美聯儲不應成為通脹推手

馬丁·費爾德斯坦

過去4年，美聯儲向美國商業銀行體系和美國經濟中注入了巨大的流動性。許多觀察家擔憂這些流動性會導致未來銀行信貸的快速上升，造成貨幣供給的劇增，從而推高通貨膨脹率。

這一風險是實實在在的，但并非不可避免，因為美聯儲所握有的儲備金和未來貨幣與信用存量之間的關系已經不同往昔了。儲備金的巨量增加并沒有推高通脹，而從原理上講，這筆儲備金在未來可以被消耗掉。但消化如此巨大的流動性既可能具有政治上的困難，又存在技術上的挑戰。

任何擔心通貨膨脹的人都會關注美聯儲所創造出來的儲備金量。從傳統上說，構成廣義貨幣供給的銀行存款量與商業銀行可用儲備金量是成比例增長的。在多年期內，貨幣存量增加一半會導致價格水平的升高。因此，儲備金量增速加快會導致貨幣供給增速加快，從而推升通貨膨脹率。美聯儲事實上通過儲備金增長率控制著通貨膨脹（有時候也會失敗）。

在2008年夏天經濟和金融危機達到頂峰時，美聯儲開始了激進的量化寬松政策。此前十年中，儲備金總量幾乎沒有改變，一直在400億～500億美元之間徘徊。接著，在2008年8月到10月間，儲備金量增加了一倍，一年后更是暴增至8000億美元以上。到2011年6月，儲備金量已達1.6萬億美元，此后一直維持在這一水平。

但儲備金量的如此暴增并沒有導致商業銀行貸款的快速增加，因為美聯儲從2008年10月開始對儲備金付息。商業銀行可以將過剩資金存在美聯儲享受無風險利息，而不用貸給私人借款人。結果，盡管2008年以來儲備金增加了40倍有余，但貨幣供給增長幅度只有25%。

去年，美聯儲通過所謂的“扭曲操作措施”購買了4000億美元長期證券用以交換短期國庫券，從而進一步增加了銀行體系以及美國經濟中的流動性。持有國庫券的銀行可以隨時將之出售給美聯儲，將所得款項用于商業貸款。

在“量化寬松”期間用大量儲備金替換長期證券，以及在“扭曲操作”中用國庫券替換長期債券成功地壓低了長期利率。各種期限的利率均出現下降，用短期證券替換長期資產還成功地推高了股市。

但利率下降和股價升高是否對實體經濟活動有重大影響還不清楚。公司手握著大量流動性，不需要依靠貸款去做更多的廠房和設備投資。住房建設也沒有重新啟動，因為房價還在持續下跌。2010年底以來的牛市使得消費者暫時增加了支出，但這一勢頭現在已經大大減弱了。

風險在于商業銀行隨時可以動用這些超額儲備，放棄只有0.25%的美聯儲存款利息，將這筆資金用于向企業和家庭發放貸款。這些貸款將增加存款，從而導致貨幣供給增加。這樣還會增加借款人的支出，直接產生通脹壓力。

當經濟開始復蘇、公司有能力提價時，商業銀行將會傾向于增加貸款。這是件好事，只要不是太過火的話。美聯儲也會適時地限制銀行貸款的擴張。這就是美聯儲常說的“退出戰略”。本質上，這意味著提高美聯儲存款利率，并使利率普遍上升。如果時機和火候都拿捏得恰到好處，美聯儲將可以成功防止當前巨量流動性導致通貨膨脹提高。

而這正是我擔心的地方：此次減速期的美國失業結構和過去很不一樣，大約一半的失業者已經至少半年時間沒有工作了。在過去，相應的失業期只有大約10周。因此，與前幾次復蘇相比，美國存在長期失業者需要比以前花更長時間才能重新找到工作的風險。

如果在產品市場開始緊張時失業率仍居高不下，美國國會將要求美聯儲刺激更快的經濟增長，以減少失業率，即使這樣會造成通脹風險。美聯儲在技術上需要對國會負責，國會可以威脅減弱美聯儲的獨立性，以此向美聯儲施壓。

因此，通脹確實是一個風險，盡管并不是不可避免的。巨量儲備金加上量化寬松和“扭曲操作”所產生的流動性加劇了這一風險。美聯儲必須拿出精妙的技巧還有政治勇氣，才能避免存量流動性推高通脹率的局面。