貨幣政策對上市公司信貸融資影響的實證分析

侯新顏

0 引言

上市公司能否獲得穩定的資金來源、及時足額籌集到生產要素組合所需要的資金，對經營和發展都至關重要。當前我國上市公司在很大程度上依賴資金的推動，金融機構信貸資金投放與財政支出是資金供給的主要形式，上市公司如何通過融資活動安排和設計選擇合理的資本結構，一直以來都是學術界和實務界共同關注的熱點問題，國內外學者進行了深入的研究。本文以我國上市公司的季度數據為研究樣本，根據中國人民銀行發布的貨幣政策指數，從地區經濟發展水平和貨幣政策角度分析對不同地區上市公司銀行借款和信貸融資的影響。

1 理論分析與研究假設

目前債務融資是我國上市公司最主要的融資渠道，主要包括銀行借款、商業信用和企業債券，但與銀行借款相比，企業債券和商業信用在負債中所占的比例很小，銀行貸款占絕對比例。貨幣政策寬松時，銀行信貸量增加，上市公司的外部融資能力更強，融資規模更大；貨幣政策緊縮時，這就直接影響了上市公司的融資成本和融資規模。由此提出假設1：

H1：當貨幣政策緊縮時，上市公司的銀行貸款將減少。

我國的貨幣政策存在明顯的區域差異效應，貨幣政策對東部沖擊作用強于中西部，而東部地區比西部地區的市場化進程更快，金融市場也更發達，在金融市場化高的地區，金融中介可以為上市公司提供更多的債務融資。在貨幣政策寬松階段，整個社會資金充裕，地區市場化程度越高或金融業越發達，上市公司的銀行借款就越多。但在貨幣政策緊縮階段，地區金融業越發達，上市公司的銀行借款變化越加顯著，減少越多。由此提出假設2：

H2：當貨幣政策緊縮時，與低金融發展水平地區的上市公司相比，高金融發展水平地區的上市公司貸款量減少更多。

目前我國國有商業銀行擁有全國70%以上的信貸資金，各級政府會對國有商業銀行的信貸進行干預，這樣造成了國有商業銀行在信貸融資市場上處于絕對壟斷地位。貨幣政策寬松時，政府干預具有貸款效應，上市公司更容易獲得銀行借款；而當貨幣政策緊縮時，各地政府官員會嚴格執行國家政策，使銀行減少信貸資源，地方政府干預力度越大，效果也越明顯。由此提出假設3：

H3：當貨幣政策緊縮時，與低政府干預地區的上市公司相比，高政府干預地區的上市公司銀行貸款量減少更多。

上市公司將股權融資獲得的資金就會閑置或當作流動資金使用，股權再融資對銀行貸款具有替代作用。股權融資后上市公司的銀行借款能力也會提高，獲得貸款意味著借款人通過了銀行的長期跟蹤和評估，更易獲得股權融資，所以銀行借款與股權融資又有互補作用。鑒于目前在我國對于融資替代與互補并無定論，由此提出以下競爭性假設：

H4a：上市公司的銀行借款與股權融資具有替代性，在貨幣政策緊縮時，上市公司的銀行借款減少，股權融資額增加。

H4b：上市公司的銀行借款與股權融資具有互補性，在貨幣政策緊縮時，上市公司的銀行借款和股權融資額都將減少。

2 實證分析

2.1 數據來源與預處理

樣本期間為2008年第一季度～2011年第三季度。名義M1、M2、CB和GDP的季度數據來自中經網統計數據庫、《中國人民銀行統計季報》、《中國經濟景氣月報》、中國人民銀行網站（http://www.pbc.gov.cn）以及國家統計局網站（http://www.stats.gov.cn）。

由于數據的缺失和其他方面的原因,剔除如下樣本:(1)不考慮金融類上市公司；(2)剔除數據缺損以及無法獲取相關數據的公司；（3）剔除ST和PT類上市公司；（4）剔除了現金股利為零的樣本公司；（5）當年被中國證監會處以特別處理的公司。經過上述樣本處理，總共得到1258家公司18870個季度觀測值。

2.2 建立模型以及變量定義

建立如下兩個模型：

（1）因變量

企業銀行借款融資Loan=（本季度銀行借款所收到的現金/期初總資產）-（上季度銀行借款所收到的現金/期初總資產）。

（2）自變量

Policy為貨幣政策緊縮指數，用來表示上季度貨幣政策的緊縮程度。采用中國人民銀行公布的《銀行家問卷調查》中的貨幣政策感受指數作為貨幣政策的度量工具。由于貨幣政策對銀行貸款滯后一期影響更大，因此貨幣政策指數均滯后一季度。選取“金融業的市場化”和“政府與市場的關系得分”分別作為各地區的金融發展指數（Finance）和政府干預指數（Gov）。Finance為啞變量，當上市公司所在地區的金融發展指數高于全國所有地區得分的中位數時取1，否則取0。Gov同上處理。Policy*Finance和Policy*Gov分別用來檢驗貨幣政策對不同金融發展水平和政府干預水平地區的企業的影響，預測符號都為負。因變量、自變量和控制變量具體界定如表1。

表1 變量定義表

2.3 描述性統計和相關性分析

描述性統計結果如表2所示。可以看出，上市公司銀行借款凈變化率Loan的平均值為0.016，即上市公司每個季度的銀行借款凈額平均增長率為1.8%，最小值為-2.035，這說明在某些季度，上市公司銀行貸款下降了兩倍多。貨幣政策偏緊指數最小值為9.4%，最大為66.1%，2008年下半年、2009年、相對寬松，2008年上半年、2010年、2011年相對緊縮。從地區金融發展指數和政府干預指數的描述性統計結果來看，我國地區發展不平衡，地區差異是普遍存在的。

表2 主要變量的描述性統計

從2008下半年起，信貸供給增長率對實際產出增長率的影響有所回升，這可能與近年來拉動經濟的三駕馬車中投資、出口和消費對銀行資金的依賴比前階段有所回升有關。2009年我國因國際金融危機后的擴張性貨幣政策，鼓勵信貸擴張，通貨膨脹加劇，資產價格泡沫嚴重，經濟開始過熱。2010年央行重新啟動對商業銀行信貸規模額度控制，在我國目前的轉軌時期，信貸渠道仍難被徹底弱化。在2011年，還出現階段性的加強，信貸因素仍然是我國宏觀經濟冷熱調整的重要變量。從Pearson和Spearman相關系數來看，變量 Policy、Policy*Gov、Policy*Finance、Share與信貸融資Loan的關系符合預期，并且顯著，證實了前面的假設。貨幣政策過度緊縮的較大負面影響仍在延續。一方面，人民銀行應該加大當前貨幣政策微調的速度和力度，不僅“保增長”，而且還要“反通縮”。另一方面，人民銀行應該及時停止人民幣持續單向升值的策略，讓人民幣適度貶值，讓人民幣匯率更加市場化。

2.4 回歸分析

對上述假設1-4的實證檢驗回歸分析如下表3。從回歸結果（1）到結果（5）分析，Policy的符號與預期假設相同，貨幣政策緊縮程度與銀行貸款顯著負相關，符合假設1。回歸結果（1）表明，上一季度的貨幣政策越寬松，本季度上市公司獲得的銀行信貸融資量就越多；上一季度的貨幣政策越緊縮，本季度上市公司的銀行貸款量越少，證明了假設1。回歸結果（2）中的Finance的回歸系數顯著為正，表明在貨幣政策寬松時期，地區金融發展水平高，金融中介可以為當地的上市公司融資帶來便利，使當地上市公司獲得更多信貸融資。Policy*Finance的回歸結果顯著為負，說明緊縮的貨幣政策使高金融發展水平地區的上市公司額信貸融資減少更多。從而證明了假設2。回歸結果（3）中的Gov的回歸系數顯著為正，說明在貨幣政策寬松時期，地區政府干預銀行借款，使信貸資源更多的配置給當地上市公司。Policy*Gov的回歸結果顯著為負，說明了緊縮的貨幣政策在政府干預多的地區嚴格執行，上市公司信貸融資量減少更多，支持假設3。回歸結果（4）是地區環境指數的全樣本回歸，與前面的回歸結果總體上保持不變，說明貨幣政策對不同地區環境的上市公司影響存在顯著差異。回歸結果（5）中控制了股權融資Share，回歸系數顯著為正，說明上市公司的銀行貸款與股權融資具有互補性，貨幣政策寬松時，銀行借款和股權融資額都增加，當銀根緊縮時，兩者都減少。證實了假設4b融資互補假設。

從回歸結果（1）到回歸結果（5）可以得出，上市公司發展規模與本季度新增信貸融資量負相關，原因主要是由于上市公司融資渠道較多，上一季度上市公司銀行貸款過多時，本季度可以采用其他融資方式融資。總資產收益率與上市公司的銀行貸款正相關，說明上市公司贏利性越強，上市公司越容易獲得信貸融資。上市公司的現金流與銀行貸款顯著負相關，說明上市公司內部資源充足時，上市公司對外融資的依賴性減弱。

表3 貨幣政策對上市公司貸款影響的實證檢驗

3 研究結論

本文研究了上市公司股權融資與貨幣政策的關系，發現貨幣政策越緊縮，上市公司的外部融資約束越強，獲得的信貸融資額越少；金融發展水平高和政府干預多的地區的上市公司信貸融資額對貨幣政策變化更加敏感，而且上述地區上市公司銀行貸款量減少更多，而在貨幣政策寬松時上市公司能夠得到更多信貸資源。上市公司的信貸融資與銀行借款具有互補性而不是替代性，銀根緊縮時，上市公司的銀行貸款和股權融資都將減少。當金融市場上貨幣政策寬松、融資條件較好時，上市公司應充分利用舉債的有利時機，積極開展生產經營，適當擴大投資規模；反之，就應尋求控制投資規模、調整資本結構的對策。展望未來一段時間，在經濟增長表現尚好、通貨膨脹壓力較大的背景下，貨幣政策未到轉向之時，但收緊空間難以再度加大，尤其是存款準備金率調整空間已較小，加息和匯改將視國家經濟運行情況靈活實施。

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