批發和零售貿易行業的市場有效性研究——基于事件研究法的分析

西南財經大學會計學院 張靜雅

1 有效市場假說的概念

法瑪(Fama,1965)第一次提出了有效市場假說的概念：“市場中存在著大量理性的、追求利益最大化的投資者，他們積極參與競爭，每一個人都試圖預測股票未來的市場價格并且重要信息容易獲得，這導致，單個股票的市場價格反映了已經發生和尚未發生、但市場預期會發生的事情。”即在證券市場中，價格完全可以反映可獲得的信息。

根據可獲得信息到達市場的事件和難易程度以及市場對信息的反應程度，我們可以把市場分成三類：

(1)弱勢有效市場(歷史信息)：在弱勢有效市場中，股票價格已經完全反映了股票的歷史信息，例如：股票的歷史價格，收益率和成交量。在弱勢有效的市場上，投資者不能依賴分析歷史信息來獲取超額收益。

(2)半強勢有效市場(公開信息)：在半強勢有效市場中，股票價格已經完全反映了所有的公開信息，例如：財務報告、紅利發放公告，機構盈利預測等。在半強勢有效市場中，投資者不能依賴已經公開發布的信息獲取超額收益。

(3)強勢有效市場(所有信息、甚至包括內幕信息)：在強勢有效市場中，股票價格已經完全反映了股票的所有信息，包括內幕信息(尚未公布，為內部人事所擁有且會影響股票價格)。在強勢有效的市場中，就連掌握內幕信息的投資者也不能因獨有信息而獲取超額收益。

在我國，自90年代中期以來，社會消費品零售總額增長率一直高于GDP增長率。批發和零售貿易行業在國民經濟中占著舉足輕重的地位。自2008年金融危機之后，我國經濟面臨一個更加急切的轉型，從以出口拉動經濟增長變為以通過增加內需來刺激經濟發展，而批發和零售行業占社會消費品的多數，其行業發展與國民經濟的健康發展息息相關，那么，本文將著重檢驗一下批發零售行業的市場有效性。

2 實證檢驗

2.1 樣本選擇、數據來源與窗口界定

本文考察的是發放現金股利的公告期間，股票市場異常報酬的存在性和正負性。筆者選取批發和零售貿易行業在滬深上市的所有A股上市公司(剔除ST股)作為研究樣本，搜集這些公司在2012年的紅利分配方案，經過篩選，剔出交易數據不全的公司，最后剩下26家公司的交易數據參與分析。股票日收益率以及批發和零售行業的日收益數據等分析數據均來自國泰君安(CSMAR)數據庫。我們把公司現金股利分配實施公告日作為事件日，即第0天。將公告發布前130個交易日(-130天)和前10個交易日(-10天)分別作為估計期的起始日和結束日，用這120天的數據來估計股票的期望報酬率。把事件日前10天(-10天)至后10天(+10天)定義為事件的窗口期，共計21天。

2.2 正常收益的計算模型

對個股正常收益的預估，基于市場模型研究。其中,事件研究中所用的模型為市場模型：

2.3 在事件窗口期內行業每日異常報酬率以及累計異常報酬的計算

2.3.1 事件窗口期，每日個股異常報酬的計算

其中，i表示第i家樣本公司(i=1,2,……,26),d為事件窗口內第d個交易日(d=-10,-9,-8,……,10)，為事件窗口內i公司在第d個交易日的實際收益為事件窗口內i公司在第d個交易日根據市場模型預測的預期收益為事件窗口內i公司在第d交易日的異常收益。

2.3.2 事件窗口行業每日異常報酬和累計異常報酬率的計算

3 實證結果及分析和假設檢驗

基于對數據的定義和模型的選擇來對26家上市公司進行數據處理分析，如圖1：

圖1

從圖中我們可以看到以下現象：(1)自股利發放日前兩天開始，即第-2天開始，累計超額收益率有一個明顯的上升過程,這說明在股利發放公告正式發布之前,已有小道消息流出,并且投資者對于內幕消息進行了正向反饋。還有部分投資者根據自己的預測來進行投機套利活動。(2)自股利公告發放當天，即第0天開始，累計超額收益有一個輕微回調，并在公告發布兩個工作日后尤為明顯。這說明，投資者對于內幕消息的反映過度，導致股票價格高于其價值，所以在公告正式發布之后，股票價格有所回落，累計超額收益率降低。(3)自股利發放公告后第4天開始，達到一種相對穩定的狀態。

那么我們針對股利發放日后，即第0天以后的累計超額收益進行顯著性檢驗。設虛擬假設：CAR=0；備擇假設：CAR≠0，檢驗結果為p=0.0000〈0.05,在5%的置信區間內拒絕原假設，支持備擇假設〉即表明，在股利發放公告公布之后，股票的超額收益率水平顯著不等于0，股利發放對股票價格起到一個正效應，投資者可以通過公開信息獲取超額收益。但是從反應時間和程度上來看，累計超額收益的獲取幅度一直在小幅度波動，這說明投資者對于信息的反應是相對緩慢的，投資者基于股利發放信息進行的投資調整幅度較小。

基于上述描述分析，筆者對于批發和零售貿易行業的市場有效性定位為尚未達到半強勢有效，行業股票價格對公開信息的反映比較緩慢，并且行業中存在著通過內幕信息進行套利活動的現象。

4 結論和啟示

本文運用事件研究法，通過對2012年度有現金股利分配的批發和零售貿易行業在滬深兩市A股上市公司的股票進行分析，以公告日前后十天為窗口期，對批發和零售貿易行業的市場有效性進行實證檢驗。通過分析，本文認為我國的批發和零售行業的市場有效性尚未達到半強勢有效狀態，市場對于批發和零售行業的公開信息反映不足。基于此，我們可以得到以下啟示：

(1)投資者投機套利行為。在批發零售行業，仍存在著通過內幕信息來進行投機套利行為，并且，對于小道消息的反應過度樂觀，反映過度，影響了股市的穩定性和股價的真實性。

(2)行業信息渠道不暢通。一方面，在我國的證券市場上，信息的披露和信息的流通并不是很暢通。第二方面，證券市場上的投資主體個人投資者獲取信息的渠道不夠多樣化，同時受制于時間、能力的限制。信息的獲取相對滯后并且對信息做出反映也不是很及時。

(3)批發零售行業的關注度較低，信心不足。受宏觀經濟整體下行的影響，各類消費品的需求增速受阻，消費者信心指數有所回落。受制于公關經濟的影響，批發零售行業的發展也舉步維艱。投資者對于這一行業的關注度不高，信心不足，導致超額收益率水平一直比較低。

(4)批發零售行業的信息披露制度需加強監管。金融危機后，政府對于金融機構的監管不斷加強，信息披露制度不斷完善。但是從數據來看，政府部門仍需對信息披露加強監管，控制過度的投機套利，內幕交易行為，維護中小投資者的利益。

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