域的私人合同，國家毋需通過法律來禁止內幕交易。該類觀點堅持認為，“根據科斯的開創性觀點，若不存在交易成本，契約各方會達到財產權的帕累托最優，這種觀點似乎對內幕交易的兩難情況特別有效。”[3](P677)

4.成本高昂說

還有觀點認為，內幕交易行為隱蔽性強，滲透性廣，對其進行監督、檢查、取證的工作都十分困難，尤其是在司法訴訟中，關于內幕交易行為人的主觀要件——故意的例證極其困難，因此，對該行為的規制消耗資源大但卻往往收效甚微，因成本過于高昂而顯得得不償失，與其不切實際地加以制約，不如采用自由放任的自由主義經濟政策，依靠證券市場的自我運轉以實現對價格的掌控。

（二）對反對規制理論的批判

1.獎勵企業家說的不足之處

如果鼓勵企業家實施內幕交易，則無法處理以下幾種局面。一是實施內幕交易的企業家不一定已經為公司創造了巨大利潤。二是企業家通過內幕交易獲得的財富很可能無法與他為公司創造的貢獻處于合理的比率中。三是因企業家的失誤而給公司造成巨額損失時，他卻可以通過利用利空信息而避免自己的損失，此時不但獲利與失誤無法成正比，而且有鼓勵經營失誤的諷刺意味。四是如果允許企業家實施內幕交易，那么是否應認可其他內幕人員，如普通職員、顧問律師等從事內幕交易行為？若是，那應如何衡量普通職員、顧問律師等各自為公司所做的貢獻，并各自為其獲利額設定合理的限度？若否，則公司須支付高額的成本以防止后者實施內幕交易，且須從學理上解釋為何要作出這種違反情報平等知情權的區別對待。顯而易見的是，無論回答是與否，都將面臨難以實行的眾多困難。對于前述各種局面，反對規制論都無法給出圓滿的答復。因此，雖然企業家領受的薪水可能不足以體現其為公司創造的利潤，但企業完全可以采用浮動報酬制度如贈與股份、股票增值權、按企業利潤比率提取獎金等對其進行獎勵，該制度更具確定性與公開性，足以維持企業家報酬與其創造的利潤間的均衡，而不必采用風險極高的內幕交易。

2.調整證券價格說的不足之處

該說的基本支點在于內部人員的提前買賣行為會導致股價向合理的價位波動，但實際情況遠非如此，在絕大多數的內幕交易事件中，內幕交易的價額僅占該證券總交易價額的一小部分，在大多數投資者并未知情時，這一小部分的交易量不會對證券的交易價格造成太大的影響，甚至經常會導致其向更為脫節的方向發展，也就是說，在絕大多數的情況下，內幕交易不會導致證券價格趨向合理化。即使在極少數案例中，內幕交易起到了合理調整證券價格的作用，這也是以剝奪一般投資者的權益和擾亂市場秩序為代價的，是不可取的。

3.意思自治說的不足之處

該學說是對私法自治理念的誤解，所謂私法自治，“是指經濟生活和家庭生活中的一切民事權利義務關系的設立、變更和消滅，均取決于當事人自己的意思，原則上國家不作干預。”[4](P39)該理念是民法最重要的基本原則，旨在保障實踐個人的自主決定及人格尊嚴。但其并非毫無限制的自治，即使是在民事權利關系的創設等方面，也需要遵守誠實信用、公序良俗等基本原則尤其在經濟犯罪領域中，更不能以私法自治為幌子擾亂經濟秩序。在現代市場經濟背景下，私法自治功能的發揮須以當事人的自由平等及由此而產生的自由競爭、機會均等為前提條件。而內幕交易便是對這種自由競爭、機會均等的破壞，況且，如果將禁止內幕交易的權力完全交由證券公司自決的話，僅須考慮一下現代經濟人無限追求最大財富的基本特性，就會明白任何一家公司無論是出于追求自己利潤還是招攬人才的需要，都不愿對內幕交易進行限制。①即使某些公司能與內部人員簽訂契約，在其違反時也只能進行民事訴訟，而欠缺行政、刑事制裁措施的規制體系終究是欠缺力度的。

4.成本高昂說的不足之處

首先，只要建立良好的預防、查處機制，對內幕交易的監督、檢查、取證工作并不困難，美國SEC的頗有成效的工作便是明證。其次，對故意的例證確實困難，但可以通過其他方式克服該難點，如美國司法中采用的以相關要件——交易時間、交易量、內幕信息的重要與秘密程度、內部人員的身份及獲知可能性等——以推定行為人存在“故意”的證明方法便起到了良好的效果。再次，如前所述，單純自由放任的自由主義經濟政策必然導致市場的失效，完全依靠市場的自我運轉不可能完成對價格的掌控。

二、贊成規制內幕交易行為的理論及其評價

眾所周知，政府對經濟的干預是建立在市場失效理論（Market Failure Theory）之上的，市場失效理論的基本觀點認為，首先，如欲達到資源配置的最優化，需以下述條件的存在為必要：一是存在一個完全競爭的市場，沒有壟斷。二是市場主體擁有完全的經濟信息，而且交易雙方的信息是對稱的。三是規模報酬（returns to scale）是不變的或遞減的，增加產量不會減少單位產品的生產成本或增加單位產品的報酬率。四是不存在外部經濟效應，市場主體的經濟行為不會對他人或社會產生影響。五是不存在市場交易成本。六是市場主體是完全理性的。其次，在市場經濟的運行中，單純的市場調節難以保證國民經濟的總量平衡和持續穩定，必然會出現波動性經濟周期，高通貨膨脹、高失業、國際收支惡化等問題無法憑借市場機制的自發調節得到解決。市場失效具體表現為通貨膨脹、失業、經濟停滯等。再次，市場主體之間的效果在原則上是平等的和等價的，但由于人們參與市場活動的初始條件不同，如資源占有的非公平性、主體秉賦的差異等，收人水平必然會出現差別。隨著這種差別的不斷擴大，貧富兩極分化無可避免，這將引發社會矛盾，危及社會穩定。總而言之，現實中的競爭性市場難以保證公平的收人分配機制的確立，即使是最完善的市場機制也有可能產生極大的分配不公。這種市場機制必然造成的失衡現象被稱為市場功能失效。因此，政府應當在適當的時機對市場進行干預。

市場失效理論的第一、三兩項觀點與證券市場的運作、內幕交易的產生密切相關：即使在一個成熟的證券市場中，也不可能存在完全的競爭；交易主體間因知識結構、交易手段、交易身份等因素存在差異也不可能擁有完全的經濟信息，更無法實現交易信息的均等化，因而必然出現收入差距與貧富分化現象；市場主體與他人、社會間極易相互影響，證券市場的外部經濟效應明顯。這些因素必然導致不同交易主體不可能處于完全相同的占有或利用交易信息的地位上。對于這種地位的差異，政府僅允許其在一定的程度內存在，如果超過該程度，則可能侵害投資者權益與公司利益，甚至危害市場秩序。內幕交易便是對這種不平等地位的濫用，其必然引發種種危害，因此理應嚴加禁止。

（一）贊成規制內幕交易行為的理論

根據對其危害性的著眼點的不同，贊成規制內幕交易行為的學說主要有如下幾種。

1.保護投資者利益說

該學說注重保護投資者的利益，認為對內幕交易、泄露內幕信息行為實施限制的主要原因在于該行為侵害了證券市場上的投資者的合法利益，即本罪所侵害的法益是投資者的合法利益。因為市場經濟是典型的信息經濟，把握信息就等同于把握了財富，而事前知悉內幕信息的人員搶在信息被披露之前開始交易，是對信息的不法利用。在信息被披露前，證券交易仍會按以往的狀況進行，證券價格也會遵循以往的規律上下波動，投資者被推定信任該證券的交易量與交易價格是趨于穩定的，而知悉內幕信息的人員可以利用該信息進行預先操作，即低價購買或高價販賣證券，在內幕信息公布后，證券交易量與交易價格才會因之發生重大的變動，而此時的知悉內幕信息的人員再實施反向操作后就可以獲得巨額利潤或避免損失。證券交易實質是一種零和交易，即某一證券的出售價值與收購價值必然相等，因此，內幕交易、泄露內幕信息行為的實質是通過把握作為證券交易來說最關鍵的情報信息以利用他人的損失獲利或將自身的損失轉嫁于他人，是對投資者利益的侵奪。

對于該問題，德國學者的分析更為深入，在認為內幕交易侵害的法益是個人法益的觀點中，又分為著眼于現實交易者損害的學說和著眼于一般投資者損害的學說。前者認為內幕交易侵害的是與內幕人員實施現實交易的投資者的利益，如果他們能夠公平地獲知利空或利好信息的話，將不會購買或出售股票給內幕人員，損害產生于本可避免的購買或出售行為中。后者認為應從市場的整體角度出發，內幕人員獲知相關信息而預先拋售或購買股票時，將導致股價的異常變動，一般投資者也因此遭受損害。[5](P77)換言之，這種侵奪不僅體現為對現實股東利益的詐取，而且還剝奪了無辜股東或潛在投資者本應享有的利潤。美國的路易斯?羅思教授做了如下論證：假設某內部人員預知了發現礦藏的信息，該信息將導致股價由每股10美元漲至20美元，該內部人員以每股10美元的價格購買股票，那么其并未傷害股東A，因為A是愿意以此價格出售股票的，但是，潛在股東B卻因此受到損失，因為內部人員的購買行為臨時導致了股價的上漲，B不得不付出更多的價款以購得股票，甚至有可能因股價過高而放棄購買，因此，被迫放棄了股價由10美元上漲至20美元時本應獲得的利潤。[3](P673)但是，在該示例中，如果股東A能夠平等地獲知內幕信息的話，除非出現須償還緊急債務等情況，否則他也不會售出股票，因此，A的“愿意”也并非真實的意思表示，而是因受欺詐而做出的錯誤的投資判斷，此外，雖然內幕交易引發的股價變化可能使潛在投資者放棄交易意圖，但既然交易尚未實施，則潛在投資者實際并未遭受損害，因此，將損害理解為一般投資者的利益做法不切實際，有過于夸張之嫌。況且如下文第四章所述，內幕人員的不作為尚不能構成內幕交易罪，更何況一般投資者未受損失的放棄交易行為。因此，內幕交易首先侵害的仍是現實股東的利益。

2.平等知情權說

該說認為內幕交易罪侵害了一般投資者的平等獲知交易信息的權利，鑒于證券市場運作的基礎在于信息的合法披露，因此，為保障證券市場的有序、平穩運作，一切信息都應合法地進行披露，這意味著所有的參與證券交易的人員都享有平等的信息知情權。平等的信息知情權要求保障所有投資者的在相同時間獲得有關某一信息的相同內容的權利，這意味著所有的投資者都被賦予了相同的投資機會，享有共同的獲利機會。而內幕交易、泄露內幕信息的行為預先獲得內幕信息并開始運作，是對投資機會的提前把握，違反了平等知情的權利，獲取信息的差異性也意味著獲利機會的不平等性。[2](P291)

3.損害公司利益說

該說從公司的角度出發論述內幕交易的危害性。首先，在信用經濟時代，良好的信用是公司的隱性資本，是公司能保持競爭力的基礎之一，而內幕交易、泄露內幕信息的行為會導致信息涉及的公司信用遭受破壞，從而失去市場競爭力。例如，2008年11月24日，國美電器董事長黃光裕被警方調查的消息公布，同時有傳言稱黃便是2007年的“最牛散戶”劉芳，當日，國美電器停牌，而其最大的競爭對手蘇寧電器的股價逆勢上漲1.78%，盤中一度漲幅超過9%。次日，國美電器宣布公司股份將維持暫停買賣直至另行通知，而蘇寧電器則再次逆勢上漲4.70%。其次，內幕交易、泄露內幕信息行為是對公司本身利益的侵蝕，在利好信息披露前的內幕交易、泄露內幕信息行為將導致公司應得利潤的降低，是行為人對公司利益的侵奪。而利空信息披露前的內幕交易、泄露內幕信息的行為是行為人將本應自己承擔的損失轉嫁給了公司承擔，因此，該行為在某種程度上來講是一種類似“盜竊”的行為。而且，內幕信息應當是為公司的利益而存在的，所有權屬于公司，內幕交易是對這種專屬于公司的隱形利益的剝奪，從該角度也可看做是“盜竊”行為。再次，如果放縱內幕交易行為，那么內幕人員必然選擇風險過大的項目，并以一般投資者的損失為代價牟取私利，因此，管理者將無法保守“善良管理人”的謹慎經營義務，公司的運營將面臨較大的風險。總而言之，內幕交易、泄露內幕信息行為通過侵害公司信用或剝奪利潤、轉嫁風險的方式侵害了公司的隱性或實際資本，剝奪了本應屬于公司的利益，并使公司置于高風險的境地。[6](P5-7)

4.維護證券市場穩定說

歐盟法從市場基礎理論出發，認為內幕交易等市場濫用行為是對證券市場秩序的破壞。因此，與前述個人法益論相對應的是，德國有觀點認為內幕交易侵害的是有價證券市場的機能，因為投資者的信賴感對于證券市場而言具有決定性的意義，如果投資者認為他不能在該市場平等地獲知信息并免受不法利用情報的損害，那么對市場的不信賴感將導致市場無法順暢地運作。[5](P78)證券市場的良性運作依賴于信息的合法披露與運用，對非法利用信息的規制有利于提高證券的評價機能和分配資金的機能，因此，各國的證券法中都明文規定證券交易必須公開、公正、公平地進行。②內幕交易、泄露內幕信息行為是對上述“三公”原則的違反，同時存在的內幕交易與合法交易行為的逆向性會導致證券市場陷入惡性運作。此外，雖然投資者的投機心理無可避免，但所有的投資者都厭惡他人不按規則出牌的投機行為，都希望能在一個具有相當誠信基礎的市場中進行機會均等的交易。如果某一市場充斥著欺詐，則投資者的投資熱情必然降低，退市行為增多，交易量下跌，因而導致市場失去活力。例如，日本證券市場在上世紀80年代末被譏諷為“內部人員天堂”，此后由于監管措施的不力，內幕交易問題一直不能得到有效的控制，因此市場吸引普通投資者的能力始終難以提升，到2001年時，日本證券市場中個人投資者的資金在總資金中所占比率仍僅為7%，不僅與美國的34%相去甚遠，而且也低于其他證券業發達國家，如同期的英國為14%，德國為13%，法國為32%。[7]再者，面對一個無法穩定運營的證券市場，投資者失去信任感，降低投資熱情后，證券發行成本將會增加，社會閑散資金也會流失，這將為證券市場的運作增加進一步的困難。可以作為佐證的是，目前中國的證券市場中大量散戶買賣證券的目的不是為了長期持有保值，而是為了短期投機，根源在于對內幕交易等犯罪監管不力導致的收益率難以趨于穩定，普羅大眾對證券市場的不信任感與日俱增。③據考證，近幾年來，投資股市的人群中，賺錢的共有五類人：一是稅收和券商，二是上市公司及公司的“大小非”們，三是掌握市場信息者，四是游資，五是極個別散戶。這種欠缺自律、均衡、可預測機制的市場狀態只能產生馬科斯?韋伯所說的“既缺乏倫理自覺、又缺乏職業尊嚴、且極具鋌而走險之心的‘賤民資本主義’（pariakapitalismus）”。[8]（P6）而證券市場的運作關系到國民經濟的健康發展，如果任由內幕交易、泄露內幕信息行為橫行，將導致證券市場無法正確地反應經濟信息，從而對國家的宏觀經濟決策和經濟秩序造成危害。[9](P16-17)

5.損害市場效率說

該說認為內幕交易通過以下方式損害了市場效率。第一，由于內幕交易使得財富從外部人（outsider）向內部人轉移，這使得外部人的利益和信心受損，不愿參與股票市場。第二，經理會因內幕交易的需要而延遲信息披露。這樣，內幕交易不僅不是一條迅速地、低成本地傳播信息的途徑，而且會導致信息披露不充分，從而影響市場效率。第三，很多關于市場微觀結構的研究表明，基于不對稱信息的內幕交易會增加交易成本，降低市場的流動性。[10]

6.違背誠信義務說

該說源于美國1980年的Chiarella v.United States案，該案審判法院認為內幕交易是對普通公司法傳統中的“誠信義務”的違反，根據公司法傳統，內部人員負有對公司以及股東的誠信義務，應以善良管理人的注意謹慎地履行職責，不得違反該義務為自己牟取私利，如果內部人員利用內幕信息為個人利益服務，則構成對該誠信義務的違反。在此后的美國司法判例中，法院進一步拓寬了誠信義務的涵蓋范圍，將其他通過合法途徑可能接觸到內幕信息的人員都納入其中，并使用了“誠信或信賴”義務的表述，并指出，內部人員在獲知內幕信息時，負有要么及時披露該信息要么不得利用該信息牟取私利的所謂“披露或戒絕”義務，如果違反該義務，則視為違反了“誠信或信賴”義務，應追究內幕交易責任。

（二）對贊成規制內幕交易行為理論的評價

上述理論從不同的角度對內幕交易罪所侵害的法益進行了分析，具體歸納為如下六種：投資者權益、平等知情權、公司利益、證券市場穩定、證券市場效率、誠信義務。投資者權益說對投資者權益的具體內容進行了闡述，并指出了投資者是指實際投資者，該觀點符合證券交易的實際，頗具借鑒意義。平等知情權說雖論述合理，但著眼點過于狹窄，如上所述，平等知情權應屬于投資者權益之一種，如果僅將本罪侵害的法益理解為平等知情權，則不僅公司利益、市場秩序等得不到體現，而且投資者的判斷權、獲取利益權以及應獲取的利益等也無法得到保障。公司利益說從實際利益、隱性資本、運營成本等角度進行分析，符合證券交易實際，尤其是隱性資本與運營成本對于公司的存續極為重要而常為研究者所忽略，因此，該學說極具啟示意義。市場穩定與市場效率同為市場運營不可或缺的要素，實為市場整體秩序的組成部分，因此，不妨合并處理。誠信義務說中的“誠信義務”是證券交易所必須遵循的基本準則，涉及交易者間、交易者與公司間、交易者與市場間、公司與市場間等各個方面，范圍廣泛，但略顯抽象，不妨將其融入各種具體法益中以作研討。總之，上述論述各有道理，但都局限于某一領域，或者僅關注投資者權益，或者僅注重公司利益，或者僅考慮市場秩序，著眼點略顯偏頗，而缺乏多角度，全方位的觀察。

因此，內幕交易罪所侵犯的法益應從各個角度進行概括：首先，它損害的是現實投資者權益，該權益包括平等獲知內幕信息的平等知情權，依據內幕信息進行投資判斷的判斷權，以及由此本應獲得的利益或本可以避免的損失；其次，它侵害了公司的良好信用等隱形資本，并通過剝奪利潤、轉嫁風險的方式直接侵占了公司的實際資本，而且還將公司置于不必要的高風險境地；再次，它降低了交易者的信任感與投資熱情，延誤了信息的傳播，增大了交易成本，使市場喪失了公信力，導致投機行為的盛行并最終導致市場失去了活力，為證券市場的有效運作設置了種種障礙；最后，它必然造成證券市場秩序的混亂，削弱了市場反映國民經濟狀況的能力，并進而影響了國民經濟的健康發展。

三、內幕交易、泄露內幕信息罪的客體之爭

關于本罪客體，我國刑法學界的論點可謂種類繁多，但就客體數量種類的劃分來看，大體可分為如下三類。

（一）單一客體說

該觀點認為，本罪侵犯的客體僅是國家對證券交易的管理制度，如“本罪侵犯的客體是證券、期貨交易市場管理秩序。”[11](P165)但由于堅持單一客體說的學者為數不多，故而略去不談。

（二）雙重客體說

多數學者堅持雙重客體說，但在雙重客體的表述上又存在很大的差別，具體可分為如下幾類。

1.國家對證券交易市場的管理制度與投資者的合法權益說

有觀點認為，“本罪的客體是復雜客體，即國家對證券、期貨市場的管理秩序和其他證券、期貨投資者的合法權益。”[12](P415)另有觀點指出，“（本罪的）犯罪客體是國家對證券、期貨交易市場的管理制度和投資者的合法權益。”[13](P328)有學者對雙重客體說做了較為詳細地解釋，“內幕交易、泄露內幕信息犯罪與其他證券、期貨犯罪一樣，首先，其主要侵犯的客體理應是證券、期貨市場的管理秩序，而其中最主要的是對證券、期貨市場的公平、公開和公正三大原則的破壞。其次，內幕交易、泄露內幕信息犯罪也必然侵害廣大投資者的合法權益，其中主要的是侵害了投資者在證券市場上對有關投資信息享有的平等知情權。其實這兩方面是有著密切聯系的，因為投資者一旦喪失了平等的知情權，其在市場所處的地位就必然極為不利，在這種環境下從事證券、期貨交易必然產生混亂的局面，從而擾亂證券、期貨市場的管理秩序。”[2](P316)此外，有觀點也采雙重客體說，但表述略有不同。一種觀點認為，該罪侵犯的客體是證券交易市場的管理秩序和證券投資者的權益，并解釋如下：證券、期貨交易應當是公開、公正、公平的交易，當有人利用掌握內幕信息的便利或者非法獲取內幕信息并實施交易，以獲取巨額利益或避免重大損失時，必然破壞證券交易市場秩序。而證券投資者對其作為投資依據的證券、期貨信息應享有平等的知情權，內幕交易使其他投資者無法享受平等的知情權，從而在證券交易中處于不利地位，遭受不應有的損失。”[14](P355-356)由于該類觀點出現于我國的大學法學教科書中，且主倡者為刑法學界的資深學者或證券犯罪的研究專家，因此，就影響的廣度與權威性而言，該說堪稱目前的通說。

2.證券、期貨市場中的信息保密制度與投資者的合法權益說

關于為何以信息保密制度取代市場管理秩序，即為何強調信息保密制度的問題，該觀點作如下解釋：因為信息在證券交易中具有重要的意義，西方經濟學隨機理論、效率資本市場假設理論、現代證券組合理論等均說明了信息與證券市場的內在關聯性。對于投資者而言，投資效率與獲得信息的提前量成正比，換言之，獲得為一般投資者所不知的信息優勢，判斷股價走勢，作出買進或賣出的決策，以獲得證券價格變動的差價收益，就是證券投機與信息的全部秘密。因此，證券市場中的信息保密制度是本罪的主要客體。[15](P186)而投資者的合法權益，顯然是因為破壞證券市場效率秩序而造成的必然結果，所以是本罪的次要客體。由于信息保密制度是國家對證券交易市場的管理制度的核心所在，因此，本說實質上與前述通說并不矛盾。該說為有力說。另有支持該說的觀點首先指出本罪侵犯的客體為雙重客體：國家對證券、期貨交易的管理秩序和其他投資者的合法權益，又同時指出應強調信息保密制度，認為該制度是上述兩項客體的聯結點，“信息披露制度，既是國家管理證券、期貨市場的重要手段，也是保護廣大投資者利益的重要手段。國家在建立信息披露制度的同時，禁止內幕交易和泄露內幕信息，這同樣體現了國家對證券、期貨交易的管理和對廣大投資者利益的保護。”[16](P262)

3.國家對證券、期貨交易管理制度與證券、期貨交易秩序說

有觀點認為，內幕交易是一種不公平的交易行為，侵害了大多數投資者的合法權益，破壞了公司的信用，極大地妨害了國家對證券交易的管理制度，嚴重影響了證券交易秩序。[17](P423)該見解的特色在于從國家監管與市場運行的角度進行闡述，將證券、期貨交易秩序從國家對證券、期貨交易管理制度中分離出來進行考察，但缺陷在于忽略了對一般投資者權益的保護。

（三）三重客體說

該說認為本罪侵犯的客體包括：證券市場的公開、公平、公正的交易原則，投資者合法權益，和其他投資者平等的知情權。[18](P163-164)但從刑法理論上來看，犯罪客體應是受刑法保護并被犯罪所侵犯的社會關系，而公開、公平、公正的交易原則似乎無法歸入社會關系之中，因此以之直接作為犯罪客體似乎過于勉強，而所謂“其他投資者平等的知情權”的表述方式存在紕漏，何為“其他的”問題欠缺解釋，而且“平等知情權”理應屬于“合法權益”的子集。

四、內幕交易、泄露內幕信息罪的三重客體

內幕交易、泄露內幕信息罪侵犯的客體應為三重客體，分別從微觀、中觀、宏觀三個層面進行界定，一是現實投資者的合法權益與公司利益，二是證券市場的秩序，三是國家對證券市場的監管制度。

（一）現實投資者的合法權益與公司利益

之所以將投資者的合法權益表述在前，目的在于強調證券市場順暢運營的前提與基礎在于對投資者合法權益的維護，該權益是權利與利益的統稱，既包括投資者合法獲得相關信息的知情權，亦包括根據該信息進行投資判斷的判斷權，也包括進行公開、公平、公正交易的交易權，以及通過交易獲得利益的權利和利用上述權利獲得的一切合法利益。④而根據證券守恒定律，內幕人員實際上是利用不合理的信息優勢將本應由自己承擔的損失轉嫁給其他投資者，或者將其他投資者理應享有的利益據為己有，這是違反公平交易規則的“欺詐”、“盜竊”行為。因此，此處的投資者應是指現實交易者，即實際實施了交易的投資者，而不包括未曾實施交易的隱性投資者。

再者，另一問題是現實投資者是否須以與內幕交易者實施了相對操作的交易者為限？對于該問題，日本學者持肯定態度，并可作如下分析：假設某內部人員獲知了利好信息并預先購入股票，在信息發布后股價上漲時，與該股票有關的投資者可分為三類：一類是將股票出售給內部人員的投資者，二類是相互間實施了股票交易的一般投資者，三類是交易狀況未曾變動的持有者。其中只有第一類投資者因內幕交易而遭受了損失，第二類投資者的獲利或損失與內幕交易無關，第三類投資者則未受損失。反之，在利空信息的情形中也會出現同樣的狀況。因此，在內幕交易中，只有與內幕人員實施了相對交易的投資者才遭受了可歸咎于內幕交易的損失。但是該觀點值得磋商，理由如下：首先，如果內幕人員的交易導致了交易量的異常變動，即使投資者并未與其實施相對交易，也會因交易量的異常變動而付出本不必要的代價。其次，證券交易大多為市場交易，交易方關心的只是價格的漲跌而非對方的身份，因而幾乎無法證明自己購買或賣出的股票恰好是來自于內幕人員的拋售或收購，將交易強行限定于相對操作是對證券交易現狀的無視。再次，日本迄今為止唯一的內幕交易損害賠償案件（ジャパンライン事件）中，法院便要求原告證明自己的損失與內幕人員的交易間存在因果關系，結果只能是因無法證明而判決原告敗訴。最后，美國法在該問題上的處置更值得借鑒。投資者無需證明自己是與內幕人員實施了相對操作，而僅需證明自己的買賣與內幕人員的買賣是同時反向進行即可，并且所謂“同時”，也不以內幕人員買賣的起止時間為準，買賣完成后的交易仍異常變動的一定時間也被視為同時。因此，內幕交易侵害的是現實投資者的權益，但該現實投資者不以與內幕人員實施了相對交易為限。

此外，內幕交易還損害了公司利益。首先，在利好信息情形中，內幕交易實際是剝奪了本應由公司賺取的利益，而在利空信息情形中，內幕交易者實際是將本應由自己承擔的損失轉由公司承擔，因此，內幕交易直接剝奪了公司本應享有的利潤。其次，內幕交易破壞了投資者對公司的信任，使公司的信用指數降低，而信用是現代企業的無形資本，對公司信用的破壞會對公司的發展造成長遠影響。再次，內幕交易會刺激管理人員拋棄職業操守，放棄穩妥的運營而轉向高風險的經營方式，從而使公司時常面臨高風險環境，運營成本增加，破產機率加大。因此，內幕交易罪的第一類客體應歸納為現實投資者的合法權益與公司利益。

（二）證券市場的秩序

在中觀層面上，既然內幕交易構成欺詐，那么它必然破壞了證券交易的公平性，如果對這種公平性做抽象化理解，則內幕交易實際上侵害的是證券市場的公正性與健全性，如果一個市場充斥著內幕交易等欺詐行為，誠信、公正等蕩然無存，那么正直的投資者必將選擇退出市場，這將使其進一步陷入喪失公平性的惡性循環，從而破壞了證券市場的秩序。另有觀點認為，內幕交易罪對證券市場秩序的侵害是由于它侵害了一般投資者對證券市場的信賴感，也有見解指出它首先造成的是多數投資者的失望與挫折感，從而引發了對證券市場的不信任感，但批評意見認為以單純的精神要素作為經濟刑法中的保護法益的做法有欠穩妥，[19](P76)還是應以投資者的利益與證券市場秩序作為保護法益。

（三）國家對證券市場的監管制度

國家對證券市場的管理制度的核心內容在于證券市場的信息保密制度，其他的諸如證券市場的公開、公平、公正運營制度、信息合法披露制度等都屬于上述管理制度的范疇，因此，對上述制度的破壞便是對國家的管理證券市場制度的破壞。此外，證券尤其是股票的價格指數一向被認為是一國經濟狀況的晴雨表，是反映該國市場經濟發展水平的重要標志。如果內幕交易、泄露內幕信息行為肆虐，將導致證券價格和指數失去時效性和真實性，證券市場所反應的信息有誤，將對國家宏觀經濟決策帶來負面影響，最終對國家宏觀經濟秩序構成危害。

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[5]轉引自（日）神山敏雄.日本の証券犯罪[M].日本評論社，1999.

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[19]（日）神山敏雄.日本の証券犯罪[M].日本評論社，1999.

［注 釋］

①可作為佐證的是歐盟1989年《反內幕交易指令》的尷尬境地，出于尊重各國的獨立監管權的考慮，該指令第13條對于內幕交易的處罰僅規定為：“各成員國應當采取切實的懲罰性措施來保證《反內幕交易指令》的順利實施，并且這種懲罰應當起到鼓勵行為人遵守《反內幕交易指令》相關制度的效果”。但受上世紀90年代初歐洲經濟疲軟的影響，各成員國普遍希望以柔性化的規制方式來保持本國證券市場對外來資金的吸引力，因此，對于是否需要懲治內幕交易的問題始終首鼠兩端。

②如美國《1934年證券交易法》序言也指出：“為防止該類交易所和市場上的不平等、不公平行為（inequitable and unfair practices）……”。日本《金融商品交易法》第一條指出立法的目的在于“確保有價證券的發行以及金融商品等的交易等的公正實施，……保證金融商品等的公正的價格的形成……”。

③套用瑞士心理學家、分析心理學創始人榮格教授的“集體無意識”概念來解釋這一現象的話，證券市場上的投資者受逐利、投機心理的刺激而無法對得失持釋然的態度，也很難建立長遠的投資規劃，因而必然地受到集體無意識現象的操控，而證券市場的波動性與流動性特征又必然地“反射”與“強化”這一現象。換言之，證券市場不可能杜絕投機現象。與之相對應，證券犯罪的監管機制應發揮（一定程度上的）遏制與疏導作用，而非推波助瀾。但中國目前的證券犯罪監管機制恰恰在這一點上迷失了方向。

④包括獲得積極利益與避免消極損失。

［責任編輯：李冬梅］

D924.34；DF623

A

1008-8466（2012）03-0059-08

2011-12-11

張小寧（1979— ），男，山東沂水人，日本立命館大學衣笠綜合研究機構博士后研究人員，主要從事經濟刑法研究；解永照（1977— ），男，山東即墨人，山東警察學院講師，主要從事刑法學研究。