企業社會責任、投資者行為與股票流動性①

李 姝，肖秋萍

(南開大學公司治理研究中心/商學院，天津 300071)

企業社會責任的本質在于:公司及其經營者與資本所有者等外部利益相關者之間的利益關系對于公司可持續發展的實現機制的期待和重構[1]。企業履行社會責任，有利于獲得利益相關者的支持，從而為企業的可持續發展贏得良好的內外部環境。投資者是資本市場的主體，投資者行為的主要特征就是依據市場信息做出投資決策，而他們對公司經濟前景的預期也通過投資行為反映到股票價格及其波動上，也就是說，投資者的投資行為影響著股價的走向和資本市場的效率。那么，投資者的投資行為是否會受到企業社會責任信息披露的影響，投資者是否更青睞那些社會責任履行好的公司呢?這正是本文研究的主要內容。

一、理論分析與文獻回顧

所有投資者的決策和交易行為都體現于一系列的市場指標，股票流動性是反映資本市場運行狀況的一個重要指標，股票流動性的水平直接決定了投資者是否可以及時、快速地買進或者賣出某只股票，通過股票市場的交易情況可以直觀地觀測到投資者對某些信息的反映，因此股票流動性可以很好地反映投資者的行為。

企業社會責任的履行以及社會責任信息的披露可以降低信息的不對稱程度。首先，社會責任的履行以及高質量的信息披露可以影響不知情交易者的交易行為，減少不知情交易者參與交易的風險，這樣有利于吸引更多的不知情交易者參與到市場交易中來，提高資本市場整體的流動性;其次，社會責任的履行以及高質量社會責任信息披露可以減少投資者獲得私人信息并且以此為依據進行交易的頻率，進而提高公司股票的流動性。

西方很多學者的研究結果表明，公司信息披露對提高股票流動性具有正面的積極影響。Amihud和Mendelson指出信息披露可以減少市場交易者之間的信息不對稱程度，增加交易在合理成本下有效地被執行的可能性，使得流動性提高[2]。Diamond和Verrecchia的研究認為信息披露可以減少信息不對稱程度，降低公司的資本成本，從而有利于提升公司的業績，進而吸引更多的投資者進入資本市場，改變投資者的行為，從而增加股票的流動性[3]。Welker也認為提高信息披露質量可以提高公司股票的流動性[4]。

對于企業社會責任信息披露與投資者行為的研究，西方學者的研究主要集中在社會責任信息披露與股票回報之間的關系以及社會責任信息披露與股票市場反應之間的關系。

在社會責任信息披露與股票回報之間的關系研究方面，Bargdon和Marlin(1972)，Bowlnan和Haire(1975)，Heinze(1976)，Sturdlivant和Ginter(1997)的研究結果都表明股東權益回報率和公司社會責任信息披露正相關。Alexander和Buchholz的研究結果表明股票的風險水平和公司社會責任之間并沒有顯著的關系[5]。Abbott和Monsen以每股股價的變化來計量公司的價值，實證結果表明投資者收益并不受公司社會責任的影響[6]。Brammer等檢驗了不同社會責任指標和股票回報的相關性，結果表明當使用環境、雇員和社區關系這些指標作為社會責任變量時，社會責任與股票回報呈現負相關關系[7]。

在社會責任信息披露與股票市場反應之間的關系研究方面，Moskowitz認為和一般公司比較而言，社會責任等級較高的公司，其股票價格在股票市場上表現良好[8]。Ingram研究了社會責任和資本市場投資者反映的關系，其實證結果驗證了社會責任信息對投資決策的有用性[9]。Anderson和Frankle的研究結果也表明企業財務報告中自愿性披露的有關社會責任的信息會引起市場收益率的變化，社會責任信息的披露會對投資者的決策和行為產生積極影響[10]。Pattern采用了事件研究的方法，研究了樣本公司披露已經簽署“沙利文原則”①沙利文原則由在南非經營的12家美國大公司的代表于1977年共同頒布，旨在要求改善當時南非黑人的工作場所和社會條件。這些原則的創始人為沙利文牧師。消息前后7個交易日內股票的市場反映情況，結果表明這些公司在窗口期內的交易量和價格都出現了異常的變動，但是檢驗結果并不顯著[11]。Kim和Verrecchia研究指出，自愿性信息披露可以減少投資者之間的信息不對稱。對于信息披露質量比較高的公司，投資人會認為其股票交易是按照公允價格進行的，這樣有利于增加該公司股票的流動性[12]。McMillian選取了12家美國大型公司作為樣本，采用事件研究的方法，研究了樣本公司在公布采用“沙利文原則”之后的市場反應，結果發現市場反應并不明顯，因此他認為投資者對社會責任信息并不需要[13]。Schnietz從不同的角度，研究了公司經營出現問題、處于危機時期時，公司的社會責任和股票市場反應的關系，結果發現在公司經營處于危機時期時，公司更積極的履行社會責任能夠有效阻止股價的下跌[14]。Becchetti和Ciciretti將樣本公司劃分為社會責任股和普通股兩組，比較了社會責任股和普通股市場表現的差異，研究結果發現社會責任股的回報率更低;但是與普通股相比，社會責任股的風險較低[15]。

陳梅以2006年深圳證券交易所非金融A股的上市公司為樣本，按照社會責任信息披露的完整程度，將樣本公司分為充分披露、簡單披露和未披露三組，充分披露和簡單披露組為研究樣本，簡單披露和未披露組為控制樣本，通過兩兩配對檢驗了社會責任信息的市場反映，結果表明相關可靠的社會責任信息能夠對資本市場產生正向影響[16]。

通過對現在已有文獻的綜述和回顧，我們可以發現企業履行社會責任情況以及其社會責任信息的披露是否對投資者有意義，或者說是否會影響到投資者的行為，不同研究者得出了不相一致甚至相互矛盾的結論。西方的實證研究主要是從公司層面的角度，并通常采用某些代表性的會計指標來研究社會責任信息披露的相關問題，卻無法直接反映社會責任與投資者的關系。我國雖然也有些學者開始對公司信息披露和投資者行為以及股票流動性的關系進行了研究，但是對于社會責任信息披露與投資者行為以及股票流動性關系的研究目前還比較匱乏。我國關于社會責任的實證研究則更多地集中于中國企業的社會責任信息披露水平和狀況，以及影響公司社會責任披露水平的因素方面，而對于這些已經公開披露的信息是否得到投資者的關注，投資者的決策和行為是否會受到公司社會責任的影響，關于這個問題的研究還少之甚少，因此，本文以社會責任與投資者行為作為研究對象，研究二者之間的關系，希望在這個方面做一些探索。

二、研究假設

本文以社會責任和投資者行為之間的關系為研究對象，以有效市場假說為理論基礎。依據有效市場假說理論，資本市場投資者對于公司披露的信息都會有一定程度的反映。社會責任的履行也是公司披露信息的一種，因此，投資者對公司社會責任履行以及信息披露的情況也會做出不同的反映。

通過股票市場的交易情況可以直觀地觀測到投資者對某些信息的反映，而股票流動性的水平直接決定了投資者是否可以及時、快速地買進或者賣出某種股票，因而可以很好地反映投資者的行為。對于股票流動性目前學術界還沒有形成比較公認的統一定義，多數學者是根據自己的研究對象，依據自己的理解，從不同的角度對流動性進行定義。例如Kyle認為流動性包含了諸如市場寬度、深度等許多市場交易特征[17]，因此，股票流動性可以從市場寬度和市場深度兩個維度來衡量。市場寬度是指投資者支付的流動性升水，其含義是指交易價格偏離市場有效價格的程度。市場深度則考慮的主要是資本市場中股票的交易數量和交易金額情況。因此本文采用資本市場股票的流動性指標作為衡量投資者行為的縮影，這些指標分別從市場的寬度和深度兩個角度來衡量資本市場股票的流動性，市場的寬度可以用買賣價差來衡量，市場的深度則主要用成交量和換手率來衡量。

1.買賣價差

Kyle認為，衡量市場流動性最重要的度量指標是買賣價差，買賣價差越小，則表示立即執行交易的成本越小，市場流動性越強。買賣價差體現了當知情者存在時，公司股票交易中因存在逆向選擇而帶來的信息成本，它從價格成本的角度反映了信息不對稱的程度。Glosten和Milgrom指出信息不對稱程度與股票買賣價差正相關，即較少的信息不對稱意味著投資者較少的逆向選擇，這又相應地意味著較低的買賣價差。在一個流動性較大的市場中，買賣價差應該足夠的小;投資者如果打算出售或者購買某只股票，應該比較容易，交易可以迅速地完成[18]。Healy(1999)、Leuz等(2000)也發現公司增加信息披露有利于降低買賣價差所代表的信息不對稱程度。交易者更愿意交易買賣價差比較小的股票，差額越小，說明股票的交易越容易實現，其股票的流動性也越大。由此可以推斷:在其他條件一定的情況下，買賣價差越小，買賣成交的速度會越快，價格變化的幅度越小，股票的流動性越強。因此，本文提出第一個假設:

假設1 社會貢獻值越高的企業，其股票的買賣價差越小。

2.交易量與交易額

在資本市場上，投資者對企業履行社會責任的關注，其行為還可以從股票交易的活躍程度以及交易數量上有所體現。當公司社會責任表現良好這一信息傳遞到市場之后，投資者會作出買賣的決策，其交易數量會發生變動。一般認為，在一個深度較大的資本市場中，其所能容納的股票的交易量會比較大，這樣更有利于穩定市場價格，減少對價格波動的影響和沖擊。國外學者Leuz和Verrecchia指出，股票的交易量體現了投資者買賣公司股票意愿的大小，而這種意愿應該與信息不對稱的程度負相關，即低程度的信息不對稱是和較高的交易量相關的。研究結果發現公司披露增加，交易量也隨之增加[19]。Easley等的研究也表明，隨著交易量的增加，以私人信息優勢為基礎的交易的概率在減少[20]。由此可以推斷:社會責任履行好、信息披露完備的企業，其股票可能會受到具有社會責任意識的投資者以及機構投資者的認可和追捧，表現在市場上該股票的交易會比較活躍，交易數量和交易金額都會比較大。因此，本文提出第二和第三個假設:

假設2 社會貢獻值越高的企業，其股票的交易量越大。

假設3 社會貢獻值越高的企業，其股票的交易額越大。

3.換手率

交易數量和交易金額都是從市場深度的角度來衡量流動性的，另外一個衡量流動性的指標是換手率，和股票的成交數量和交易金額相比，換手率這一指標考慮到了公司規模的影響，可以用于不同公司間的橫向比較。基于前文的分析，社會責任履行好的企業，其股票的市場深度應該越大，市場投資者較為活躍，市場交易頻繁，其股票的換手率應該越高。因此，本文提出第四個假設:

假設4 社會貢獻值越高的企業，其股票的換手率越高。

三、研究設計

1.變量設計與定義

(1)自變量——社會貢獻值的衡量

對于企業社會責任的計量是一個比較復雜而又主觀性較強的問題，國外很早就開始研究如何對企業社會責任進行度量的問題。目前為止，使用比較廣泛的兩種方法是聲譽指數法和內容分析法。聲譽指數法是觀測者在單維或者多維社會表現的基礎上，對公司進行評估，以此為依據來衡量企業社會責任的水平。該方法的不足之處在于比較主觀，可能會隨著觀測者的不同而不同，結果的可靠性與準確性較差;另外一個不足是樣本容量比較少，在形成聲譽指數的過程中，選取的樣本公司數量較少。內容分析法是通過分析公司公開對外披露的信息中關于社會責任方面的內容，挖掘出有價值的信息，對社會責任進行評價和計量。內容分析法雖然可以用于大樣本研究，但在確認公司社會責任信息披露種類的過程中是主觀的。

我國上海證券交易所于2008年5月13日發布了《關于加強上市公司社會責任承擔工作的通知》，并且在該通知中首次提出了“每股社會貢獻值”的概念，這個概念可以比較全面而系統地反映企業為股東、政府、債權人和客戶等利益相關者創造的價值，反映企業社會責任履行的好壞，為企業社會責任的量化提供了新的可參考的方法和依據。具體量化公式為:

每股社會貢獻值在一定程度上衡量了企業對利益相關者綜合的社會貢獻，體現了企業社會責任履行的水平。其中，社會成本主要是指企業因環境污染等產生的已經發生以及未來將要發生的成本。考慮到企業的對外捐贈額和社會成本等項目均在營業外收入和營業外支出中反映，所以，本文以營業外收支凈額作為對外捐贈額和社會成本的計算依據。

借鑒“每股社會貢獻值”的概念，考慮到國家并未強制性的要求企業公開披露和計算這一指標，而且上市公司股票并未實現全流通，因此，本文采用上市公司總社會貢獻值除以公司總資產所得的金額作為衡量上市公司社會責任履行度的衡量。具體公式如下:

(2)控制變量的設計

投資者的行為會受到多種因素的影響，其中包括各種宏觀因素、行業因素和公司個體特征。在對上市公司的個體特征進行研究時，多數學者傾向于關注公司的規模、盈利能力、負債情況和股本結構等等，因此本文也從這幾個方面出發，選擇相應的控制變量。

①公司規模。國外學者Kale和Yee(2010)的研究結果都表明公司規模和股票的流動性正相關。公司規模越大，公司的市場影響力越大，受到投資者關注會更多，其信息不對稱的程度相對較小，其股價的波動性可能越小，產生較小的買賣價差，因此，公司規模越大，其股票的流動性相對越高。

②盈利能力。國內外的很多研究都證明了會計盈余具有信息含量，會計盈余是投資者判斷公司未來發展潛力以及是否值得投資的一個比較重要的因素，因此，企業的盈利能力是影響公司股票流動性的主要因素之一。我國學者李正(2006)、馬連福和趙穎(2007)的研究結果也表明企業的社會責任信息披露與企業的盈利能力、公司規模正相關。因此，本文選擇每股收益和凈資產收益率作為公司盈利能力的指標。

③財務杠桿。公司的資本結構如何通過影響股票流動性進而改變投資者行為，至今仍然是一個沒有明確答案的問題，學術界對此也形成了兩種觀點:一種觀點認為資產負債率可以降低投資者和管理者之間的代理成本，增加公司股票的流動性;另一種觀點則認為負債程度較高的情況下，會增加公司的財務風險，從而增加投資者對公司未來發展前景的憂慮和擔心，從而降低公司股票的流動性。本文選擇資產負債率作為反映公司財務杠桿的指標，以期對此問題進行進一步的檢驗。

④機構投資者持股比例。對于機構投資者和股票流動性的關系，目前學術界存在兩種不同的觀點:一種觀點認為機構投資者可以很好地監督公司的治理情況，從而減少信息不對稱、降低代理成本、增加公司價值，進而增強公司股票的流動性，即機構投資者持股比例與股票流動性正相關;另一種對立的觀點則認為，機構投資者持股比例與股票流動性負相關，因為機構投資者往往具有較強的經濟實力，其大額的交易會對股票的價格產生很大的沖擊，從而加重信息不對稱程度，進而減弱了股票的流動性。目前的實證結果比較傾向于第一種觀點，即支持機構投資者持股比例與公司股票流動性正相關。因此，本文選擇機構投資者持股比例作為本研究的一個控制變量。

⑤年份。投資者的行為也受到整個資本市場整體運行情況的影響，我國的資本市場存在著周期性的“牛市”和“熊市”，因此，本文將年份作為控制變量，意在控制年份的差異對投資者行為的影響。

綜上所述，本研究的變量設計如表1所示(筆者整理)。

表1 相關變量的定義及計算方法

2.模型構建

為了研究公司社會責任履行與投資者行為之間的關系，本文以股票流動性為研究視角，實證分析檢驗社會責任履行度對股票流動性的影響，同時控制了一些對投資者行為有影響的關鍵的帶有普遍性的變量。根據前述四個假設，分別構建模型如下:

四個模型中的因變量分別為買賣價差、交易量、交易額和換手率。我國上市公司的年度財務報告必須于下一年4月30日之前公開披露，投資者的行為會有一定的時間差，所以本文以上市公司年報截止公布日期后一個月內即五月份的平均買賣價差、平均交易量、平均交易額和平均換手率作為投資者行為的代表變量。

如果假設1成立，樣本公司社會貢獻值對買賣價差的影響應該是反向的，即樣本公司社會貢獻值越高，公司的買賣價差應該越小，股票的流動性越強，那么模型1的回歸結果b1應該顯著為負。如果假設2、3、4成立，樣本公司社會貢獻值對交易量、交易額和換手率的影響應該是正向的，即樣本公司社會貢獻值越高，公司的交易量、交易額和換手率應該越大，股票的流動性越強，那么模型2、3和模型4的回歸結果中b1應該顯著為正。

3.數據來源及樣本選擇

本文以滬深兩市的所有A股上市公司為樣本，對樣本公司2006—2008年3年間的數據進行研究分析，同時考慮到數據的連續性和公司的特殊性，我們剔除了3年間新上市的公司和已經暫停或者終止上市的公司、金融類上市公司，ST、*ST等財務狀況不佳或者存在一定問題的公司。最后，本文得到了1 071家上市公司3年共3 213組數據作為研究樣本。

本文的數據主要包括財務數據和股票市場數據這兩類信息。財務數據來源于中國證券市場數據庫(CCER)一般上市公司財務數據庫以及樣本公司在滬深兩市交易所公開披露的財務報告;股票市場數據來源于中國證券市場數據庫(CCER)股票價格收益數據庫。采用專業統計分析軟件SPSS 16.0進行實證分析與檢驗。

四、實證檢驗與分析

1.描述性統計結果

樣本公司3年間描述性統計結果如表2所示(筆者整理)。

表2 描述性統計結果

通過以上描述性統計，可以發現:3年間所有樣本公司的買賣價差的標準差逐年縮小，這反映出隨著我國出臺一系列加強和完善資本市場建設的措施以及我國經濟的良好運行，資本市場的流動性越來越高了，逐漸完善的信息披露制度讓更多的上市公司暴露在公眾投資者的監督之下，有效地減少了交易雙方的信息不對稱的情況。3年間樣本公司股票的買賣價差、交易量、交易額和換手率的標準差數值較大。較大的標準差說明投資者對各樣本公司股票的反映是各不相同的。

3年間樣本公司社會貢獻值的標準差較大，說明各樣本公司社會責任的履行程度不同，公司對利益相關者以及社會所創造的價值有著顯著的差異。觀察社會貢獻值的變化，可以發現:3年間我國上市公司社會貢獻值的平均值逐年上升，說明我國上市公司履行社會責任的意識在逐漸提高、為利益相關者創造價值、滿足其需求的能力在逐漸增強;同平均值的變化趨勢一致，社會貢獻值標準差的變化也呈現上升趨勢。平均值的上升說明我國上市公司越來越重視履行自身的社會責任，而標準差的上升則表明我國上市公司履行社會責任的能力差距有所擴大，尤其是近年來，企業間不斷地進行兼并重組，提升自身的競爭力，形成了越來越多的大型企業集團，這些集團往往資產規模龐大、綜合競爭力強，履行社會責任的能力也較強。

2008年根源于金融危機逐漸對中國產生的巨大影響，侵蝕到中國的實體經濟，在此宏觀經濟形勢下，我國上市公司遭遇了出口減少、國內需求不足的威脅，與之俱來的就是我國上市公司盈利能力的降低，由表2可以發現，體現公司盈利能力的每股收益和凈資產收益率指標在2008年都出現了不同程度的下降，同時標準差也有所增加，說明差異和波動程度較大。觀察我國上市公司資本結構變化情況，我們可以發現:3年間，我國上市公司資產負債率變化并不明顯，平均值基本維持在50%左右的水平，而且標準差基本沒有變化，這也比較符合正常情況，反映出目前我國上市公司資產結構較為合理，負債狀況良好。觀察我國上市公司機構投資者持股比例變化情況，可以發現，機構投資者持股比例的平均值逐年增加，說明機構投資者目前已經成為資本市場上一個比較活躍的群體，由于其持有巨額資金、經常進行大額交易，因此對于股票的流動性具有很大的影響。

2.回歸結果及分析

為了進一步研究公司社會責任與投資者行為之間的關系，根據本文提出的研究假設和建立的模型，我們對四個回歸模型進行了多元回歸分析，結果如表3所示(筆者整理)。

表3 模型回歸結果

由表3的回歸結果可知，四個模型中F統計量均在1%的水平上顯著(P值=0.00)，四個方程的擬合優度較高，表明模型所選取的解釋變量對被解釋變量解釋能力較好。

在模型1中，CSRI的系數為負，而且通過了顯著性水平為1%的檢驗，說明社會貢獻值和買賣價差呈現顯著的負相關關系，即社會貢獻值越高的企業，其股票的買賣價差越小，驗證了假設1。買賣價差是對市場寬度的反映變量，買賣價差越小，說明立即執行交易的成本越小，這樣就有利于投資者在作出投資決策以后，其交易能夠順利、及時的執行，股票的流動性增加，回歸模型一的實證檢驗結果充分驗證了企業社會貢獻值的增加的確可以通過縮小買賣價差的方式來增加公司股票的流動性。

在模型2中，CSRI的系數為正，而且通過了顯著性水平為1%的檢驗，說明社會貢獻值和股票的交易量呈現顯著的正相關關系，即社會貢獻值越高的企業，其股票的交易量越大，驗證了假設2。因為社會責任履行好的公司，其股票就會得到資本市場投資者的追捧，交易活動會比較頻繁，所以交易量較大。

在模型3中，CSRI的系數為正，而且通過了顯著性水平為1%的檢驗，說明社會貢獻值和股票的交易額呈現顯著的正相關關系，即社會貢獻值越高的企業，其股票的交易額越大，驗證了假設3。社會責任意識較強、履行社會責任較好的公司，比較重視利益相關者的利益，努力為股東、債權人和員工等利益相關者創造價值，盡量去滿足多方的需要，從而創造了較大的社會貢獻。投資者對該信息會有積極的反映，認為這樣的公司未來具有良好的發展前景。較高的社會貢獻值向投資者傳遞了利好的信息，投資者就會傾向于投資這樣的公司、購買該公司的股票，從而產生較大的交易額。

在模型4中，CSRI的系數為負，而且通過了顯著性水平為5%的檢驗，說明社會貢獻值和股票的換手率呈現顯著的負相關關系，即社會貢獻值越高的企業，其股票的換手率越低，這與本文的假設4正好相反。可能的原因是社會貢獻值越高的企業，說明其更重視利益相關者的利益，更重視未來長遠的價值創造，這樣的企業具有長遠的持續發展的能力，在這一信號傳遞之下，投資者會做出長期持有的決策，因此體現出該股票較低的換手率。

關于控制變量，四個模型中資產負債率均與四個被解釋變量顯著相關，說明從投資者的角度來看，公司負債水平越高，投資者可能越不看好其股票，因為這樣的公司可能面臨較大的財務風險，進而影響公司未來的發展前景;機構投資者持股比例與買賣價差顯著正相關，與交易量、交易額和換手率顯著負相關，說明機構投資者持股比例越大，股票流動性越差。說明機構投資者由于具有較強的經濟實力，其大額的交易會對股票的價格產生很大的沖擊，從而加重信息的不對稱程度，進而減弱了股票的流動性。公司規模在前三個模型中都表現出與股票流動性有顯著的正相關關系，基本可以說明投資者更傾向于選擇規模大的公司。

五、研究結論

第一，企業社會責任履行以及社會責任信息披露對投資者行為是有影響的。企業對利益相關者的社會責任履行度越高，就越容易受到投資者的青睞。從本文的實證結果來看，公司的社會貢獻值越高，其股票的市場表現就越好，隨之而來的就是公司買賣價差的縮小、股票交易量和交易額的增加，股票的流動性更強。市場交易情況越為活躍，越會吸引更多投資者的目光和關注，這對于提升企業價值是有積極影響的。隨著我國經濟的發展、社會的進步以及人民生活水平的提高，企業社會責任的履行最終會和企業的獲利能力一樣成為企業存在并且保持可持續發展的根本要求之一，企業只有重視自身社會責任的履行，努力為利益相關者創造更大的價值，才能創造出更高水平的競爭優勢，不斷提升自身的綜合競爭力，在激烈的市場經濟競爭力中處于不敗之地。

第二，企業社會責任的履行和“股東財富最大化”的目標并不是相悖的，而是相輔相成的。雖然企業履行社會責任是有成本的，而且短期內實現的直觀收益可能也是有限的，但是企業通過更好地履行社會責任，讓更多利益相關者的需求得到滿足，就可以為企業營造良好的內外部環境，從而獲得利益相關者更廣泛的認同和支持，這樣有利于企業的可持續發展和提升其長期價值，當公司這塊“蛋糕”越做越大時，股東的利益自然也就實現了最大化，最終形成股東與其他利益相關者的“多贏”共存的局面。

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