加快金融創新步伐服務實體經濟發展——有效價值流動是國際金融發展與合作的基礎

丁化美 南云僧 李妍 （天津金融資產交易所 天津金融資產登記結算公司，天津 300201）

2009年起發端于美國、快速在全球蔓延的次貸危機以及現在正在發生的歐洲主權債務危機，都在不斷提醒人們關注金融危機，關注由金融創新帶來的風險。但是從金融發展歷程來看，美國、歐洲發生的危機是由于創新過度引發的。與之相比，以中國為代表的發展中國家，實體經濟的快速發展積累了大量的金融需求，但也存在著嚴重的金融創新不足。我們在警醒創新所帶來風險的同時，更應該落實今年1月金融工作會議提出的“創新與監管相協調的發展理念”，關注廣大中小企業的融資需求。相比于2011年金融機構業績的喜獲豐收，實體經濟特別是中小企業的發展舉步維艱，僅依靠傳統的銀行融資無法充分滿足中小企業的資金需求。因此，應該鼓勵創新，尤其是基于有效價值流動的金融創新，解決大量中小企業的融資困境，加快服務實體經濟的發展。

1 經濟金融化是當代國際經濟發展的重要特征

經濟全球化主要指生產要素在全球范圍內的廣泛流動，進而在全球范圍內實現資源優化配置的過程。伴隨著經濟全球化的過程，逐步形成了一種經濟制度，發達經濟體依靠其強大的經濟實力和金融實力，通過跨國公司這種經濟組織形式在全球范圍內調整產業結構，發展中國家則被動地成為原材料及初級制成品的產地，以及國際游資的攻擊地。經濟全球化的主要表現形式有：生產全球化、金融全球化、科技全球化以及基于上述三者之上的投資全球化、貿易全球化等。這幾種表現形式相互作用，共同推進經濟全球化的發展。

其中，金融全球化的進程尤其引人矚目。發達經濟體利用自身優勢建立金融規則，進而通過創新金融工具帶來資本在全球范圍的快速流動。據有關數據顯示，近年來國際資本流動的總額已經遠遠超過產品和貿易的流動額。據IMF統計，1987-2010年全球GDP平均增長速度為3.8%～3.9%左右，全球貿易的增長速度平均6.2%左右，而國際資本流動總額年增長率為13.96%，2011年全年國際資本流動總額達4.4萬億美元。由此可見，在過去20多年的時間里，貿易是生產增長速度的2倍，資金流是貿易流、物流的2倍，是生產增長速度的4倍。

由此看來，經濟金融化已經成為當代國際金融發展的重要特征。在經濟全球化的推動下，國際資本尤其是金融資本在全球范圍內的快速流動，對世界各國GDP增長具有極大地促進作用，但同時也帶來了兩個問題。一方面，發達國家在將技術和資金運用到發展中國家產業升級的同時，通過將金融全球化規則和創新金融工具運用到發展中國家，實現資金回籠。另一方面，占國際資本市場80%的發達經濟體，其所創造的實體經濟規模正逐步萎縮，而以中國為代表的發展中國家正用工人所創造的價值去交換發達經濟體利用金融創新帶來的流動性，這種發達經濟體用資本運作交換發展中國家實體經濟中有效價值的做法，是一種不平等的國際金融合作，形成了“剪刀差”。這是經濟發展到新階段，發達經濟體對發展中國家實體經濟的一種剝削。

以美國2008年的金融危機和尚未走出陰霾的歐洲主權債務危機為例，兩者都是過度金融創新導致的經濟泡沫。危機蔓延之快對全力發展實體經濟的國家而言是一種災難，其創造的價值由于股市的崩盤及債權的降級而迅速蒸發，過度的金融創新導致了金融與實體經濟的脫離，由此引發的泡沫經濟最終由發展中國家來買單。這在一定程度上說明由發達經濟體建立的全球金融秩序沒有充分考慮發展中國家的利益保障，不利于各國間的長期合作。發展中國家通過這樣的遭遇應該清楚意識到，在由發達國家主導制定的金融全球化規則過程中，金融發展和金融創新的不足正是導致其處于被動地位的主因。發展中國家要想重塑國際金融秩序，當務之急是立足經濟全球化格局，倡導通過有效價值流動來實現全球金融的合作和發展。所謂有效價值流動是指各國資本流動必須與所依托的經濟實力相吻合，發展中國家要加速金融創新，發達國家則要通過加強金融監管整頓過度金融創新。

2 發達國家與發展中國家經濟金融化程度形成巨大落差

目前，發達國家與發展中國家的經濟金融化程度已經行成了巨大落差，研究這種落差效應有助于從另外一個層面研究金融在經濟發展中的作用，更加深刻的理解金融創新對發展中國家的作用，有助于更清楚地理解金融化程度對國際金融合作的作用。

上世紀60年代至今，西方發達國家金融業不斷超越傳統的經營方式和管理模式，在金融工具、金融機構、金融產品、金融服務技術、金融市場等各個方面進行了大量創新，創造了“歐洲美元、銀行商業票據、可轉讓提款通知書賬戶（NOW）、自動轉換儲蓄賬戶（ATS）和隔日回購協定”貨幣市場互助基金（MMMF）等上千種形式的金融創新產品，最大限度地刺激了資本的流動性。美國作為世界第一大經濟體，在這方面更是具有代表性，其經濟金融化水平已達到相當的高度，無論是在保證流動性的制度設計還是在技術支持方面都遠遠超過了發展中國家。以中國和美國為樣本進行經濟金融化程度的比較。

2.1 中美兩國的GDP與股市價值比較。

圖1 中國與美國股票市值與GDP比重

如圖1所示，可以看出美國股市創造的價值遠遠高于該國的GDP，股市作為重要的創造流動性的市場，幫助美國社會將大量的未來財富變為今天的流動性，促使美國經濟迅速發展。而中國的股市，其對資本和流動性的放大功能還有待提升。

中國股市發展于90年代初，是中國金融市場重要的組成部分，其成立和不斷完善為中國國有企業轉型提供了條件，為中國企業直接融資提供場所，為中國個人投資者提供除銀行存款外的新的保值增值投資品種。隨著中小板和創業板的陸續設立，中國股票市場不再只是國有經濟的融資平臺，也成為其他經濟體創造財富的途徑。但是，與中國的銀行體系類似，相對于大多數企業的融資需求，股市對于中小企業提供融資的渠道仍顯狹窄，對實體經濟的促進作用仍有待深入挖掘。由于目前中國資本項目未全面開放，中國投資者投資國外資本市場的機會不多，隨著人民幣國際化趨勢的加快，以及未來國際板市場的開展，中國資本市場將面臨全球流動性的沖擊。

2.2 中美兩國的債券市場比較。

截至2011年11月底，中國債務資本市場（除央票外）年度發行規模超過6萬億元，已超過2010年全年發行量。其中，非金融企業發行的債券規模超過2萬億元。與此同時，中小企業集合票據、集合債券、區域集優直接債券融資模式等針對中小企業融資難問題的債務融資工具和融資模式近年來也相繼推出。以中小企業集合票據為例，截至2011年11月底，僅推出兩年時間，即有210家中小企業發行了超過136億元集合票據。

“十二五”規劃綱要明確提出，要“加快多層次資本市場體系建設，顯著提高直接融資比重，積極發展債券市場。”截至今年11月底，中國債券市場債券托管量達21萬億元人民幣。根據國際清算銀行（BIS）統計，我國債券市場存量規模排名已躍居世界第四位、亞洲第二位。但是，與成熟金融市場相比，中國的債券市場仍有很大發展空間。中國債券存量占GDP的比重僅為52%，英德等國這一比例均超過70%，美國高達170%。（見圖2、3）。

圖2 中國債券余額與GDP比重

圖3 美國、日本、德國的負債水平及與GDP比重

中國早期債券市場由于受行政干預較大，市場投資主體定位不清等導致市場發展緩慢，與企業過分依賴間接融資相比，債券融資并沒有形成企業融資的主要模式，也影響了中國資本市場的流動性創造功能。

2.3 中美兩國家庭資產構成比較。

中美資本市場發展的成熟度不同，導致兩國民間資本能夠投資的渠道也不盡相同。美國資本市場發展成熟，投資品種多樣，能夠充分滿足投資者的投資需求。但由于過度證券化導致的經濟泡沫也證明了美國的金融業在促進經濟發展的同時，存在巨大風險。房利美和房地美的金融資產是實物資產的32倍，美國通過創新金融產品把現有的可以賣的、未來可能有的資產全都賣給全世界，金融創新也給美國家庭財富帶來了巨大的增值空間，當然現在他們和全世界的家庭不得不為金融危機買單。

圖4 美國家庭資產構成

從圖4美國家庭資產構成來看，保險類產品和股票類資產所占比重較大，說明美國居民投資資本市場占其家庭收入比重較大，發達國家資本市場的多層次性和產品多樣化滿足了居民的投資需求。美國個人資產杠桿率高達600%，美國的各類金融衍生品為美國經濟的發展帶來了巨大的動力，積聚了大量財富，為投資者帶來豐厚的回報，盡管過度創新和監管不力引發了次貸危機，形成全球的金融危機，但是金融創新對整個經濟發展的推動力是毋庸置疑的。

中國的資本市場發展歷史只有二十年，投資工具種類相對較少，中國家庭在享受改革開放后的資本積累后，大多數選擇銀行存款模式來持有資產（如圖5所示）。這種方式不利于資金在供求雙方之間的轉移。近一兩年來，民間資本脫離監管進行民間借貸的行為不斷見諸報道，充分說明中國的金融產品無法滿足居民的投資需求，中國的創新發展之路依然漫長。

圖5 中國家庭資產構成

當前，我國金融創新的產品還非常少，個人資產信用尚未真正啟動，據有關部門統計，個人資產杠桿率僅為20%，與美國相差30倍。個人及家庭所持有的金融產品中存款占有很大比例，這對于家庭財富保值增值不是最優的選擇。與美國不同，我國的金融系統是銀行主導型的金融系統，家庭持有的通貨和存款占家庭金融資產總額的比例高達80%以上，存款比重更是高達70%以上，家庭金融資產的風險主要集中于銀行。因此，對于我國而言，防范銀行系統的風險尤為重要。

3 堅持金融產品與金融市場創新是促進有效價值流動的基礎

金融創新的力量在過去數百年的發達經濟體經濟發展過程中表現的淋漓盡致。美國國債產品的創新，極大地刺激了美國經濟三十年持續發展，使美元成為國際貨幣市場上真正的霸主；美國次貸資產支持的證券化產品，在全世界交易市場流轉，讓80%的美國人通過向全世界集資住上了大房子；歐盟各經濟體通過發債讓國內居民保持較高的生活水平。但是近期次貸危機和歐洲主權債務危機的爆發充分說明：沒有實體經濟的有效支撐，通過金融工具創造的價值都不是有效價值，而是充滿泡沫的虛擬價值，以這種價值為基礎的金融產品交換，會給經濟持續健康發展帶來巨大隱患。

相比西方發達國家蓬勃發展的金融創新，我國的金融創新還處于起步階段，存在較多的問題，比如金融創新主體缺位，創新的內在動力不足；金融市場結構不合理；金融創新缺乏適宜的制度環境，即使在有限的金融創新中，各領域進展也不均衡，金融工具、產品、服務的創新步履緩慢；國際上已被大量應用的債券類、資產管理類、表外業務創新工具在國內尚未得到合理應用；在資產類業務中，真正能夠保證受益、轉移風險的金融創新寥寥無幾。

顯然，金融創新的不平衡性和行政主導降低了金融資源的效率，削弱了中國金融機構的創新競爭力。在看到問題的同時也應該注意到，問題的存在說明未來有很大的發展空間和機遇，隨著中國經濟又好又快發展，在人民幣通向國際貨幣的路途上，中國必然會越來越多地參與世界資本市場，金融創新水平將是保證中國在金融全球化規則制定過程中占據有力地位的重要支撐。這其中真正的金融創新應該集中體現在提高資產的流動性上。

交易所作為市場發育到一定階段的結果和市場發達的標志，能夠有力地推動金融創新進程。它更強調規則在交易過程中的作用，通過規則統一市場，擴大市場邊界，降低交易成本，促使交易在更為廣泛地范圍內更順暢地進行。期貨交易所的誕生和發展很好的詮釋了其通過產品和市場創新推動金融創新的能力。

天津金融資產交易所作為中國重要的金融基礎建設，符合了多層次資本市場建設以及金融產品創新、市場創新的趨勢，其核心目標就是為資產的流動性提供一個公開市場平臺。它倡導“公信力即生產力”、“交易創造價值”的品牌理念，一方面，通過在規則制定、系統開發、項目掛牌、客戶服務、組織機構、結算服務等方面的“六統一、六覆蓋”，建成了一個以公開、透明為特征的全國性金融資產流轉的大市場；另一方面，通過持續的創新金融產品研發，以產品為龍頭，盤活資產的流動性，引領市場發展。天津金融資產交易所目前已經具備了促進有效價值流動的各項基礎功能，愿與社會各界機構加強合作，充分發揮濱海新區全國金融改革創新前沿的政策優勢，共同致力于中國金融市場的創新與完善，為中國經濟實現又好又快發展做出應有的貢獻。