新股發行與保薦人尋租行為分析

楊建平

（重慶電子工程職業學院 財經學院，重慶401331）

新股發行與保薦人尋租行為分析

楊建平

（重慶電子工程職業學院 財經學院，重慶401331）

新股發行定價的市場化改革中存在保薦人尋租行為：對擬上市公司進行粉飾包裝，提供不實信息；與利益相關方合謀，操控新股發行定價；通過持股或直投獲得利益輸送。新股發行流程存在的弊端為操控定價提供了便利，保薦機構內控機制不健全使違規行為有空可鉆，低違規成本讓保薦人敢于鋌而走險。應通過強化保薦人和市場中介的職責、完善保薦機構內控體系、切斷新股發行的利益鏈、進一步強化監管、加大違規處罰力度和完善現行的詢價制度等方式阻止保薦人尋租行為的發生。

新股發行制度；保薦制；尋租；原因；對策

新股發行問題長期以來一直是全社會關心的熱點問題。溫家寶總理在2012年全國金融工作會議上提出要深化新股發行制度市場化改革。2012年1月，證監會主席郭樹清在全國證券期貨監管工作會議中提出，要完善預先披露和發行審核信息公開制度，落實和強化保薦機構、律師和會計師事務所等中介機構的責任。隨后，針對新股詢價過程中出現的問題，證監會有關部門負責人表示，正研究加強詢價過程監管，敦促機構理性報價。這表明，新股發行機制中存在的問題已經引起了監管層的關注并正在加快完善的步伐。

一、保薦制度與保薦人尋租

我國新股發行現行的制度是公司上市實行保薦制，新股發行定價實行詢價制，新股發行方式實行網上發行與網下配售相結合的制度。

保薦制度要求保薦機構及其保薦代表，負責發行人證券發行上市的推薦和輔導，盡職調查核實公司發行文件資料的真實、準確和完整性，協助發行人建立嚴格的信息披露制度。監管層推出保薦制度，旨在從源頭上提高上市公司質量，保護投資者的合法權益，促進證券市場健康發展。然而，在實際操作層面，一些保薦人卻不能歸位盡責，反而利用現行制度的缺陷，大肆尋租。其尋租行為主要表現為：

1.掩飾問題，忽略風險，提供失真信息。為了謀取上市所帶來的利益，一些保薦人對擬上市公司資產進行粉飾包裝，調優財務指標，降低發行審核的風險，使一些平庸甚至劣質資產的風險被低估，導致嚴重的價值背離，損害投資者的利益。首批創業板上市公司網宿科技的保薦人預測該公司上市后3年內將保持50%的復合增長率，而實際上該公司2009年凈利潤實際增長不到5%，2010年出現下降；比亞迪的保薦人預測公司上市后3年內將保持16%的復合增長率，結果是，公司發布公告稱上市第一年的凈利潤預計同比下降35%-65%；具有“高成長性”的華銳風電，在路演過程中，主承銷商將其估值區間中值設置在101元/股，并以每股90元的高價發行，但其上市首日即破發行價……近兩年來，由于粉飾業績，過高估值，虛高定價，導致新股頻頻破發，讓二級市場投資者承受了巨大的風險和損失。

2.利益共謀，操控定價，分享超募提成。保薦人和發行人、保薦人和其他中介機構通過利益合謀，操縱新股發行定價，獲得超額收益。保薦人和發行人是新股發行定價的利益相關方，定價的高低直接決定相關方獲利的多寡，發行人希望通過高價發行實現超募，保薦人則從超募發行中提取高額承銷費，因此，在新股發行過程中，各方往往通過操縱定價，實現新股高價發行，形成現實中的“三高”現象。八菱科技和朗瑪信息中止發行一事是一種讓人尋味的現象。首家中止發行的八菱科技首次詢價時，保薦機構“估算”出的中樞價值為36.92元，二次詢價時降到23.09元，但其發行價最終定格為17.11元。其發行價格與首次的價值中樞為何相差如此懸殊？“卸妝”后重啟發行并“闖關”成功的朗瑪信息，最終確定的發行價為22.44元。而被中止的那一次發行，主承銷商給出的“合理價格”在30元至40元，該價格遠遠高于當時參與詢價的機構給出的參考報價區間。這兩例事件中，保薦機構給出的估值都遠遠高出二級市場同類公司，也高于詢價機構給出的估值。事實上，自2009年6月重啟IPO之后，新股發行進入市場化定價時代，保薦人成了市場化定價體制下新股發行利益鏈上最大的受益中介。以每股148元發行的海普瑞，超額募集資金48.52億元，承銷商為此獲得超過2億元的收入；碧水源超額超募18.72億元，保薦和承銷費用較預計支出多出9000多萬元。保薦機構不僅通過超募分成大肆獲利，而且成為新股發行價格不斷攀升的主要推手。

3.變相持股，違規直投，巧取投資暴利。保薦人在做IPO企業保薦人的同時，保薦機構或旗下直投公司參股該企業，待企業成功IPO之后，通過二級市場實現退出。保薦直投有兩種類型，一是保代違規變相持股，二是保薦機構在相關法規允許的范圍內對擬發行公司的股權進行投資參股。這種現象在創業板公司IPO過程中比較普遍，甚至成了一個潛規則。

保薦人代表利用其在IPO項目中的便利，在公司上市前通過關聯人入股，甚至憑借手中的簽字權，從擬上市企業獲得一定份額的股份。當然，保代不會用自己或親屬的名義入股，而是通過巧妙的運作，通常在發行人調整股權結構之機，完成“潛伏”，使自己違規入股的行為不露任何痕跡。保代的違規變相持股為其帶來了遠高于保薦費和簽字費的不義之財。一個奇怪的現象是，一些保代往往會在IPO項目上市之時選擇跳槽，使持續督導的保薦工作變成為一種短期行為。2011年上市首年預計業績下滑50%以上的6家公司中，多數首發保代選擇了上市后跳槽。為何要逃避？顯然，他們無法面對真相。

保薦機構直投擬上市公司則是公開的秘密。證監會發布《證券公司直接投資業務監管指引》（簡稱《指引》）之前，券商通過旗下的直投子公司進行股權投資，獲得巨額的投資收益。從2009年至2011年10月底，保薦直投項目已為券商帶來了平均4倍左右的賬面回報率以及16億元的承銷保薦費用。[1]截至2012年1月末，共有42個券商直投項目實現IPO退出，其中涉及保薦直投模式的項目有38起，占比高達90.5%。[2]備受市場質疑的是，保薦機構不僅投資精準，而且投資時機也掌握得恰到好處。券商直投參與企業從入股到實現IPO上市的時間周期普遍較短，已上市企業的平均投資周期僅為9個月。鋼研高納、銀江股份和神州泰岳三家創業板上市公司的公開信息顯示，保薦人旗下的直投公司從入股到上市時間不到6個月。其中，中信證券下屬機構金石投資于2009年5月認購了神州泰岳，入股到上市只用了5個月，回報率高達17倍。證監會發布《指引》后，保薦直投被叫停，否定了先保薦再投資方式，取而代之的是“直投保薦”，但保薦機構仍可通過延后簽署IPO相關協議的方式，實現先投資再保薦，繼續獲得利益輸送。如果保薦機構直投保薦超過了《指引》規定的限額，還可通過主動承諾再延長不少于6個月的鎖定期的方式實現利益兼顧，或者與其他券商共謀以“你投我保”方式構建多贏格局。

無論是保薦直投，還是直投保薦，對保薦人而言都是暴利，而且是低風險甚至無風險暴利。因為，一方面可以通過保薦業務取得保薦費用，另一方面可以通過直接投資獲利套現。即使是資產質量相對較差的企業，保薦人投資入股也是低成本介入，加上退市機制不完善，上市企業退市概率小，就算延長鎖定期，也可通過市場運作實現退出套利。

IPO過程中存在不可避免的利益輸送，保薦人憑借其特殊的身份和地位實現尋租，這一狀況存在很大的負面影響，造成了巨大的道德風險。誤導一些企業把上市融資當作最重要的目標，助推其短期化行為，以犧牲企業的長期利益來換得保薦。對保薦人而言，為了逐利，保薦人很難做好盡責歸位，容易角色錯位。一些保薦人濫用保薦優勢，違規謀利，將“勤勉盡責、誠實守信”置于腦后，損害了行業形象，喪失了保薦的獨立性、客觀性和公正性。

二、保薦人尋租的原因分析

保薦人尋租的原因是多方面的，除了發行體制不完善、市場機制不健全等原因外，最主要的還是緣于保薦人的逐利本性。

1.逐利的本性抵擋不住利益的誘惑。為了從市場中獲取更多的利益，保薦人為發行人包裝粉飾，協助發行人“闖關”的現象普遍存在。這一現象背后，利益被保薦人置于首要位置。為了自身的利益，保薦人可以全然漠視二級市場投資者的利益和資本市場健康發展，繞開相關法規甚至鋌而走險。按道理講，保薦人從一單IPO業務中得到的保薦費、簽字費等收入已經相當不菲，但為了獲得更多的超募傭金和提成，保薦人往往想方設法拔高新股發行定價。截至2011年10月底，在當年完成發行的228家IPO公司中，擬募集資金合計為1144.53億元，而實際募集資金卻高達2177.58億元，超募1033.05億元，平均超募率達90.25%。[3]無疑，大幅超募能為保薦人帶來巨額的收益。統計顯示，截至2011年三季度末上市的271家創業板公司分別由56家保薦機構承銷，保薦承銷費、發行費用共計126.9億元，平均每個保薦承銷項目能給券商帶來4683萬元的收入。[4]馬克思在《資本論》中提及：“一旦有了適當的利潤，資本就會大膽起來……為了300%的利潤，它就不惜冒犯任何罪行，甚至絞首的危險。”而保薦人在保薦直投創業板項目中，直投收益有高達30倍以上的現象。試想，面對巨大的利益誘惑，有誰能真正控制住內心的沖動，做到嚴以律己？在發行環節中，發行人與保薦人的利益是共同的，對發行人而言，高價發行意味著超募，對保薦人而言意味著高收入。一致的利益關系容易讓雙方形成“默契”。面對保薦上市的利益誘惑，本該成為資本市場守護者的保薦機構鋌而走險，以犧牲職業操守為代價，讓一些不具備上市條件的公司“帶病上市”。

2.發行流程和相關規則為操縱定價提供了便利。我國新股發行的操作流程是：主承銷商向詢價對象提供投資價值研究報告，詢價機構初步詢價，配售對象申報價格和擬申購數量，網下累計投標詢價，確定發行價格。其中第一步是保薦機構向詢價對象提供投資價值研究報告。為了讓參與詢價的機構能給出較高的報價，保薦人提供的投資價值研究報告通常會對擬上市公司的情況進行相應的美化，虛高報價，使報告不能完全真實反映公司的實際價值，客觀上造成了新股發行過程中買方陣營與賣方陣營之間嚴重的信息不對稱。而與之相關聯的處于發行過程前端流程的相關事務所等中介機構因可能從中獲得好處而對此保持沉默。按照詢價流程，保薦人有選擇地向具有詢價資格的機構發出邀請函，這也為操控發行價格提供了一定的便利。現行詢價機制從本質來說是報高價的機構能購得新股，而報價較低的詢價機構則無法獲得配售機會。這種機制缺乏對高報價行為的懲罰，從而誘使部分詢價機構出現不合理的報價，甚至濫報高價的行為。

3.內控機制不健全使違規行為有空可鉆。雖然保薦機構按照證監會的相關規定建立了相應的內控體系，但在日常審核和現場檢查過程中仍然存在內控不力的現象。少數保薦機構的內控機制有形式化傾向，僅僅是為滿足監管需求而設立，使質量和風險控制制度未得到有效執行；有的內核機制未發揮應有功能，對發行人的重大風險和問題揭示不夠；有的內控制度不到位，項目立項過程有所缺失，內核機制不完整，工作底稿中沒有內核制度的相關紀錄，內核會提出的問題沒有加以落實的紀錄；部分保薦機構業務流程的相關環節缺乏監督和制約，仍然是粗放式的經營模式。這樣，不健全或缺乏落實的內控機制便使得違規行為有空可鉆。現行IPO審批制賦予了保薦人較大的權力，如果內控制度不能真正落實到位，缺乏自律，疏于監控，就不可避免地會發生違規行為。

4.低違規成本讓保薦人敢于鋌而走險。《證券發行上市保薦業務管理辦法》規定，保薦機構、保薦代表人、保薦業務負責人和內核負責人違反規定，未誠實守信、勤勉盡責地履行相關義務的，中國證監會責令改正，并對其采取監管談話、重點關注、責令進行業務學習、出具警示函、責令公開說明、認定為不適當人選等監管措施；依法應給予行政處罰的，依照有關規定進行處罰。由于目前多數處罰僅限于行政處理，少有追究刑事責任的，對保代的震懾力有限。對于違規的保薦人，現有監管措施多以“談話”、“警示”為主，基本上不影響保薦人的利益，因而使問責制的作用受到限制。保薦人如果在上市申請材料中造假，按現行保薦制度，一旦過了規定的責任期限，保薦人對所保薦企業的經營狀況不再負有責任。對市場主體參與新股定價過程中的責任認定缺失，對一些不當行為缺乏相應的責任追究制度，在一定程度上導致某些市場主體出現偏離自身責任和定位的行為。通過對市場上的違規案例進行分析發現，與保代成功操作一單IPO項目后所獲得的巨大收益相比，其受到的違規處罰成本相當低。因此，個別保代不惜鋌而走險，選擇“一錘子買賣”，以謀取比其循規蹈矩辛苦規范執業一生所獲收益更大的利益。

三、阻斷保薦人尋租的措施

新股發行定價的市場化改革是在我國新興加轉軌的市場條件下的一項重大制度變革。雖然目前新股發行市場存在一些不足，但是從整體上說，2009年以來的新股定價改革是卓有成效的。一是實現了從定價發行到詢價發行的重大轉變，發行定價的市場化水平顯著提升；二是新股發行的價格與二級市場價格日趨接軌，一、二級市場差價不斷降低；三是承銷商和機構投資者的風險意識、定價能力逐步提升。發行市場快速發展必然帶來一系列新的問題，我們需要在發展中解決問題，進一步推動市場化改革而非倒退。[5]

防止新股發行中一些保薦人的尋租行為，應著力從以下幾個方面進行：

1.強化保薦人和市場中介的職責。新股發行的核心是定價，其關鍵在價格發現。只有明確市場各方參與者特別是保薦人的責任和定位，才能發揮市場機制的作用，給予新股合理的估值。針對新股發行過程中出現的信息披露不完全及不準確現象，保薦人應恪守獨立、客觀、公正原則，保持良好的職業道德和專業水平，嚴格履行職責，盡職調查，加大力度完成實質審核，保證信息的完整披露，切實保護投資者利益。應適當弱化保薦代表的地位和責任，相應強化保薦機構的權責利，通過賦予保薦機構的職權，使其加強對保薦代表的約束。出臺相關法規，進一步細化保薦人、中介機構、發行人責任，增加相應的強制性規定，并在保薦過程中加強對保薦人的業務素質和道德操守的培養監督，堅持權責并重。同時，要及早完善與規范中介機構的工作標準和流程。

2.完善保薦機構內控體系。保薦機構要按照保薦制要求，主動改革經營管理模式，完善保薦業務的內控體系，為保薦工作做好制度保障。通過合理的組織設置、人員安排和權責劃分，形成上層有統籌、部門有制約、項目有督導、保代有監督、服務有追蹤、違規有處罰的監督制約機制，提升內部控制水平。作為保薦承銷重要的工作內容，要持續地盡職調查，以全面動態掌握發行人的實際情況，加強對重要信息的審核，及時發現關鍵節點和敏感事項的變化，及時向社會提供準確的、客觀公正的投資價值研究報告。

3.切斷新股發行的利益鏈。建立公平的估值定價環境，是形成合理發行價格的前提。要防止不當得利影響保代的形象，避免關聯方的利益關系影響新股定價的公平性。要從制度上切斷新股發行中的利益鏈，使保薦人真正站在公正的立場上開展保薦業務。券商要嚴格執行保薦業務和直投業務的隔離，不得直投已保薦企業，保薦前已直投的，在嚴格執行現有股份鎖定期期限要求基礎上，直投子公司應承諾主動再延長股份鎖定期不少于6個月。可考慮出臺相應的規定，改超募分成為固定金額收費方式，以降低保薦人的利益沖動；制定相關規則，讓直投股份的鎖定期限與保薦機構的績效考核掛鉤，防止券商保薦的上市公司業績非正常性變臉，增大不合規直投的套現難度。

4.進一步強化監管。監管好市場各類主體、交易所和中介機構，對市場失信與違法行為予以嚴懲，培養和保護市場的良性與可持續生態。[6]應通過建立監管部門與市場各方風險、責任分擔機制，敦促市場主體增強自律，構建監管與自律并重的約束機制；要求上市公司不斷建立健全公司治理結構和各項制度，使規范運作成為上市公司發展的內在需求；督促市場各中介機構履行相應的監督職能，使其發揮應有的監督作用，同時要加強對中介機構的約束。通過這些措施構建符合市場規律的市場化監管體系。針對新股發行中保薦人持續督導工作環節相對薄弱的情況，應重點加強對保薦機構及其代表持續督導工作的后續監管。

5.加大違規處罰力度。新股定價是基于發行人和承銷商提供的招股說明書中的盈利預測。如果盈利預測出現重大差錯，承銷商存在過度包裝的情況，應該對發行人和承銷商采取懲罰性措施。管理層對新股發行中保薦人過度追逐利益而出現的違規行為應加大懲治力度，對不負責任的保薦人要采取處以巨額罰款、吊銷從業資格、永久禁入等更加嚴厲的措施，對于嚴重違紀涉嫌犯罪的，要依法移送司法機關追究其刑事責任，以保持對保薦人的高壓監管態勢。要避免保薦人的短期化行為，可考慮對保薦業務進行跟蹤監控，實行責任追究。只有加大處罰和震懾力度，提高違規成本，才能阻止保薦人的尋租行為。在處罰違規保薦代表人的同時，要讓保薦機構承擔連帶責任，以強化保薦機構對保薦代表的管理職責。通過建立詢價的公示制度，增加市場的透明度。通過對詢價機構進行跟蹤管理，建立詢價失當的追究制度。不僅要建立保薦代表人聆訊制度和未通過發審會審核項目的簽字保薦代表人問責機制，更要引入保薦人的終身制和違規永久禁入制，加大保薦人的違規成本。

6.完善現行的詢價制度。現行的新股詢價機制存在的一個明顯弊端是詢價機制報價的不合理性和高報價行為的低風險性。新股發行的定價機制被扭曲，難以形成真正的市場化定價。針對這一狀況，可以考慮從以下幾個方面加以完善：第一，擴大參與網下詢價的機構投資者隊伍。除了基金、券商、保險、信托、合格境外機構投資者、財務公司和推薦類詢價對象外，應讓更多的包括集合資產管理計劃、證券投資集合資金信托集合，以及企業年金等獲得詢價對象的資格。第二，加大機構網下配售比例。網下配售比例過低，基金等詢價機構難以發揮出機構投資者應有的價值發現和估值糾偏功能。加大一級市場機構供給量，可以有效改善目前以散戶為主的投資者結構。擴大網下配售比例，提高機構報價的嚴肅性和敏感性，以緩解網下配售需求遠大于供給的矛盾，讓機構真正對自己的行為負起責任，發揮其價值發現的作用。同時，提高網下配售比例也意味著機構鎖定的籌碼更多，有利于穩定新股二級市場價格。第三，增加詢價對象，既要擴大機構投資者隊伍，也要顧及中小投資者的意愿。按照現行的詢價制度，中小投資者無法參與詢價。可考慮設立中小投資者參與詢價的投票系統，取最為集中的報價，按照一定的權重參與網下報價和配售。[7]

當然，從制度層面思考，我國新股發行存在問題的主要原因在于新股上市的行政審批制度不完善造成的尋租空間，以及由于種種原因造成的相關專業投資機構不能對新股的定價進行獨立、客觀、專業的表達意愿。[8]要建立起正常運行與有序運行的機制，應進一步推進新股發行制度的市場化改革，從現行的審批制逐漸創造條件過渡到注冊制。現在需要做的就是為今后逐步實行注冊制創造條件。

我們欣喜地看到，關于IPO制度改革的提案已提交2012年的兩會，監管層也密集出臺了相關舉措。這說明，關系1.6億A股投資者切身利益、聚焦全社會關注目光的IPO改革越來越受到各方面的重視。我們有理由相信，隨著改革的推進，我國的新股發行制度將不斷得以完善。

[1]雷李平.“保薦+直投”疑似“垃圾”變“黃金”[N].21世紀報道，2011-11-02(14).

[2]伍澤琳.券商緣何熱衷直投+保薦[N].證券時報,2012-03-02(A9).

[3]曉晴.犧牲四萬億換來2300億 IPO前十月日均發行一家新股[N].21世紀報道，2011-10-25(14).

[4]高國華.創業板公司業績頻頻變臉 保薦機構問責機制何在[N].金融時報，2011-11-17(7).

[5]程林.借鑒國際經驗推進新股發行制度改革[N].證券時報，2012-01-18(A1).

[6]王妍.新股發行制度改革期待進一步突破[N].金融時報，2011-12-31(7).

[7]楊冬，陳楚.新股發行改革期待八大制度創新[N].證券時報，2012-01-31(T5).

[8]廈欣.新股發行制度改革提速 監管層劍指承銷壟斷[N].中國經營報，2012-01-30(10).

F832.5

A

1002-7408（2012）010-0076-04

2011年國家自然科學基金項目“交易制度、市場組織結構與信息有效性——中國股市微機結構視角研究”（71072049）的項目成果。

楊建平（1965-），男，重慶涪陵人，重慶電子工程職業學院財經學院教授，研究方向：金融證券。

[責任編輯；孫巍]