歐洲主權債務危機帶給“中國式主權債務”的思考

■ 金文莉 中南財經政法大學武漢學院

歐洲主權債務危機帶給“中國式主權債務”的思考

■ 金文莉 中南財經政法大學武漢學院

主權債務是指一個國家以自己的主權為擔保向國際貨幣基金組織、世界銀行或者其他國家借來的債務，因為是以主權為擔保，所以主要體現為政府負債。而當一個國家政府不愿意或者無力繼續履行債務職責，也就是政府負債總額接近或超過國內生產總值，國際收支逆差比重升高，政府赤字居高不下時，就可能引發主權債務危機，甚至導致政府破產。

一般而言，國際上對主權信用風險采用六個評價指標：一是財政赤字率，即赤字占GDP比重，一般以不超過3%為警戒線；二是債務負擔率，負債余額占GDP比重，一般以不超過60%為警戒線；三是經常項目赤字占GDP比重，一般以不超過8%為警戒線；四是由利率水平和經濟增長率決定的未來債務負擔和償付能力；五是財政債務依存（當年國債發行額/當年財政支出與當年到期債務還本付息之和），一般以不超過30%為警戒線；六是國債償還率（當年國債還本付息/當年財政支出），一般以不超過10%為警戒線。這其中分別反映財政可持續能力、債務規模、債務融資能力的財政赤字率、債務負擔率和經常項目赤字占GDP比重這3項指標最為重要。如果這些指標急劇惡化，發生主權債務危機的風險就非常大。

一、歐洲主權債務危機演變過程

2007年7月的美國次貸危機直接導致全球許多相關金融機構破產、投資基金關閉、股市劇烈下滑，伴隨著全球金融市場的全面緊縮，危機也很快由美國迅速波及世界其他國家。歐洲國家的主權債務危機首先在冰島爆發，接著是愛爾蘭，進而陸續蔓延到地中海沿岸的希臘、西班牙、葡萄牙和意大利。到2009年12月，當以上四國相繼公布的財政赤字和公共債務占GDP的比率遠遠高于歐盟《馬斯特利赫特條約》和《穩定與增長公約》所規定的3%和60%的上限時，歐元區國家主權債務危機全面爆發。

冰島受美國次貸危機影響，外債規模超過1383億美元，而其國內生產總值僅為193.7億美元，以冰島大約32萬人口計算，這大致相當于包括兒童在內的每名冰島公民身負43萬美元債務。冰島國內三大銀行由于資不抵債，被迫由政府接管，銀行的債務也就升級為主權債務，國家長期主權信用被全球三大評級公司降低至“垃圾級”，至此冰島瀕臨“破產”。

希臘政府在2009年11月對外宣布其財政赤字與GDP之比高達13.7%，對即將到期的200億歐元國債可能無法實現再融資；12月惠譽評級機構將希臘主權信用評級由“A－”降為“BBB+”。投資者由于擔心政府對總額為3000億美元到4000億美元的國債無力償還，開始大規模拋售國債，希臘主權債務危機全面爆發，并且至今繼續惡化。

西班牙、葡萄牙、意大利、愛爾蘭四國占歐盟GDP總量的37%左右，在2008年底四國財政赤字占GDP的比值從平均不足4%飆升至9%，公共債務占GDP的比值從平均65%上升至90%；在2009年12月主權信用被遭受置疑，信用評級從“穩定”下調至“負面”。

愛爾蘭2010年和2011年的政府財政赤字占GDP比值接近15%，國家銀行的壞賬損失比例更是高達32%，公共債務占GDP比值從2010年的95%上升至2011年的96%。標準普爾評級機構將愛爾蘭的長期主權信用從“AA－”下調至“A”。

東歐國家由于國內經濟體制轉軌的需要，負債水平一直較高，在美國次貸危機的沖擊下，政府財政赤字進一步擴大。穆迪評級機構在2009年就降低了烏克蘭的評級，后來又有匈亞利、羅馬利亞等國降低了評級，東歐國家的事實上也存在主權債務問題。

按歐盟《馬斯特利赫特條約》和《穩定與增長公約》規定：歐元區成員國必須將赤字控制在GDP的3%以下，負債余額占GDP比重一般以不超過60%為警戒線。從表1和表2可以清楚地看出，正是在2008年遭受金融危機之后，無論此前其財政狀況如何，歐元區五國的政府債務都嚴重超出了GDP的60%的參考“警戒線”，政府赤字都超過、甚至遠超過GDP的3%的參考“警戒線”。

表1 2006～2011年歐元區五國債務占GDP比例（單位：%）

表2 2006～2011年歐元區五國政府赤字占GDP比例（單位：%）

二、歐洲主權債務危機形成機理及其原因分析

從上面歐洲主權債務危機演變過程來看，其最直接的表象就是各國的財政赤字、公共債務占GDP的比值均超過歐盟《馬斯特利赫特條約》和《穩定與增長公約》規定的3%和60%水平。而歐洲主權債務危機發生的實質在于政府負債規模遠遠超過其財政負擔能力與調控能力，從而引發赤字節節攀高、債臺高筑的惡性循環，進而深刻影響國家經濟復蘇和深入發展。

（一）主權債務危機形成機理

宏觀經濟學認為政府行為是促進市場有效運轉和經濟平穩運行所不可缺少的因素，凱恩斯主義的政府行為所包含的假設條件就是政府行為正確且有效，認為政府應通過財政政策和貨幣政策來刺激消費需求和投資需求，在消費方面，政府可以采用稅收、利率、收入分配等手段對消費傾向施加導向性的影響，提高消費傾向；在投資方面，凱恩斯主張，國家一方面采取措施刺激私人投資的積極性，另一方面由國家直接組織投資，通過對消費需求和投資需求的雙管齊下的導向性刺激，以實現整個社會接近充分就業。而且，凱恩斯還主張赤字財政政策，他認為政府擴大支出時，不應增加政府收入，而應采取舉債支出的辦法，舉債支出可以使社會致富。在凱恩斯看來，擴大政府的上述職能是避免危機的唯一切實可行的辦法。

從上世紀80年代以來，資本主義國家經濟快速發展，已由國家壟斷資本主義階段進入國際金融資本主義階段，資本的增值方式也通過傳統的貨幣——商品——貨幣的方式轉變為以貨幣——貨幣的方式來實現資本家財富的快速增長，財富和價值的增長越來越偏離實體經濟，經濟體系日益趨于非理性化，經濟泡沫越來越大，一旦泡沫破裂，就會引發大規模的金融危機，2007年7月發生在美國的“次貸危機”就是這樣。當金融危機出現時，各國政府為了避免金融上層建筑的崩潰，被迫介入，投放大量的資金以挽救脆弱的金融體系，最終就會造成政府債務不斷的增長。

政府職能與作用的發揮必然需要財力的大力支持，政府大量投入資金，財政收入就會陷入捉襟見肘的困境。從上世紀80年代南美、1998年俄羅斯、2001年阿根廷和2008年歐洲各國發生的主權債務危機來看，財政赤字已經成為世界各國政府抵御金融危機、擴大內需的重要手段，在全球金融市場出現顯著的流動性失衡與經濟衰退時，市場越來越把應對危機的期望寄托在政府身上，期望政府的注資能夠有效地穩定金融市場和擴大國內需求，以刺激經濟復蘇和快速增長，這就必然加重了政府的負擔，形成經濟危機——政府干預——財政赤字——經濟危機的惡性循環，最終導致主權債務危機的發生。

（二）歐洲主權債務危機形成原因分析

1.美國金融海嘯直接導致歐洲各國經濟重創。美國作為全球經濟的霸主，2007年7月的一場次貸危機引發了全球金融海嘯。在此大背景下，全球經濟衰退，各國為防止美國金融危機的蔓延、振興本國經濟，紛紛采取經濟刺激舉措，因而扭曲了資源配置，加上財政收入銳減，財政赤字和政府債務水平普遍大幅上揚，成為美國次貸危機的延續。政府的刺激計劃其實質就是各國政府借新債還舊債，以債治債，借債投資。表面上使得經濟回暖，但是并未解決其核心問題，反而造成財政赤字攀升，同時政府的過分干預使得資源配置不合理的局面最終以債務危機的形式表現出來。政府的舉動激發了全國大罷工，不僅使得原本就不足的民眾信心更加銳減，還進一步影響了社會穩定，形成惡性循環，加劇了危機的產生。

2.歐洲各國經濟發展不平衡，產業結構存在缺陷。歐盟各個國家經濟差距較大，區域間發展極不平衡。德國、意大利、法國等經濟較為發達，他們利用地區意識和價值優勢，享受著統一貨幣政策帶來的好處；而希臘、愛爾蘭等經濟較為落后，資源配置不合理及配置效率低下，使之受美國次貸危機影響較大。希臘、西班牙、愛爾蘭等國進入工業化時間較短，受自然資源的限制，整體結構不合理，經濟結構單一：希臘以旅游、造船業為主，西班牙以房地產、旅游業為主，愛爾蘭以農業為主，他們對工業品進口依賴度較大，對外出口基本被德國、法國壟斷，出口缺少附加值較高的技術密集型產品。自美國次貸危機以來，投資者對歐美等國的信心普遍下降，相反的，由于新興市場國家有著良好的產業基礎，加上廉價的勞動力成本、土地成本及優厚的稅收政策等吸引了大批投資者，再加上歐元升值也打擊了其出口，導致貿易赤字逐年擴大。以希臘為例，希臘的經濟基礎主要是以海運、旅游等外需型產業作為自己的支柱產業，這些產業都具有較高的周期性。隨著全球制造業不斷向新興市場轉移，歐洲制造業不斷失去自己在世界經濟中的份額，希臘海運市場急劇萎縮，航運業2009年的年收入下降了27.6%，旅游收入快速下滑。2009年赴希臘旅游的美國游客減少了24.2%，同時歐盟成員國進入希臘的游客也銳減了19.3%，來自兩地的旅游業收入分別減少16.2%和14%。這些支柱產業的萎縮直接導致了希臘財政收入銳減。

3.高福利，加之人口老齡化，財政支出負擔過重。歐洲一向以高福利聞名于世，包括高工資、高津貼、高補助等。較高的福利待遇導致了社會勞動效率低下，使得政府支出過大，加重了政府負擔，進而導致了經濟發展速度緩慢。美國次貸危機以后，歐洲各國的產業競爭力顯著削弱，政府為維持國民福利，避免引起公憤，一般都通過增加赤字或負債解決問題，這為危機的爆發留下了諸多隱患。加之人口老齡化問題日益突出，導致政府財政赤字不斷增大、政府債務日益加大，已經達到足夠引發危機的程度了。

4.各自為政的財政政策，單一的貨幣政策，缺乏有效地風險管理機制。歐元區是目前世界上區域貨幣合作的最高形式，歐元區的統一貨幣具有降低成本、增加貿易便利性、促進區域經濟一體化的優勢。雖然歐元區的貨幣政策是統一的，掌握在歐洲中央銀行手中，但是伴隨而來的則是各歐元國放棄了貨幣政策的獨立性和自主性，其財政政策取決于各國政府。統一的貨幣政策與分散的財政政策，是歐盟統一貨幣制度的內在矛盾。歐洲中央銀行以保持價格穩定為首要任務，這就意味著，聯盟內的各國無論本國經濟發展如何，必須以穩定物價作為核心目標。這種歐元區各成員國的實行同一貨幣制度即統一的貨幣政策，卻沒有統一的財政政策的狀況，于是就形成了政策的錯配。國家對宏觀經濟運行調控的兩大重要手段是財政政策與貨幣政策，在遭受外來沖擊時，對于完全喪失獨立貨幣政策的歐元區國家，就無法通過貨幣貶值、降息等貨幣政策手段來刺激經濟，而只能通過財政政策即擴大財政支出、增加預算赤字來促進經濟增長、應對危機。另外，由于統一的貨幣政策，當其中任何一個國家出現債務危機，必定會由于金融傳染效應而使整個歐元區都面臨困境。風險管理應做到預防為主、治理為輔，而不是在風險發生后才進行事后彌補。所以當危機爆發后，雖然各成員國都拿出了救市計劃，但為時已晚，收效極低。

三、歐洲主權債務危機對“中國式主權債務”的啟發

（一）“中國式主權債務”的現狀及其風險

“中國式主權債務”主要表現為地方政府債務，包括地方債券和地方投融資平臺債務。中國在2008年為了緩解美國次貸危機對中國經濟造成的影響，實施了4萬億元人民幣的投資計劃，同時允許地方政府發行債券來籌集資金。2011年6月國家審計署發布第35號公告顯示，截至2010年底，全國地方政府性債務余額107174.91億元；2010年底，有78個市級和99個縣級政府負有償還責任債務的債務率高于100%，分別占兩級政府總數的19.9%和3.56%，各類政府融資平臺企業達8000多家，涉及項目3000多個，截至2010年5月底，所有地方融資平臺貸款余額已超6萬億元，在GDP中占比接近20%。雖然我國目前整體債務和財政赤字遠低于國際公認的風險臨界點，2009年財政赤字占GDP的比重低于3%，總體債務水平低于GDP的20%。但是，由于地方債務大部分投向了基礎設施建設，目前到期的貸款基本上都無法歸還，再加上地方債務的償還對土地出讓收入的依賴較大，隨著我國房地產調控的日益深入，加上目前房價下跌，地價已經不保，以往依靠推動土地價格上漲和房地產泡沫形成的“土地財政”模式將可能難以為繼，這意味著未來地方政府用于償債的資金來源面臨萎縮的較大風險，即預期中的地方政府償債能力將大幅下降。一旦地方政府無法償還債務，由地方政府債務違約行為導致的“中國式主權債務危機”便會發生，最后不得不由中央財政和中央銀行兜底埋單。由于這些債務多來自于銀行貸款，因而地方政府的違約行為也將導致銀行乃至整個金融體系產生流動性風險。這樣，地方財政風險會傳遞為中央財政風險和金融體系風險。

（二）防范“中國式主權債務”演變為危機的對策

1.加強地方政府債務管理，負債與收入匹配，不能過度負債。歐洲主權債務危機殷鑒不遠，已經給我們敲響了警鐘。所以要防范中國主權債務危機的發生，首先必須加強對地方政府債務的控制。要從法律上賦予地方政府適度負債的必要性和合法性，明確規定地方政府負債的最高限額，并適時根據宏觀經濟形勢的變化與突發性事件做出恰當的調整。同時各級地方政府也必須嚴格控制自身的負債規模，負債要與收入相匹配，必須依照預算法平衡預算，認真做好各級債務的測算和償債平衡工作，要對銀行及其他金融機構的呆賬和壞賬進行及時清查，從財政和金融兩方面切實做好債務風險的防范工作。用融資平臺的方式避開法律的監管是短視行為，將增加長期經濟運行的系統性風險。地方政府要建立風險監測預警機制，對現實存在的債務規模與風險要及時進行識別、定性與定量分析，風險監控系統或部門依據確定的負債規模與風險控制標準，對出現問題的部門與機構發出警告，追尋引發的原因并提出相應的糾正與化解措施，實現地方政府可持續融資的同時保證債務風險最小化。

2.改變現有的出口戰略，切實提高國內消費水平。中國經濟是以出口為主，GDP總額的30%以上來自于外需貢獻，所得收入的70%以上是以美元形式進入中央銀行成為國家外匯儲備。一旦國外市場發生變化或者美元資產貶值，都將對我國經濟增長和外匯儲備水平產生巨大的影響。所以中國要改變目前這種外向型經濟狀況，一方面要改變現有的出口戰略，將主要出口國由歐美國家逐步轉向亞洲國家及世界其他新興市場，出口產品應以目前的初級產品、勞動密集型逐漸向附加值高的出口產品轉變，通過區域之間的產業轉移和傳遞，實現中西部地區的崛起，進而帶動整個經濟結構的調整和國家的發展。另一方面，要改變傳統的經濟增長模式，擴大內需，降低稅收水平，提高居民收入，改變現有分配模式，讓大眾真正分享經濟繁榮帶來的成果，做到“藏富于民”。同時，鼓勵民營經濟以內需消費為導向，從根本上拉動內需，這樣中國經濟增長的內在動力才能不“受制于人”，在國際金融沖擊中保持相對的獨立性。

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