中國漸進式改革中民營企業融資困境研究

陶雪飛

1 中國漸進式改革及民營企業的發展

1.1 中國漸進式改革發展戰略

從1978年中國實施改革開放以來，中國經濟一直以保持9%以上的驚人增長速度。以包產到戶為特色的農村經濟改革、貿易和投資領域的對外開放、各種市場化的價格改革以及以建立激勵機制為目標的國有企業改革等很多因素都對中國經濟的快速增長起到了非常重要的作用。關于中國經濟轉軌成功的原因，學術界對此做了許多有益的探索和爭論，大部分傾向于中國采取的是“漸進式”改革的路徑。這是緣于任何一項實質性的改革都會牽扯到各方既得利益集團，而政府的目標是為維持社會的穩定，保持國家長治久安，這就需要在局部調整的基礎上慢慢達到改革的目的。故其最顯著的特征，就是先發展“新體制”，然后隨著經濟結構的改變，逐步改革舊體制[1]。

伴隨著中國“漸進式”改革，中國既有的經濟體制改革呈現出一個居主導地位的大規模國有部門和一個迅速成長的非國有部門并存的局面，同時促進了以國有企業主導的計劃經濟向民營企業為龍頭的市場經濟的迅速轉型。而從金融原因分析中國“漸進式”改革成功的原因在很大程度上是由于：國有銀行的信貸壟斷地位給國有經濟提供低成本的信貸融資，從而加快經濟體制轉軌與經濟發展。張軍（2006）[2]用配額約束理論對體制內增長的漸進改革意義做了深入研究，認為由于強有力的集權政府保障國有部門內部的計劃配額得以強制執行，從而非國有部門無法靠體制內的“供給流失”獲得發展。王小魯（2000）[3]認為，改革期間由儲蓄率提高引起的國內投資增長加速，20世紀90年代以來外資投入大量增加對經濟增長的加速起了重要作用。Lardy（1998）[4]認為，中國經濟增長很大程度上是信貸擴張（這些信貸資金主要流向了國有企業），以及勞動力從低生產力的農村向鄉鎮工業轉移的一個結果。同時，中國的對外開放政策導致了出口的迅速擴張，促進了經濟增長，但是大部分的貿易增長是來自非國有企業[5]。

中國漸進式改革成功地實現了對金融的控制，在很大程度上保證了經濟和社會的穩定，為中國總體經濟體制發展目標的實現奠定了基礎。但是，隨著我國經濟的快速發展以及金融資源的積累，金融發展越來越不適應于現有的經濟體制，對金融服務的需求已經越來越多地由非國有經濟產生，而2009年全部金融機構短期貸款項目中鄉鎮企業、三資企業、私營及個體企業短期貸款比重僅占12.49%左右。由于從2010年起，短期貸款的統計分類有所變化，故不能連續地獲得相關資料。但根據人民銀行的《2011年金融機構貸款投向統計報告顯示》，2011年中小企業貸款額為21.77萬億元，占全部貸款額的比重為39.73%。從這里也可以看出，目前民營企業在融資這塊，并沒有與其在國民經濟中所起的作用相匹配。

1.2 金融體制改革滯后于民營企業的發展

1992年鄧小平南方談話以后，中國經濟改革進入了一個新階段，中國私有經濟得獲得了極大的解放，并在各個層面都獲得了巨大地發展。根據全國工商聯發布的《2011～2012年中國民營經濟分析報告》顯示，全國登記注冊的私營企業已超過900萬家，注冊資金總額近25萬億元；個體工商戶超過3600萬戶，注冊資金總額超過1.5萬億元；截至2011年9月，全國私營企業提供新增就業崗位800多萬個。民營企業在推動經濟發展、擴大社會就業、改善民生、維護社會穩定、推動技術創新等方面發揮著舉足輕重的作用，已成為國民經濟的重要組成部分和經濟增長的主要動力。

從1979年進行的銀行體制改革，在一定程度上破除了過去計劃經濟體制下銀行壟斷的局面，目前基本形成了以四大國有商業銀行為主體，各種商業性和政策性銀行為輔的競爭格局。雖然同期民營企業的經濟地位也獲得到大幅度的上升，但民營企業的融資困境始終沒有得到較好地解決。從1990到2008年我國金融機構存貸增長率與個體私營產值增長率可以看出（見圖1），1992年以來，我國個體私營企業產值增長率遠遠高于金融機構存貸增長率，在一定程度上也說明我國金融發展滯后于民營企業發展。到2001年以后的幾年內，我國民營企業的增長率基于與金融機構存貸增長率同步，但這并不說明民營企業的融資問題很到了很好的解決，而是與1999年以來采取的鼓勵對擴大對中小企業的貸款政策有關。受2008年全球金融危機的影響，各大銀行惜貸現象嚴重，從而在資金鏈條上給民營企業的發展造成了重大影響。

圖1 1990～2008年我國金融機構存貸增長率與個體私營產值增長率比較（單位：%）

從理論上講，任何一個企業的成長在很大程度上要依靠原始的資本積累和其融資能力，而企業的融資手段和能力取決于它與借貸市場的貼近度。關于我國民營企業的融資難問題，許多學者作了多方面的研究，并提供了多方面的解決措施。林毅夫、李永軍（2001）[6]認為不同的金融機構給不同規模的企業提供金融服務的成本和效率是不一樣的，因此應大力發展和完善中小金融機構是解決我國中小企業融資難問題的根本出路。白重恩、路江涌等（2005）[7]認為應通過大力發展非國有金融機構，增強金融機構間的信息交流，建立良好的信用體系，緩解資金借貸方之間的信息不對稱問題，可以改善私營經濟外部融資環境，促進私營經濟健康發展。袁增霆、蔡真等（2010）[8]的研究則認為，中小企業融資難問題的關鍵在于金融結構導致的大企業對小企業的擠出效應，由此導致的小企業融資難。

上述這些學者所做的研究對于分析民營企業融資困境，具有很好地借鑒作用。特別是在2008年以來全球金融危機及2010年的高利貸頻發的嚴峻形勢下要更好地解決我國民營企業的貸款難問題，這就必須從中國漸進式改革的大背景下出發考慮，從而能更好地解決民營企業的融資難問題，進而推動其發展。本文正是基于這樣的思路，在分析民營企業融資現狀的基礎上，通過博弈模型地分析，來探討我國民營企業的融資問題。

2 我國民營企業的融資困境

2.1 民營企業融資困境的制度分析

建國初期，中國實行的社會主義制度，從根本上就排斥私營性質的民營企業。在很長一段時間內實行的國家趕超戰略、重工業化戰略，是鞏固和發展新興社會主義政權的“理性”選擇。重工業化戰略的性質決定了金融體系的目標函數是資本積累最大化，在金融上的反映就是其完全成為國家動員經濟資源和經濟剩余投入重工業，盡快建立比較完備的工業體系，以獨立對付外來競爭威脅的工具，從功能上講金融實際上成了政府財政的一部分（林毅夫，2003），而從這一意義上講，金融是內生于經濟發展戰略的。但在這種經濟發展戰略下，民營企業的發展幾乎受制于國有企業。這種源于計劃經濟下重工業傾斜戰略而發展起來的金融體制和結構，雖然伴隨著市場經濟的進程而有所改善，但考察改革開放以來中國經濟和金融發展時，尤其要注意Mckinnon（1993）[10]提出的中國經濟市場化中出現的，與其他國家迥異的，金融改革滯后于經濟改革的“中國之謎”。事實上，我國民營企業的迅速發展是在沒有觸動整個經濟、金融體制下自發進行的，走得是“自下而上”的發展道路。金融體制的“自上而下”和民營企業的“自下而上”，隨著經濟的發展，二者之間必然會出現矛盾和沖突。

2.2 民營企業融資困境的表現

（1）民營企業嚴重依賴于內源融資

企業融資的渠道一般分為內源融資和外源融資，內源融資主要包括企業的自有資金和利潤留存，外源融資主要指發行股票、債券和銀行貸款。我國民營企業從無到有，發展迅速，目前許多民營企業已經步入了規范、快速發展的階段。隨著民營企業投資規模的擴大，其資金來源規模也迅猛擴大。而民營投資的資金越來越依賴自籌資金，自籌資金占全部資金來源的比重由2000年的56.9%上升到2005年的81.4%（2004年占76.7%），其它資金來源的比重則逐年下降，其中國內貸款占比由25.4%降到9.8%（2004年占13.2%）。以2007年中國上規模民營企業投資來源為例，自源融資仍占據較大的比重（見表1），更何況其它中小企業。但隨著民營企業規模的擴大，自源融資明顯滿足不了企業發展所需的資金，則需要新的金融制度安排支持。

表1 中國2009年上規模民營企業投資來源

（2）金融機構對民營企業的貸款偏小

從國際上來看，不僅德國、日本這些銀行主導型的國家中小企業銀行貸款很高，如德國中小企業銀行貸款在企業債務融資中占57.4%，而且在英、美等以證券市場為主導的國家，也主要依靠商業銀行獲得外部資金，英、美中小企業銀行貸款在企業債務融資中的比例分別占61.4%、40.9%。同時在美國，債券融資占企業資金來源的29.8%，美國可轉換公司債券市場中的發行公司基本上以信用等級較低的中小成長型企業為主，平均信用等級為B。而我國金融機構貨款流向中，以2009年為例，個體及私營經濟貸款占金融機構全部貸款比重僅為1.78%（見圖2），而2001年國外銀行系統對私人部門貸款占國內信貸總額的比重中，韓國達到97.6%，馬來西亞達到91.91%。造成我國中小民營企業在金融機構貸不到款的原因，主要在于目前我國金融機構資金供給主體主要是國家政策性銀行、商業銀行、非銀行金融中介機構等。由于資金供求雙方所有制性質不相稱，直接影響資金供給方的預期目標收益和風險，造成中小民營企業很難貸到款項[11]。

圖2 1994～2009年個體及私營經濟貸款占全部貸款的比重（單位：%）

（3）資本市場不發達，還不能為廣大民營企業提供有效的融資渠道

我國經濟體制的“漸進式”改革使我國經濟結構在20世紀90年代初發生了深刻的變化，非公有制經濟的迅速崛起與公有制經濟的效益普遍低下形成了鮮明的對比，一方面非公有經濟的融資要求越來越強烈，另一方面公有經濟的低效率已使國有銀行不堪重負，為了尋求新的融資渠道并釋放由國家承擔的金融機構低效運作所產生的金融資產風險和系統信用風險，我國證券市場就是產生于這種經濟體制的“倒逼”與政府行為驅動的結果。雖然在2004年，為滿足中小企業上市融資需求，深圳證券交易所在主板市場內開辟了一塊供中小企業發行上市、融資、交易的板塊，稱為“中小企業板”，其服務對象明確為中小企業。雖然中小企業板塊為民營企業融資提供了一個渠道，截至2011年8月，僅有258家中小企業在該板塊上市，其中又主要以高新技術企業為主，比重達到92.6%。相對于數量龐大，需求各異的中小企業來說，這遠遠滿足不了中小企業的融資需求。相信隨著我國投融資體制的改革和民營企業的發展，證券市場在民營企業中發揮的作用會進一步增強。

（4）民間融資的高成本和高風險

民間金融以其手續簡便易行、機制靈活快捷、利率區間彈性較大以及地緣等優勢，很大程度上彌補了民營企業貸不到款的缺陷，在我國經濟發展過程中發揮了不容忽視的重要作用。盡管缺乏對民間金融規模的準確統計，但大量抽樣調查表明，民間金融在中國普遍存在，也是民營經濟的一個重要融資渠道。據溫州的一項調查表明，約有83.3%的農戶進行過民間借貸活動，其中，用于投資辦廠的占36.3%，經商開店的占21.2%，養殖業的占18.2%，房地產及其他占7.6%。

但由于民間金融游離于金融法律法規保護和規范之外且不受政府金融監管當局直接控制和監管，其“合法性”問題一直沒有有效解決，這提高了民營企業借貸的運行成本和經營風險（以2010年江浙一帶的民間借貸為例），也在一定程度上抑制了民營企業的金融需求。

3 造成民營企業融資難的模型分析

內生于重工業和城市發展戰略的中國金融，從本質上來說就不可能為民營企業提供融資貸款。本文從金融機構這一角度來分析民營企業融資困境。此處借鑒曹嘯（2006）[11]關于不良資產與國有商業銀行貸款選擇行為的博弈模型，以銀行市場為例，來分析我國民營企業從正規金融市場貸款難的現狀。

現有一大型國有商業銀行準備發放一筆貸款，數量為Q，甲企業和乙企業同時申請這筆貸款。現做如下假設：（1）甲企業經營狀況不佳，處于破產邊緣，且早已向商業銀行進行貸款，數量為ΔQ，且假定ΔQ遠大于Q；乙企業則為一家有著良好獲利機會的民營企業。（2）該商業銀行擁有對甲企業和乙企業的經營狀況的充分信息，知道如果繼續向甲企業提供貸款，則新增的貸款會轉為不良資產；向乙企業貸款，銀行將會獲利。（3）貸款利率為i，且i＜1。（4）銀行要么把貸款全部給甲企業，要么全部給乙企業。

如果該商業銀行并沒有甲企業的歷史貸款ΔQ，按照市場經濟原則，銀行選擇甲企業或乙企業作為放款對象的收益分別為：E甲和E乙。且E甲=-Q*i和E乙=Q*i，從中可知，E甲＜E乙，該商業銀行將會選擇優良的乙企業作為放款對象。

但由于該商業銀行在甲企業中沉淀了巨額的不良資產ΔQ，這樣在對貸款對象的選擇上，會有不同的行為。假設甲企業獲得貸款，將以P1的概率生存，則其破產的概率為1-P1。此時該銀行的收益為Q*i(P1)和-Q*i-Q-ΔQ(1-P1)。其中Q*i為銀行損失的機會收益。如果乙企業獲得貸款，甲企業將以P2的概率生存，1-P2的概率破產。企業獲得貸款破活的概率肯定大于沒有獲得貸款時的概率，故P1＞P2。

根據上面的分析，則可知該商業銀行分別貸款給甲企業和乙企業的預期收益函數。

從預期收益函數來看，商業銀行的貸款選擇將取決于E甲與E乙的比較。設定

如果(P1-P2)*ΔQ＞(1-P1)*(2Q*i+Q)，即

那么該商業銀行將會選擇甲企業進行貸款。由于P1＞P2，1-P1＞0，從而（3）式中的左邊大于0。根據上面的假設，ΔQ遠大于Q，則2Q*i+Q遠小于ΔQ，那么趨于0，故式（3）完全滿足。

從上面的分析中可以看出，在中國漸進式改革中形成的有歷史背景的商業銀行只要甲企業獲得貸款能夠繼續生存，就不會貸款給有獲利機會的乙企業。這也在一定程度上和現實吻合，因為國有金融“天生”就是要與國有經濟相伴，注重其他社會目標，而不僅僅考慮貸款的成本收益、風險等，并非按照真正的市場機制來運作[12]。故民營企業很難在有悠久歷史的國有金融中貸到款項，把這個分析運用到資本市場上，也會得出相同的結論。故在今后金融改革過程中，應著力尋求新的融資渠道，大力發展多元金融市場，解決民營企業融資問題。

4 民營企業融資困境破解的政策建議

中國金融體制的改革進行了30余年，一直沒有得到根本性的進展，遠遠滯后于經濟體制改革，其原因在于過多地在舊體制內進行解決，而過少地關注體制外的改革。融資問題已不僅已成為制約民營企業發展的一大障礙，而且會進一步加劇正規金融機構之外的融資活動，影響到經濟與金融的健康運行。在新的形勢情況下，要更好地解決我國民營企業融資困境，應基于中國漸進式改革的背景下，著重于突破從國有銀行尋求貸款，發展多元化的金融市場，為此，本文提出以下的政策建議：

（1）發展多元化的中小金融機構

現有的大型金融機構都不能很好地解決民營企業的融資問題，通過大量國際經驗以及中國近幾年情況表明，金融體系的多元化和開放程度，是決定一國或地區中小企業融資狀況的關鍵因素。由于民營企業具有天生的弱勢，如信息不透明、交易不經濟、風險不確定等，使其在競爭金融資源上處于劣勢。而如果金融體系缺乏競爭，特別是少數大銀行市場份額過大，分支機構覆蓋面過廣，更會加劇民營企業的這一劣勢。因此，應充分發揮中小金融機構的比較優勢，拓寬儲蓄向投資的轉化渠道，讓其直接滿足民營企業的投融資需求。同時也有利于打破銀行壟斷，引入競爭機制，更好地促進金融市場的健康發展。但由于中小金融機構資本規模小，抗風險能力弱，大量發展可能引發金融風險，為此對這些中小金融機構應建立合理的市場退出機制，防范由于大量破產所引發的系統性金融風險。

（2）建立多層次資本市場，拓寬民營企業融資渠道

金融制度的變遷也促使了資本市場的發展。但由于我國資本市場還不成熟和完善，在層次上非常單一，難以適應不同層次企業的需求，應建立多層次的資本市場，拓寬民營企業的融資渠道。一要適當降低資本市場的進入壁壘，鼓勵有發展潛力、成長性好的民營企業到資本市場上發行股票，公開上市。二要借鑒西方發達國家和地區在二板市場上的經驗，推進創業板市場，這有利于具有較好成長性和較高科技含量的中小民營企業融資。2009年9月，創業板市場的啟動，相信會對民營企業的發展起到了很好地推動作用。最后，要加快企業債券市場發展，逐步改變民營企業發行債券難的狀況，允許符合條件的民營企業發行債券籌資。

（3）積極引導，規范發展各類民間融資活動

從歷史發展和各國經驗來看，民間融資有其長期發展和存在的制度根源，不應“一棍子打死”，應對民間融資活動進行積極引導，規范發展。在正規金融體系之外存在一定比例的民間融資，是不可避免的，也是正常的。實際上，在一國資本市場不發達的情況下，民間保留一定的資本流動性有利于優化融資結構，提高直接融資的比例。同時，規范發展的民間融資可以成為正規金融體系的有效補充，在一定程度上可以緩解民營企業融資難的問題，對提高信貸資源配置效率、推動經濟發展也會發揮積極的作用。近年來，我國也在逐步認識到民間融資活動的重要作用，在中央銀行2005年度發布的中國區域金融運行報告中，首次對民間融資活動做出的積極的評價，認為民間融資“具有一定的優化資源配置功能，減輕了中小民營企業對銀行的信貸壓力，轉移和分散了銀行的信貸風險”。

（4）加強民營企業和個人的信用意識

金融是經濟發展到一定階段的產物，是貨幣剩余和信用結合作用的產物，從一開始，金融就與信用結伴而行。企業外源融資的基礎來自于企業的信用，良好的企業信用可以大大提高企業融資的效率，缺乏信用基礎會導致融資交易成本大大地增加。金融是一種信用經濟，民營企業應注重信用意識的培養，為今后在金融市場上尋求融資奠定基礎。

[1]樊綱.兩種改革成本與兩種改革方式[J].經濟研究,1993(1).

[2]張軍.雙軌制經濟學——中國的經濟改革（1978-1992）[M].上海:上海人民出版社,2006.

[3]王小魯.中國經濟增長的可持續性與制度變革[J].經濟研究,2000(7).

[4]Lardy,N.R.China’s Unfinished Economic Revolution[M].Washington:Brookings,1998.

[5]Lardy,N.R.Foreign Trade and Economic Reformin China：1978-1990[M].Cambridge:Cambridge University Press,1992.

[6]林毅夫、李永軍.中小金融機構發展與中小企業融資[J].經濟研究,2001,(1).

[7]白重恩、路江涌等.中國私營企業銀行貸款的經驗研究[J].經濟學(季刊),2005，(4).

[8]袁增霆、蔡真等.中國小企業融資難問題的成因及對策[J].經濟學家，2010,（8）.

[9]林毅夫.金融改革與農村經濟發展[R].北京大學經濟研究中心討論稿NO.C2003026.

[11]曹嘯.金融體系的內生演進與制度分析[M].北京:中國金融出版社,2006.

[12]張慶亮.體制轉軌中的中國民有金融研究[M].北京:經濟科學出版社,2003.