中國上市公司并購績效評價(jià)

董繼揚(yáng)，田波平，王要武，張鐵男

(1.哈爾濱工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，黑龍江哈爾濱150001;2.哈爾濱工業(yè)大學(xué)數(shù)學(xué)系，黑龍江哈爾濱150001;3.哈爾濱工程大學(xué)管理學(xué)院，黑龍江哈爾濱150001)

在過去的30年里，世界各國經(jīng)濟(jì)和金融學(xué)家對上市公司并購重組進(jìn)行了廣泛而深入的研究，其核心問題之一就是并購重組的意義，即并購重組是否能夠?yàn)樯鲜泄緞?chuàng)造價(jià)值.目前我國經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)全球化下的轉(zhuǎn)軌中的新興市場經(jīng)濟(jì)時(shí)期，這一歷史時(shí)期的特色決定了并購重組在我國有著巨大的意義和價(jià)值.

然而中國上市公司的并購至今仍面臨許多困難和矛盾.國內(nèi)外的理論和實(shí)踐都表明，依托資本市場的上市公司的并購是現(xiàn)代化企業(yè)成長的必經(jīng)之路，是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng)新的有效途徑，因此研究中國上市公司并購的理論和實(shí)踐創(chuàng)新，仍是重要任務(wù).中國證監(jiān)會主席郭樹清指出:并購重組是資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要制度安排.堅(jiān)持市場化、法治化、公開化導(dǎo)向，積極開展推進(jìn)完善資本市場并購重組專項(xiàng)工作.優(yōu)先支持符合國家產(chǎn)業(yè)政策、有利于行業(yè)整合和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的并購重組活動;修訂完善并購重組規(guī)章，強(qiáng)化市場化監(jiān)管;簡化并購重組行政許可，提高監(jiān)管透明度和審核效率.近幾年來，上市公司并購重組市場日益活躍，交易規(guī)模快速擴(kuò)張.2006到2011年，共有143家上市公司實(shí)施了行業(yè)整合類的重大資產(chǎn)重組，累計(jì)交易金額7 570億元，主要行業(yè)的集中度明顯提升，行業(yè)內(nèi)上市公司的并購重組活動對推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整發(fā)揮了重要作用.

公司并購實(shí)質(zhì)上包括并購和整合2個(gè)過程，前者主要體現(xiàn)了并購成本的支付，而后者更多的是收益的表現(xiàn).收購成敗主要由這兩方面的綜合利益決定.首先是收購利益，一般考察并購能否實(shí)現(xiàn)一加一大于二的效應(yīng)，鑒于收購成本大都在收購進(jìn)行時(shí)已經(jīng)確定，因此對并購成敗的判斷主要集中在并購后業(yè)績的評價(jià)上［1-5］.本文以因子分析和二次相對效應(yīng)相結(jié)合的方法來研究上市公司并購前后的績效［6-7］.

1 模型分析

因子分析是從研究相關(guān)矩陣內(nèi)部的依賴關(guān)系出發(fā)，把一些具有錯(cuò)綜復(fù)雜關(guān)系的變量歸結(jié)為少數(shù)幾個(gè)綜合因子的一種多變量統(tǒng)計(jì)分析法［8-9］.由于篇幅原因，在此不做過多展開分析.

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(data envelopment analysis，DEA)，是以輸出/輸入作為相對績效的定義，而發(fā)展起來的一種評價(jià)決策單元.它的評價(jià)體現(xiàn)出在消除客觀基礎(chǔ)條件優(yōu)劣影響的情況下，由評價(jià)單元的主觀有效努力程度及素質(zhì)與能力所產(chǎn)生的效益.

本文運(yùn)用因子分析的方法對評價(jià)單元以往的經(jīng)營績效進(jìn)行評價(jià)，得到的評價(jià)結(jié)果反映了評價(jià)單元在經(jīng)營管理上具備的實(shí)力，以它作為評價(jià)單元客觀基礎(chǔ)條件的一種度量，稱為參考指數(shù).再運(yùn)用同樣的方法對評價(jià)單元當(dāng)前的經(jīng)營績效進(jìn)行評價(jià)，得到的評價(jià)結(jié)果反映了評價(jià)單元當(dāng)前的經(jīng)營績效，稱之為當(dāng)前指數(shù).

首先假設(shè)有n個(gè)評價(jià)單元，Xj是第j個(gè)評價(jià)單元的參考指數(shù)，Yj是該評價(jià)單元的當(dāng)前指數(shù)，數(shù)組(Xj，Yj)為第j個(gè)評價(jià)單元的指數(shù)狀態(tài).記為

通過參考指數(shù)、當(dāng)前指數(shù)及指數(shù)狀態(tài)來刻畫評價(jià)單元的主觀有效努力程度，如圖1所示.假設(shè)在由參考指數(shù)與當(dāng)前指數(shù)所圍成的坐標(biāo)系中有A、B、C3個(gè)評價(jià)單元，其中評價(jià)單元A與C的主觀有效努力程度相同，三者指數(shù)狀態(tài)分別為(XA，YA)、(XB，YB)、(XC，YC).圖中表示評價(jià)單元B的參考指數(shù)介于評價(jià)單元A與C的參考指數(shù)之間，即有XA＜XB＜XC.由于指數(shù)狀態(tài)可能集T是具有凸性的，則可以認(rèn)為評價(jià)單元A、C連線上任何一點(diǎn)的主觀有效努力程度相同.如果評價(jià)單元B的指數(shù)狀態(tài)(XB，YB)低于評價(jià)單元A與C的指數(shù)狀態(tài)(XA，YA)和(XC，YC)的連線，則總可以找到B對應(yīng)于A、C連線上的位置B＇的指數(shù)狀態(tài)(XB'，YB')，使得B'的指數(shù)狀態(tài)優(yōu)于B的指數(shù)狀態(tài)，即XB=XB'，YB＞YB'，因此評價(jià)單元B的主觀有效努力程度不如評價(jià)單元A與C.

圖1 評價(jià)單元的主觀有效努力程度Fig.1 The subjective and effective effort in evaluation units

在評價(jià)單元的指數(shù)狀態(tài)可能集以及對評價(jià)單元主觀有效努力程度描述的基礎(chǔ)上，評價(jià)者可以運(yùn)用DEA方法，求得指數(shù)狀態(tài)可能集的邊界，即各評價(jià)單元所對應(yīng)的前沿面，如圖2所示.評價(jià)單元的主觀有效努力程度及素質(zhì)與能力對業(yè)績的貢獻(xiàn)，可以根據(jù)評價(jià)單元偏離指數(shù)狀態(tài)可能集邊界的距離來測算.

圖2 評價(jià)單元的指數(shù)狀態(tài)可能集及其前沿面Fig.2 Index state possibility collection ＆ frontier in evaluation units

圖2中的陰影部分表示由評價(jià)單元的指數(shù)狀態(tài)(X，Y)所組成的指數(shù)狀態(tài)可能集，而且不難看出，任何一個(gè)評價(jià)單元的指數(shù)狀態(tài)(X，Y)均介于某2個(gè)處于前沿面的評價(jià)單元之間.將該評價(jià)單元的當(dāng)前績效指數(shù)Y在前沿面上所對應(yīng)的數(shù)值記為，Y與的比值η可以作為評價(jià)單元主觀有效努力程度的一種度量，稱

為評價(jià)單元的二次相對績效值.

測算評價(jià)單元二次相對績效值的DEA模型［10-11］:

而根據(jù)DEA的變換不變性，即將所有評價(jià)單元輸入或輸出值同加或同減一個(gè)常數(shù)值而不改變其相對有效性，對綜合得分進(jìn)行處理［6，12］.

2 上市公司并購績效的實(shí)證研究

2.1 指標(biāo)的確立和樣本的選取

本文從盈利能力、成長性股本擴(kuò)張等方面，選取6個(gè)指標(biāo)作為對上市公司并購績效有代表性的綜合評價(jià)指標(biāo).具體為:凈資產(chǎn)收益率(亦稱股東權(quán)益報(bào)酬率，凈利潤/凈資產(chǎn)平均余額×100%)、主營業(yè)務(wù)利潤率(主營業(yè)務(wù)利潤/主營業(yè)務(wù)收入×100%)、每股收益(凈利潤/年度末普通股股份總數(shù))、每股凈資產(chǎn)(年度末股東權(quán)益/年度末普通股股份總數(shù))、總資產(chǎn)增長率((期末總資產(chǎn)-期初總資產(chǎn))/期初總資產(chǎn)×100%)、股東權(quán)益增長率((期末股東權(quán)益-期初股東權(quán)益)/期初股東權(quán)益×100%).由于上市公司的并購績效的檢驗(yàn)要求對并購前后的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，故本文選取2009年發(fā)生并購的上市公司共30家公司的股票(來自大智慧軟件).以這些公司并購前一年、并購當(dāng)年、并購后一共3年的以上3項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)建立指標(biāo)體系.

2.2 實(shí)證研究及數(shù)據(jù)處理結(jié)果

2.2.1 因子分析

假設(shè)6 個(gè)變量X1、X2、X3、X4、X5、X6.其中，X1為凈資產(chǎn)收益率;X2為主營業(yè)務(wù)利潤率;X3為總資產(chǎn)增長率;X4為股東權(quán)益增長率;X5為每股收益;X6為每股凈資產(chǎn).

采用Varimax正交旋轉(zhuǎn)法對因子載荷矩陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，用主成分分析法提取3個(gè)因子，并計(jì)算因子載荷矩陣和方差貢獻(xiàn)率，計(jì)算結(jié)果表明，3個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率的總和滿足因子分析要求.結(jié)果總結(jié)如下:2008年的因子1主要包括X1、X2、X4和X5，反映的是公司盈利能力;因子2主要包括X1、X5和X6，反映的是公司運(yùn)用自有資本的效率;因子3主要包括X3和X5，反映的是公司成長性.2009年的因子1主要包括X1、X5和X6，反映的是公司運(yùn)用自有資本的效率;因子2主要包括X3和X4，反映的是公司成長性;因子3主要包括X2和X6，反映公司盈利能力.2010年的因子1主要包括X1、X4、X5和X6，反映的是公司運(yùn)用自有資本的效率;因子2主要包括X1、X3、X4和X5，反映的是公司成長性;因子3主要包括X2，反映公司盈利能力.可見公司運(yùn)用自有資本的效率在總評分中占了極大的比重.

運(yùn)用因子載荷矩陣所提供的信息計(jì)算因子得分，以因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)匯總，得出各公司的綜合得分Fi:

式中:Fi是第i家公司的綜合得分，αij是第i家公司第j個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率，RTji是第i家公司第j個(gè)因子的得分.

2.2.2 綜合得分的計(jì)算

表1 上市公司3年的綜合得分Table 1 Listed companies’composite scores in three years

由因子得分和因子方差貢獻(xiàn)率可得:

2008年綜合得分函數(shù)——公司盈利能力，公司運(yùn)用自有資本的效率和公司成長性的加權(quán)求和，偏重公司盈利能力:

2009年綜合得分函數(shù)——公司盈利能力，公司運(yùn)用自有資本的效率和公司成長性的加權(quán)求和，偏重公司運(yùn)用自有資本的效率:

2010年綜合得分函數(shù)——公司盈利能力，公司運(yùn)用自有資本的效率和公司成長性的加權(quán)求和，偏重公司運(yùn)用自有資本的效率:

由此可算出各公司的綜合得分如表1.

2.2.3 全部樣本的綜合檢驗(yàn)

要對上市公司并購前后業(yè)績進(jìn)行比較分析，需要對并購前后各年的得分差值進(jìn)行綜合檢驗(yàn)，計(jì)算其均值和正值比率，具體結(jié)果見表2.

表2 均值和正值比率Table 2 The mean and positive ratio

2.2.4 二次相對績效值的評價(jià)

對各上市公司3年的綜合得分進(jìn)行處理(都加1.5)，使所有數(shù)值均為正.然后分別以2008年的綜合得分為參考業(yè)績指數(shù)，2009年的綜合得分為當(dāng)前業(yè)績指數(shù);以2009年的綜合得分為參考業(yè)績指數(shù)，10年的綜合得分為當(dāng)前業(yè)績指數(shù)測算二次相對績效值.考察二次相對績效值評測結(jié)果前10和后10的股票得分差值的變化如表3、4.

表3 二次相對效應(yīng)值前10位Table 3 Top 10 in binary relative evaluation

表4 二次相對績效排名后10位Table 4 Bottom 10 in binary relative evaluation

2.2.5 實(shí)證分析結(jié)果

由于上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)年限的限制，本文中無法看到更長時(shí)間段內(nèi)上市公司的績效變化.但從本文選取30只股票3年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的綜合處理結(jié)果來看:并購當(dāng)年與并購前一年相比業(yè)績平均水平有較大下降，且正值比率保持較低水平為0.433 3，這說明在2009年，這些公司大多出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題，業(yè)績較前年有大幅下降，因此采用并購重組的方式謀求生存;而并購后一年與并購當(dāng)年相比業(yè)績有較大的提高，且正值比率高達(dá)0.966 7，說明幾乎全部公司在并購后業(yè)績提高，大部分得到顯著挺高，企業(yè)的確通過并購重組的方式得到盤活.現(xiàn)舉例分析如下:

1)東菱糧油:2009年較2008年因子得分僅增加0.151 4，2008-2009年度二次相對績效排名倒數(shù)第4;而2010年較2009年因子得分增加多達(dá)1.734 4，2009-2010年度二次相對績效值排名第6，有大幅上升.

2)華映科技:2009年較2008年因子得分減少0.216 2，2008-2009年度二次相對績效排名倒數(shù)第1;而2010年較2009年因子得分增加多達(dá)1.794 1，2009-2010年度二次相對績效排名第5，有大幅上升.

3)華僑城A:2009年較2008年因子得分減少0.306 9，2008-2009年度二次相對績效排名倒數(shù)第10;而2010年較2009年因子得分增加多達(dá)1.854 8，2009-2010年度二次相對績效排名第7，有大幅上升.

4)魯信創(chuàng)投:2009年較2008年因子得分減少0.007 62，2008-2009年度二次相對績效排名倒數(shù)第3;而2010年較2009年因子得分增加 2多達(dá)2.974 6，2009-2010年度二次相對績效排名第 4，有大幅上升.

5)天壇生物:2009年較2008年因子得分減少0.218 8，2008-2009年度二次相對績效排名倒數(shù)第7;而2010年較2009年因子得分增加0.5533，2009-2010年度二次相對績效排名第20，有一定上升.

以上例子說明我國近年來對并購重組的審核日趨成熟，得到批準(zhǔn)大部分并購重組方案能夠真正地使上市公司的主觀能動性得到提高.

從表3可以發(fā)現(xiàn)位于2009-2010年二次相對績效評價(jià)值前10位的股票，它們所對應(yīng)的綜合得分差值全部為正，且差值越大排名越靠前;2008-2009年二次相對績效評價(jià)值前10位的股票，它們大多為正數(shù)(除了中材國際、恒源煤電和冀中能源)，不過它們在排序上缺乏規(guī)律，這可以理解為2009年大部分公司出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題，而問題的原因比較復(fù)雜，不能夠單純從綜合得分來評價(jià).后10名的情況與前10名類同.這些現(xiàn)象都說明企業(yè)管理者的主觀努力程度與企業(yè)績效正相關(guān)，企業(yè)管理者的主觀有效努力程度及素質(zhì)與能力對企業(yè)業(yè)績的影響是顯著的.這也是為什么現(xiàn)在呼吁提高企業(yè)管理者的素質(zhì)，進(jìn)行企業(yè)管理創(chuàng)新的原因.

3 結(jié)束語

本文對所選的30支股票進(jìn)行實(shí)證分析.首先運(yùn)用因子分析的方法對股票的6項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，計(jì)算出各股綜合得分，把它作為各企業(yè)績效的客觀評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，考察綜合得分差值的均值和正值比率，得出上市公司的并購從整體來看具有積極意義的結(jié)論;然后運(yùn)用二次相對效應(yīng)方法，將各股前一年的綜合得分作為參考指標(biāo)輸入，將各股該年的綜合得分作為當(dāng)前指數(shù)輸出，對得出的二次相對績效值結(jié)果進(jìn)行排名，實(shí)證分析表明當(dāng)前指數(shù)排名較參考指數(shù)排名有所提前的股票二次相對績效值排名靠前，主觀能動性突出的股票的綜合得分差值大都為正，并且大都符合隨著主觀能動性下降差值大小也下降的規(guī)律.

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