債務融資的金融化治理效應研究

【摘 要】 以滬深Ａ股上市實體企業2007—2023年數據為研究樣本，基于商業信用和銀行借款雙重視角實證測度異質性債務融資對企業金融化行為的治理效果。研究結果證實，相較于銀行借款，商業信用對企業金融化存在顯著治理作用。作用機制檢驗表明，主業替代和代理成本是商業信用和銀行借款對金融化產生差異化影響的重要作用渠道，且銀行借款還能夠通過強化逐利動機加劇企業金融化行為。進一步研究發現，在國有企業、規模越大及股權越分散的企業，商業信用對企業金融化的抑制作用和銀行借款對金融化的促進作用越強。

【關鍵詞】 債務融資； 商業信用； 銀行借款； 金融化

【中圖分類號】 F275" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）16-0111-10

一、引言

習近平總書記強調，服務實體經濟是金融立業之本，推動高質量發展，決不能“脫實向虛”。針對脫實向虛問題，一方面，金融發展服務實體經濟的能力不足，一定程度上造成了資金在金融機構內部低效空轉。另一方面，鑒于實業投資存在回報率低、投資周期長等特點，一些實體企業偏離主業投資增加了金融投資。因此，探究企業金融化的驅動因素，引導企業金融把服務著力點放在實體經濟上，對于防范金融領域風險、維持金融市場穩定、保障實體經濟健康可持續發展具有啟示意義。

已有研究從多個層面探究了企業金融化的影響因素，宏觀層面主要關注了貨幣政策改革創新[ 1 ]等因素，金融市場層面主要集中在貸款利率下限放開[ 2 ]、金融錯配[ 3 ]等方面，微觀層面因素則包括了管理層股權激勵[ 4 ]、異質性股東參股[ 5 ]等，卻鮮有文獻從金融化資金來源渠道及異質性債務角度對其展開影響因素分析。上市公司債務契約特征差異較大，債務融資同質性假設與實際情況明顯不符。商業信用融資依賴于對供應鏈上下游企業之間的信任，其對實體經濟的影響程度不低于銀行貸款[ 6 ]。而相較之下，囿于債券市場嚴格的發行條件和有限的資金供給量，對大量“普通”企業而言，銀行貸款仍是企業主要資金來源，整體來看，我國企業債券融資規模并不大[ 7 ]，有鑒于此，本文債務融資異質性將主要從商業信用和銀行借款兩個方面進行考察。不管是商業信用還是銀行借款，均能夠緩解企業面臨的融資約束，從而對企業投資活動產生廣泛的影響，這已得到已有研究的證實[ 8 ]。那么，債務融資是否影響了企業金融資產配置行為，進而影響實體企業金融化呢？不同類型債務融資對企業金融化行為是否存在差異性影響呢？

本文將借助2007—2023年滬深A股非金融類、非房地產類上市公司樣本數據，實證探究異質性債務融資對企業金融化行為的治理作用。本文的邊際貢獻如下：第一，在債務融資對企業投資行為的影響研究方面，本文從實體企業金融投資的角度實證檢驗債務融資對企業金融資產配置的治理作用，是對債務融資與企業投資行為相關文獻的有益補充。第二，對比考察了商業信用和銀行借款的金融化治理作用及其影響機制。本文將異質性債務納入統一分析框架，考察對企業金融化的異質影響，并從多個維度對其作用機制進行探討，為理解金融化的深層次原因提供了經驗證據。第三，本文研究結果為企業優化融資方式、科學投資、實現良性發展提供了決策參考。

二、理論分析與研究假設

實體企業金融化一般出于預防動機的“蓄水池效應”或熱衷金融投資收益的“逐利效應”。一方面，債務融資在緩解實體經濟融資約束的同時，可能會抑制企業出于預防動機配置金融資產的可能性；另一方面，債務融資增加使得實體企業籌措資金變得更容易，從而又可能加劇企業逐利動機下的金融化行為。實體企業在不同類型債務融資下其行為決策和投資偏好可能存在一定差異，本文接下來將立足債務來源異質性視角，分別從商業信用和銀行借款兩個維度分析其對企業金融化的影響機理。

（一）商業信用與企業金融化

商業信用作為企業非金融類資產的重要組成部分，是企業重要的融資來源之一，在企業的發展過程中占據重要地位[ 9 ]。商業信用對實體企業金融化的影響可能存在兩種截然相反的結果。

一方面，獲取商業信用的實體企業可能傾向于促進金融化行為。供應商為了維持良好的合作往來，給予企業較多的商業信用，且能夠獲得大量商業信用的企業往往在整個產業鏈中掌握著關鍵資源，市場地位高，議價能力和協調整合能力強。企業在產業鏈中的強勢地位，使其獲得了大量預付款和賒購款，有效降低了其融資壓力。擁有較多商業信用的企業往往在上下游企業之間具有較強的話語權和市場優勢，不利于實體企業開展主業研發[ 10 ]，而隨著融資約束緩解，為了提高資金的收益和使用效率，企業也會更多地進行金融投資。能夠獲得較多商業信用的企業還意味著其擁有良好的發展潛力，市場中的競爭力優勢將使其較少顧及金融投資帶來的財務風險，加劇了企業配置金融資產的逐利動機。此外，過多商業信用支持在增加企業大量自由現金流的同時，也產生了委托代理問題，會誘發企業過度投資[ 11 ]。

另一方面，獲取商業信用的實體企業可能傾向于抑制金融化行為。第一，成本—收益方面。由于銀行在分配信貸資源時普遍存在信貸歧視現象，信息透明度低以及抵押品較少的企業無論支付多高的利息都難以獲得銀行貸款，只能借助商業信用進行融資，但商業信用這一替代性融資方式的成本顯著高于銀行借款。此外，商業信用供給方會要求提高保險溢價和違約溢價[ 12 ]，這也將提升商業信用融資成本。加之能否建立長期合作的商業信用關系還依賴于企業對商業關系的維護，資金的不斷投入也推高了商業信用融資成本。在此情形下，實體企業償債壓力增加，可能迫使企業采取出售金融資產的方式進行變現，即降低公司持有的金融資產規模[ 13 ]。第二，債權治理方面。商業信用形成于存在日常經營往來的企業之間，債權人與企業處于同一條供應鏈，商業合作密切。商業信用供給決策取決于企業經營和財務狀況，商業信用的債權人具有明顯的信息優勢。體現企業經營和財務等多方面信息的商業信用可以通過信號傳遞功能有效發揮外部治理作用，對企業發展戰略和決策產生影響[ 11 ]。隨著企業商業信用的增加，商業信用提供方基于信息需求和利益保障，將更加關注企業的投資行為，并對其金融投機活動產生一定的約束力。第三，運營管理方面。商業信用融資伴隨商品交易過程自然產生，它打破了商品和貨幣運動在時間—空間上的脫節，是供應鏈上下游企業間存在的一種間接融資方式。區別于銀行借款，在現實經濟社會中，商業信用融入的往往是存貨等有形資產，商業信用融資與企業生產經營活動聯系密切，可見商業信用提升的主要是庫存投資而非金融領域投資。鑒于上述分析，本文提出競爭性假設1。

H1a：商業信用會促進企業金融化行為。

H1b：商業信用會抑制企業金融化行為。

（二）銀行借款與企業金融化

銀行借款增加緩解了企業資金壓力，理論上將有利于弱化企業預防性金融投資需求，進而會抑制企業金融資產配置數量。但與此同時，銀行借款增加雖然有效緩解了非金融企業的融資約束，但也為企業脫實向虛提供了資金來源，從而又可能加劇企業金融化行為。

銀行借款增加有可能帶動企業研發創新和技術改造等實業投資，對金融投資產生擠出效應，進而抑制企業金融化。上市公司雖然享有股權融資便利，但受制于資本市場的諸多管制，企業創新和研發投資所需資金仍然主要來源于銀行貸款[ 14 ]。已有文獻證實了企業獲得外源融資、銀行貸款有助于支持企業創新和研發活動[ 15 ]。企業通過研發與創新獲得了技術上的進步，市場競爭優勢的提升有利于實現產品轉型升級，會促使企業更加關注其主營業務的長期健康發展，在此良性循環下，企業投機性金融投資需求將得到有效抑制。此外，銀行借款增加能夠強化銀行的債權治理職能，進而抑制企業金融化。據“大貸款人”理論，相較于其他債權人，銀行貸款規模更大、組織架構更嚴謹，能夠高效獲取和處理企業信息，對企業行為的監管作用更強[ 16 ]。伴隨著銀行業競爭程度的提升，銀行的債權治理作用將被進一步強化。銀行更有動力進行風險管理，會充分掌握企業的信息并改善資金使用效率[ 17 ]。可見，企業在取得信貸融資后，銀行等債權人的治理參與將有助于降低企業非效率投資，提高企業投資決策科學性，監督企業借貸資金用途，約束其挪用銀行信貸資金進行金融投機的行為。

然而，銀行借款也可能會促進企業的金融化行為。一方面，從融資約束角度看，隨著企業銀行借款規模提高，企業可用資金增加，為提高資金收益率，企業傾向于將資金配置于高收益的金融領域。近年來，隨著經濟形勢復雜多變，實體經濟投資面臨一定程度風險，而金融、房地產業等“泛金融部門”收益率相對較高。不難理解，為獲得資金配置效率最大化，企業在融資約束緩解后存在金融資產配置的強烈動機。基于上述邏輯，當企業銀行信貸規模提高時，企業融資約束程度得以緩解，存在擠出主業投資并增加金融資產配置的強烈動機。另一方面，從債權債務角度看，企業有了銀行信貸支持后，可利用資金更加充足，當企業存在較多可支配的現金流量時，管理層為了提升個人業績傾向于追加資金進行金融投資。債務治理作為一種外在約束形式，理應能夠約束企業自由現金流并對管理層的投資行為起到一定的監督控制作用，抑制企業機會主義行為，減少企業非效率投資。但隨著銀行資產管理規模逐漸擴大，有限注意力會使得銀行搜集企業信息的成本和處理信息的效率降低，從而無法對企業進行有效監督[ 18 ]。銀行業務的高杠桿性和“借短放長”的特性也使得隨著貸款期限變長，銀行對企業違約行為存在較高監督成本，銀行債權難以發揮應有的作用。作為一種外部治理方式，銀行債權尚需要通過與企業內部治理形成良好的互動才能發揮作用。綜上可知，隨著企業銀行借款增加，企業的金融投資行為可能加劇。基于上述分析，提出競爭性假設2。

H2a：銀行借款會促進企業金融化行為。

H2b：銀行借款會抑制企業金融化行為。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文以2007—2023年滬深A股上市公司數據為研究樣本，使用了銀行借款、商業信用、金融化等相關指標，數據主要來源于CSMAR數據庫。對樣本進行了如下處理：（1）剔除金融類、房地產類上市公司；（2）剔除ST公司；（3）剔掉資不抵債即資產負債率大于1的公司；（4）剔掉觀測值不足5年的樣本；（5）考慮到極端值對實證檢驗結果的影響，對連續型變量進行了上下1％的縮尾（Winsorize）處理，最終得到23 205個公司-年度觀測值。

（二）關鍵變量

1.被解釋變量

本文被解釋變量金融化用金融化規模（Fin）和長期金融化（LFin）兩個指標表征。參考已有文獻，將交易性金融資產、衍生金融資產、發放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額、長期股權投資及具有金融資產屬性的投資性房地產凈額納入金融資產考察范疇，利用金融資產與總資產的比值衡量金融化規模（Fin）。企業總資產中金融資產占比越高，說明企業金融化程度越高。考慮到長期金融化投資具有更顯著的脫實向虛和投機特征，基于金融化期限結構，還將交易性金融資產之外的其他金融資產作為長期金融資產，以長期金融資產與總資產的比值衡量長期金融化（LFin），從規模和結構雙重角度考察異質性債務融資對金融化的影響。

2.解釋變量

基于異質性債務視角，本文將解釋變量債務融資劃分為商業信用融資（CRE）和銀行借款融資（BL）。在商業信用融資過程中供應鏈上下游的供應商和客戶是商業信用資金的提供方，銀行作為債權人為企業提供了信貸支持。參考已有文獻研究，企業商業信用融資（CRE）具體用應付賬款、應付票據、預收款項三項之和與總資產的比值表示。銀行借款融資（BL）用公司短期借款、長期借款、一年內到期的長期借款三者之和與總資產的比值表示。

3.控制變量

借鑒多數文獻的做法，從公司特征、財務和治理層面引入相關控制變量，包括財務杠桿（Lev），用資產負債率表示；股權集中度（Own），用第一大股東持股比例衡量；成長能力（Gro），用營業總收入增長率表示；固定資產比率（Far），用企業固定資產與總資產的比值表示；獨立董事占比（Indir），由獨立董事占董事會總人數的比例來度量；兩職合一（Dual），考察董事長和總經理是否由同一人擔任，同一人擔任時賦值為1，否則賦值為0；資產收益率（Roa）用公司凈利潤與總資產之比來衡量；賬面市值比（BM），用資產總計除以市值表示；企業規模（Size），通過對企業資產總額取對數表示。同時加入年度虛擬變量（Year）和行業虛擬變量（Ind），以降低行業異質性和不可觀測時間因素的影響。

（三）模型設計

為了分別考察不同類型融資方式對金融投資行為的影響，本文構建模型1。

其中，被解釋變量包括Fini，t和LFini，t，Fini，t表示上市公司金融化規模；LFini，t表示上市公司長期金融化；解釋變量CREi，t、BLi，t分別表示商業信用融資和銀行借款；Controls為前文所述可能影響到企業金融化行為的一系列控制變量集合，？著i，t為隨機擾動項。λ0是常數項，λ1是系數，本文重點關注系數λ1，考察債務融資對企業金融化的影響。

四、實證檢驗

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計結果顯示，金融化規模最小值接近于0，最大值為0.4886，均值為0.0723，說明絕大多數上市公司在不同程度上參與過金融資產投資，但金融化程度存在一定差異，長期金融化指標也表現出了類似特征。解釋變量方面，從商業信用融資來看，最大值為0.5363，最小值為0.0087，均值為0.1629；銀行借款最大值為0.6139，最小值為0.0008，均值為0.1869。這說明上市企業普遍存在債務融資現象，銀行借款占比要高于商業信用融資，且不同企業之間銀行借款占比差異較大，部分企業高達百分之六十。而企業不同類型、不同程度的債務融資會對金融化規模及長期金融化行為產生差異性影響。篇幅所限表略。

（二）實證結果分析

異質債務影響金融化規模和長期金融化的基本回歸結果如表1所示。列（1）和列（2）考察了商業信用的治理效果，統計意義上均顯著為負。這說明企業獲得的商業信用融資越多越會抑制其金融資產配置，H1ｂ得到驗證。由此可見，獲得商業信用支持的企業，更易于將其從供應鏈上下游企業獲得的占款用于公司主營業務發展，未大量投資于金融資產。商業信用的債權人與債務人之間信息不對稱程度較低，對彼此的經營狀況有所了解，注重長遠高質量發展的企業為維系良好的商業往來，會將通過商業信用融資方式獲得的資金用于主業經營活動、研發創新、產品升級等，實現高質量生產經營的同時也開拓了更佳的發展前景，相對于金融投機行為，將更加專注于主業發展。列（3）和列（4）的回歸結果則表明，不同于商業信用對金融化的抑制效應，銀行借款會顯著促進企業金融化活動，尤其是更具逐利動機的長期金融化行為。一方面，由于容易獲得銀行信貸資源且信貸成本較低的企業，在金融資產高利潤的驅使下，將企業主業經營所需資金用于金融資產配置，加速資金空轉繼而加劇脫實向虛。另一方面，鑒于資金的稀缺性，相對于風險性高、周期性長的主業研發創新和生產性投資活動，為了有效降低風險，企業在主觀上存在較強的金融資產配置意愿。可見，銀行作為資金的供給方，在一定程度上為企業金融化提供了資金來源。

（三）穩健性檢驗

1.內生性問題

（1）Heckman兩階段檢驗。在實證檢驗債務融資與金融化的關系時，為避免異質債務與金融化之間可能存在的自選擇問題，緩解樣本選擇偏差帶來的內生性，本文將采用Heckman兩階段法進行內生性處理。將行業內其他公司的商業信用和銀行借款均值作為工具變量，計算得出逆米爾斯比（IMR）后將其作為控制變量加入模型1重新檢驗。從回歸結果看出，商業信用對金融化存在抑制作用，銀行借款加劇了企業金融化，尤其是長期金融化，以上結論與基本回歸結果保持一致。

（2）2SLS回歸。本文實證檢驗還會受其他內生性問題的困擾，如企業債務融資與金融化行為之間可能互為因果，即企業金融資產配置對企業信用狀況、資信評級等級及抵質押品質量均會產生影響，這直接關系到企業能否獲得商業信用和銀行借款。此外，還可能存在遺漏變量問題。因此，接下來將采用2SLS回歸來緩解上述反向因果、遺漏變量等內生性問題。具體的，本文將仍然選取行業內其他公司的商業信用和銀行借款均值作為工具變量，采用兩階段最小二乘法進行內生性檢驗。2SLS回歸結果發現，在考慮了內生性問題后，商業信用和銀行借款回歸系數均與基本檢驗保持一致。

2.其他穩健性檢驗

（1）替換被解釋變量。前文基準回歸中，采用了金融資產與總資產的比值衡量金融化，接下來將使用金融資產總額與營業總收入的比值（Fin_w）表征金融化規模，使用長期金融資產總額與營業總收入的比值（LFin_w）替換基準回歸中的長期金融化指標。從回歸結果可以看出，解釋變量系數均與前文保持一致，本文研究結論穩健。

（2）改變樣本區間。考慮到金融危機對經濟造成的巨大影響，將2007—2012年視作應對金融危機的經濟調整期，為此本文接下來將借助2013—2023年的研究樣本重新估計模型1。估計結果依然顯示商業信用抑制了企業金融化，而銀行借款則促進了金融化行為，再次證實本文研究結論穩健。

制造業樣本。制造業是實體經濟的核心和主體，制造業企業的生產性活動離不開技術創新，制造業“脫實向虛”制約了實體企業新型競爭力的重塑，不利于鞏固壯大實體經濟根基。為提高研究的針對性和有效性，接下來將選取制造業樣本數據對前文研究假設進行穩健性檢驗。回歸結果顯示商業信用和銀行借款回歸系數依然與前文保持一致。

（3）增加控制變量。現有研究通常將不確定性當作一種宏觀沖擊，“政策詞語”和“不確定性詞語”往往是企業年報呈現公司面臨經濟政策不確定性的方式，體現了企業對未來收益及市場預期的信心。企業金融化行為是否加劇是對外界變化快速作出調整的反映。本文將運用文本分析法從公司年報中提取相關詞句，構建企業不確定性感知指數（FEPU）作為控制變量，以進一步考察異質性債務融資來源方式對企業金融化影響的穩健程度。從回歸結果來看，與前文實證結果保持一致。限于篇幅，上述穩健性檢驗的估計結果不再進一步展示。

五、進一步分析

（一）機制檢驗

上述研究結論表明，當實體企業獲得商業信用支持時會更加傾向于發展主業，抑制金融投資活動；但當企業的銀行借款資金增加時，企業金融化行為就越普遍，可見企業獲得不同類型的債務融資支持后會存在差異化的投資傾向，即不同類型的債務融資方式對企業金融化發揮的治理效果不同。那么，以上關系的出現是否與主業發展投資和金融投資之間的替代效應有關，且金融化是否出于逐利動機？接下來將重點考察商業信用和銀行借款影響企業金融投資的作用機制，以期更好地解釋債務融資與金融化之間的關系。

1.主業替代機制檢驗

前文已經探討了企業在異質債務融資支持下存在的差異化金融投資偏好。主業高質量發展意味著企業要不斷進行技術升級，而研發創新具有周期性長、沉沒成本高、風險大等特征。在金融資源既定條件下，當金融資產收益高于主業投資時，根據投資替代理論，企業投資金融資產將不利于實業投資，金融投資與主業投資之間存在一定程度的替代效應。這也就意味著企業債務融資很有可能會通過影響主業投資進而改變金融資產配置。方便快捷的商業信用為企業日常經營活動提供了資金來源，在現實經濟中廣泛應用于企業采購原材料、周轉庫存等。良好的信用基礎是企業獲得商業信用融資的前提，為了增強上下游企業的信任，企業需向供應商和銷售商披露更多的主業經營信息，并在此監督行為下著重發展主業，致力于獲得更好的發展前景。相較于商業信用對主業投資的促進作用，獲得信貸資金的企業要想在激烈的市場競爭中獲得較高收益則不再完全依賴主業發展，往往對可逆性低的實業投資表現出謹慎態度，熱衷于金融投資。本部分將構建中介效應模型2、模型3，考察異質性債務融資是否通過主業替代機制，進而影響企業金融化。

其中，Zyi，t表示企業的主業發展水平，借鑒已有文獻的做法[ 19 ]，本文以“研發費用／資產總額”表示。主業替代機制的回歸結果如表2所示。從表2列（1）可知，企業隨著商業信用獲取的增加，會更加注重主業發展。由表2列（2）和列（3）回歸結果可以看出，商業信用通過提升主業發展水平，降低了企業金融化規模和長期金融化行為。這也驗證了在商業信用支持下，企業主業發展和金融化之間存在替代作用。由表2列（4）—列（6）可知，隨著企業銀行借款增加，企業會減少主業發展投入，增加金融資產配置，主業替代機制得以驗證。

2.代理成本機制檢驗

商業信用融資和銀行借款普遍為企業緩解了融資約束問題，債務融資治理假說認為企業負債可以降低信息不對稱，減少代理成本并約束管理層，有利于其進行理性的決策投資，從而提升企業長遠價值。債權人有強烈的監督動機，負債理應發揮出對代理成本的抑制作用，但考慮到融資來源的異質性，不同債務治理的有效性不同。已有研究認為，相較于供應商對存貨使用的監督而言，銀行對于企業如何使用貸款資金存在更大的監督難度。在商業信用支持下，企業主要獲得的是存貨、商品等形式的流動性，經理人所控制的資金并未增加，不易產生經理人在職消費。以銀行借款為代表的企業債務融資扮演著為管理者過度在職消費、職位終身化、盲目擴張等機會主義行為提供大量“自由現金流”的角色[ 20 ]。此外，已有文獻還認為銀行與企業的產權同源性及債務“軟約束”問題導致銀行債權難以發揮治理作用[ 21 ]，銀行對上市公司的治理作用較弱。而兩權分離導致的代理問題可能激化管理層的投機套利行為，進而增加金融投資。基于此，本文認為商業信用能夠通過改善代理問題弱化企業金融化行為，而銀行借款則推高了代理成本并加劇了企業金融化。

本部分將構建中介效應模型4、模型5，考察商業信用和銀行借款兩種融資方式是否通過代理成本機制，進而影響企業金融化。

其中，Costi，t表示企業的代理成本水平，以“管理費用/主營業務收入”表示，數值越大，表示企業的代理問題越嚴重。代理成本中介作用機制的回歸結果如表3所示。由表3列（1）—列（3）可知，企業商業信用的增加會降低代理成本，商業信用通過降低代理成本抑制了企業金融化規模和長期金融化行為。相反，由表3列（4）—列（6）可知，隨著銀行借款增加，企業的代理成本增加，管理層在金融資產配置方面表現出了強烈的機會主義傾向，代理成本機制得以驗證。

3.逐利動機檢驗

前文已經證實了商業信用通過占用其上下游企業資金，傾向于發展主業并減緩代理成本，更注重企業的長遠發展，并沒有表現出逐利動機。相反，隨著銀行借款的增加，企業逐漸降低了主業研發熱情并推高了代理成本，更加熱衷于金融投資。究其原因，很可能是因為實業投資和金融投資之間收益率差距不斷拉大，在金融投資高收益的驅使下，企業更易于開展金融化活動。那么企業隨著銀行借款增加提升金融化程度是否出于逐利動機？為此，本部分將以利息收入/凈利潤表示逐利動機水平，以此衡量企業銀行借款驅動金融化的逐利程度。同時，構建中介效應模型6、模型7，考察銀行借款加劇企業金融化的逐利動機。

其中，Zhulii，t表示企業的逐利水平，表4列示了企業獲取銀行借款的逐利動機檢驗結果。由表4列（1）—列（3）可知，企業銀行借款的增加對逐利動機影響統計意義上顯著，且銀行借款和逐利動機均顯著促進了金融化規模和長期金融化行為，證明了獲取銀行借款的企業的確是在逐利動機驅使下出現了脫實向虛趨勢。

（二）異質性檢驗

1.考慮產權性質差異

為了檢驗不同產權性質下，異質性債務融資活動對上市公司金融化的影響，本文將研究樣本按照產權性質是否國有企業進行分組回歸，表5報告了相關結果。表5列（1）、列（2）為國有企業樣本，回歸結果顯示，商業信用對金融化規模和長期金融化均表現出了抑制作用；列（3）、列（4）為非國有企業樣本，回歸結果同樣顯示商業信用抑制了金融化規模和長期金融化。對比來看，商業信用對金融化規模和長期金融化的抑制作用在國有企業樣本中更大，國有企業在供應鏈中處于絕對優勢地位，資產規模大、信用等級高等特點使其更容易獲得商業信用，在商業信用的債務治理作用下，債權人對債務人有著更強的控制力，因此國有企業獲得商業信用后對金融化的抑制作用更強。表5列（5）—列（8）報告了產權性質差異下的銀行借款對企業金融化規模和長期金融化的影響。可以看出，不管是國有企業還是非國有企業，銀行借款對金融化規模和長期金融化均存在促進作用，但是在國有企業樣本中，促進作用更大。這一結論與已有文獻認為一些國有上市公司憑借資源優勢利用獲得的低息銀行貸款從事放貸和金融資產投資活動一致[ 22 ]。一方面，國有企業直接由國家經營，而民營企業的資本歸屬于自然人，國有企業憑借其政治資源，在預算軟約束下自由現金流的增大易加劇國有企業的代理問題，形成“資源詛咒效應”[ 23 ]，進而為國有企業金融投資提供了更多的資金來源。另一方面，國有企業更容易低成本獲得信貸資金，尤其是當銀行授信多于實際經營所需資金時，閑置資金將被投資于具有高額收益的金融領域，并且當同行業或地區內有其他國有企業存在金融化現象時，國有企業更會紛紛效仿此行為，國有企業的金融化同群效應比非國有企業更為明顯[ 24 ]。

2.考慮資產規模差異

為了進一步分析企業規模是否對商業信用的金融化效應產生影響，接下來將按照企業總資產將企業劃分為大規模企業和小規模企業，總資產高于中位數的為大規模企業，反之則為小規模企業，回歸結果如表6所示。由表6列（1）—列（4）可知，商業信用的影響系數均為負值，且均在1%的水平顯著。同時，由表6列（5）—列（8）可知，銀行借款的影響系數均為正值，且均在1%的水平顯著。但相比于小規模企業，大規模企業商業信用對金融化的抑制作用更強，且大規模企業銀行借款對金融化的促進作用也更強。規模較大的企業具有較低的邊際成本、較強的議價能力以及信息搜集能力，更容易獲得商業信用，在商業信用債權治理作用下，主業發展及研發投資的資金約束程度得到了一定緩解，主業發展有了更加穩定、可靠的資金來源，降低了企業包括金融投資在內的非效率投資，說明大規模企業商業信用資金運營質量較高。但與此同時，隨著大規模企業憑借其融資優勢獲取更多的銀行信貸資金，當融入資金超過其生產經營所需時，便更加傾向于從事股票、債券、銀行理財等金融投資活動。此外，大規模企業組織架構復雜，代理成本高，容易出現內部控制缺陷[ 25 ]，且大規模企業的薪酬結構中存在更多的股權激勵方式，而股權激勵恰好來源于金融化，當大規模企業將閑置資金投入到金融領域，便加深了金融化程度[ 26 ]。

3.考慮股權集中度的差異

為檢驗債務融資對企業金融化的影響是否因股權集中度不同而存在異質性，將按照第一大股東持股比例是否高于中位數，將樣本分為高股權集中度樣本組和低股權集中度樣本組。分組回歸結果如表7所示。表7列（1）—列（4）顯示，商業信用對企業金融化規模和長期金融化均表現出了抑制作用，但在低股權集中度樣本企業中抑制作用更大；通過表7列（5）—列（8）的回歸結果可以看出，銀行借款回歸系數均為正值，且在低股權集中度樣本中系數值明顯高于高股權集中度樣本。可見，商業信用的抑制作用和銀行借款的促進作用均在低股權集中度企業中表現更加顯著。這說明股權集中度越低時，公司越不容易受到大股東的控制，商業信用發揮了應有的債務治理作用。但在股權不夠集中的公司，鑒于股東對經理層缺乏監督，股東之間普遍存在“搭便車”行為，對經理層的監督不力進一步加劇了企業金融投資行為。

六、研究結論與啟示

本文基于債務融資異質性視角，從金融化規模和結構兩個角度對比研究了不同類型債務融資在上市公司金融化活動中發揮的治理作用。實證結果表明：（1）商業信用融資顯著抑制了企業金融化行為，而銀行借款則促進了企業金融化行為，相較而言，商業信用對企業金融化的債務治理效果要優于銀行借款；（2）機制檢驗方面，通過主業替代效應和代理成本效應對異質性債務融資的治理作用差異進行了機制探討，并驗證了銀行借款背景下企業脫實向虛的逐利動機；（3）異質性檢驗方面，本文檢驗了異質性債務融資對企業金融化的影響是否存在異質性，結果表明在國有企業、企業規模較大、股權分散的企業，商業信用對企業金融化的抑制作用和銀行借款對金融化的促進作用更強。

本文研究啟示在于：第一，加強引導和監督，防止企業過度“脫實向虛”。對于實體企業，債務資金運用應立足長遠，避免將過多資金投放于金融領域，盲目追逐金融資產高收益的“泛金融化”不利于主業發展。監管部門應定期或不定期要求企業披露其金融資產持有量，密切關注其金融投資與主業發展情況，避免信貸資金回流至金融體系，造成資金空轉。第二，充分發揮銀行債權人監督職能，以有效降低企業逐利動機。與商業信用相比，以銀行為代表的外部債權治理與內部治理未形成良性互動，銀企雙方均需改進。強化銀行對企業投資行為的債權人監督作用，在發揮銀行服務實體，為實體經濟“輸血”功能過程中，需要特別關注銀行對信貸資金的事后監管，監督企業借貸資金用途，完善銀行信貸的“債權治理”功能。第三，防范實體企業“脫實向虛”還應充分考慮產權性質、企業規模和股權集中度的差異。異質性檢驗發現銀行借款對企業金融化的驅動效應在國有企業、大規模企業和股權分散的企業中表現更為明顯。要通過深化利率市場化改革、提升銀行業競爭等措施逐步消除銀行借款的所有制歧視和規模歧視，加強對國有大型企業金融化行為的監控和管理力度。還要通過優化股權結構等方式積極改善企業的治理水平，防止企業過多參與套利性活動。

【參考文獻】

［1］ 李增福，李銘杰，湯旭東.貨幣政策改革創新是否有利于抑制企業“脫實向虛”：基于中期借貸便利政策的證據［J］.金融研究，2022，510（12）：19-35.

［2］ 安磊，鄢偉波，沈悅.貸款利率下限放開抑制了企業金融化嗎？［J］.統計研究，2022，39（8）：88-101.

［3］ 桂燕，呂江林，汪洋.金融錯配與企業金融化［J］.當代財經，2023，459（2）：68-80.

［4］ 賀立龍，石佳欣.管理層股權激勵對實體企業金融化的影響研究［J］.會計研究，2022，417（7）：107-122.

［5］ 曹偉，綦好東，趙璨.企業金融資產的配置動機：基于產權性質與異質性股東參股的分析［J］.中國工業經濟，2023，419（2）：150-168.

［6］ 胡志亮，鄭明貴.企業戰略差異影響了商業信用融資嗎：基于規模歧視、行業特征的調節效應分析［J］.管理評論，2022，34（6）：292-302.

［7］ 梁若冰，王群群.地方債管理體制改革與企業融資困境緩解［J］.經濟研究，2021，56（4）：60-76.

［8］ 劉貫春，張軍，葉永衛.銀行貸款及其所有制結構的投資治理效應［J］.財貿經濟，2022，43（6）：64-79.

［9］ 王京濱，李揚，張紫荊，等.商業信用融資對緩解企業風險的作用機制研究［J］.管理學報，2022，19（1）：129- 138.

［10］ 于波，霍永強.商業信用與企業創新：多多益善還是適可而止？［J］.現代經濟探討，2020，461（5）：88-98.

［11］ 張良，馬永強.商業信用能提升企業績效嗎：基于非效率投資中介效應與組織冗余調節效應的實證［J］.投資研究，2016，35（2）：59-77.

［12］ CUNAT V.Trade credit：suppliers as debt collectors and insurance providers［J］.The Review of Financial Studies，2007，20（2）：491-527.

［13］ 杜勇，宗澤，游鴻.商業信用與實體企業金融化［J］.商業經濟與管理，2021，356（6）：65-75.

［14］ 竇煒，郝曉敏，方俊.信貸配給、金融發展水平與企業創新［J］.商業研究，2019，506（6）：81-93.

［15］ 吉生保，曹韻詩，馬淑娟.中國上市公司海外研發投資：發展現狀與影響因素［J］.世界經濟研究，2021， 332（10）：103-118，136.

［16］ DIAMOND D W.Financial intermediation and delegated monitoring［J］.The Review of Economic Studies，1984， 51（3）：393-414.

［17］ 慕亞宇，胡奕明.實體企業金融資產配置對企業轉型升級的影響［J］.當代經濟科學，2022，44（5）：113-126.

［18］ 張一林，林毅夫，龔強.企業規模、銀行規模與最優銀行業結構：基于新結構經濟學的視角［J］.管理世界，2019，35（3）：31-47，206.

［19］ 黃賢環，賈敏，王瑤.產業鏈中的話語權與非金融企業金融投資：基于產業鏈中商業信用水平的視角［J］.會計研究，2022，415（5）：118-130.

［20］ 彭中文，劉韜.女性董事、債務融資與非效率投資：基于風險規避的視角［J］.湘潭大學學報（哲學社會科學版），2017，41（5）：71-76.

［21］ 何融，劉少波.破產威脅視角的債權治理與大股東掏空抑制［J］.產經評論，2018，9（5）：83-100.

［22］ 彭俞超，韓珣，李建軍.經濟政策不確定性與企業金融化［J］.中國工業經濟，2018，358（1）：137-155.

［23］ 田利輝，王可第，馬靜，等.產融結合對企業創新的影響：資源協同還是資源詛咒？［J］.經濟學（季刊），2022，22（6）：1891-1912.

［24］ 劉喜和，沈晶晶，周妙雯.非金融企業金融化的同群效應驅動因素研究［J］.現代財經（天津財經大學學報），2020，40（12）：50-63.

［25］ 席龍勝，萬園園.企業金融化、內部控制與審計定價［J］.財經理論與實踐，2021，42（5）：83-90.

［26］ 黃寶竹，陳享光.企業金融化與企業收入分配結構［J］.經濟經緯，2022，39（6）：140-149.