證券交易所決策權分配機制的激勵績效研究

曹 瀟

（西北政法大學 經濟管理學院，陜西 西安 710100）

證券交易所決策權分配機制的激勵績效研究

曹 瀟

（西北政法大學 經濟管理學院，陜西 西安 710100）

為了考察證券交易所內部不同決策權分配機制的激勵效應，推進我國證券交易所的治理結構變革，借助委托代理理論，分析了證券交易所內部分權機制優于集權機制的條件。研究表明，在實行專業管理層固定工資制條件下，分權機制優于集權機制；由于協調成本的存在，分權機制也可能導致證券交易所運行效率低下。

證券交易所；決策權；激勵績效；分配機制；經營；監管

一、引言

20 世紀70年代以來，隨著全球經濟一體化、金融自由化的深入，促進了各國證券市場及證券交易所的發展。20世紀90年代初，我國滬深證券交易所相繼成立，歷經近20年的發展，其市場規模不斷擴大。我國滬深證券交易所實行的是專業管理層行政任命體制，政府將交易所的經營與監管權力同時分配給一個管理者，屬于集權機制。這一分配機制引致了交易所領導決策中的權力激勵失衡。［1～2］總經理既要實現商業性經營目標，又要實現公共性監管目標。由于私人利益與公共利益的沖突，致使交易所執行經營與監管兩項任務的激勵存在嚴重失衡，出于私人利益的考慮，交易所會放松監管。

2003年紐約證券交易所（NYSE）內部經營與監管決策權分離變革以前，理論與實踐界的研究僅局限于交易所能否實現私人利益與公共利益的相容，而忽略了交易所經營與監管決策權的分離。［3～4］在 NYSE內部經營與監管決策權分離變革之后，研究的重點多集中于對各國交易所經營與監管決策權分離實踐的考察，及其對經營與監管激勵協調影響的有效性，但這一研究僅停留在表面上的質疑，缺乏嚴密的邏輯論證和經驗數據支持。［5～6］美國證券業協會（SIA）主張分離交易所的經營與監管決策，NYSE則希望繼續保持交易所的自律監管，僅在交易所內部實行經營與監管決策權分離。盡管兩者的觀點存在爭議，但NYSE內部經營與監管職能分離的改革也具有重要意義，在現階段也不失為解決交易所經營與監管激勵失衡的有效機制。

國外對于證券交易所經營與監管激勵協調問題的研究已經比較成熟，理論與實踐也日益完善和細化。相比之下，我國證券交易所的發展僅有近20年的歷史，國內的研究尚處于初級階段，尚未形成協調我國交易所經營與監管激勵失衡的理論體系，多數文獻仍從法學角度對國外交易所公司化改制及其監管體系構建進行分析介紹，缺乏與現代經濟理論、系統科學理論的有機結合，而且缺乏實證分析，使問題剖析深度不夠、說服力不強。［7～10］

雖然各國在實踐中從不同程度上實施了分權激勵協調機制，但沒有從理論上對集權（經營與監管權分配給一個專業管理層）與分權（經營與監管權分配給兩個專業管理層）機制的激勵績效進行比較，如果分權激勵協調機制的激勵成本大于集權機制的激勵成本，則分權機制是相對無效的。因此，本文通過比較集權與分權機制的激勵績效，考察分權機制優于集權機制的條件，對于我國證券交易所的體制改革具有積極的現實意義。

王賽德對證券交易所專業管理層集權與分權機制的激勵成本進行了比較。［11］但是他的研究沒有對不同決策權分配機制中，專業管理層努力、產出以及激勵績效進行比較，而且研究中沒有考慮專業管理層經營和監管決策的協調成本。本文的研究將圍繞這些現實約束展開。

二、集權與分權的協調激勵績效比較

（一）基本假定

由于交易所既要承擔經營任務（M），又要承擔監管任務（R），因此，在交易所系統內部的集權機制中，經營與監管任務都分配給一個專業管理層執行，而分權機制中，經營與監管任務分配給兩個相應的專業管理層執行。在交易所內部決策權分配問題上，研究者傾向于將交易所內部專業管理層區分為兩類具體的行為人：經營總裁和監管總裁［12］，兩者都有各自的專用人力資本，因此在完成不同的任務時存在差異，即完成同樣的任務，對應的專業管理層的努力成本較低。假設交易所內部專業管理層的信息對于理事會而言是充分的，兩種機制的績效比較就變成了對生產成本的比較。

雖然假設信息完全，但兩個專業管理層之間的協調成本CC在一定范圍內也是存在的。以NYSE為例，現任經營總裁Thain善于經營，而擔任監管總裁的Ketchum曾在SEC工作14年，其能力體現在監管方面。由此，即使是兩個專業管理層對信息的掌握是完全的，他們之間對于特定問題決策的協調成本也是存在的。這一假設擴展了王賽德研究的約束條件。［13］

（二）模型構建

經營、監管兩項任務不同的努力水平給專業管理層帶來的負效用函數都用ψ表示，ψ是努力e的嚴格單調遞增凸函數，即ψ′（e）＞0，ψ″（e）＞0。同時，委托人付給專業管理層經營與經營任務的報酬為w1和w2。

1．集權模型

在集權機制中，只存在一個專業管理層，努力對其帶來的負效用為ψ，專業管理層在經營與監

（三）集權與分權機制比較

命題1首先為證券交易所內部分權激勵協調實踐提供了理論支持。因為經營、監管兩項任務由兩個行為人分別執行，一個行為人僅需為一項任務付出努力，相較于集權機制中任務互替的關系，此努力為其帶來的負效用增加較慢，所以，在分權機制中，且固定工資的條件下，專業管理層將付出更多的努力。同時，由命題1可知，僅從兩項任務的生產函數上看，雖然集權機制都小于分權機制，但在R任務上分權機制的產出更小。由公式（15）可以知，集權機制中的rC（）≤rC（），而rC（）≤rD（），即集權機制中的監管任務產出rC（）與分權機制中的rD（）的差別較之兩項機制中經營任務的差別更大，其原因在于交易所在不同任務上，對兩類管理層的能力假設不同。

2．不同機制中交易所運行績效比較

進一步，在考慮到分權機制中兩類專業管理層之間協商成本存在的情形下，有以下命題：

命題2：在分權機制與集權機制產出之差不變的條件下，分權機制與集權機制的運行績效之差與協商成本CC負相關。

證明：

證畢。

命題2表明，不同機制下，證券交易所產出的差別主要取決于專業管理層的協調成本。這是由于證券交易所中經營層和監管層存在著異質性，從而使得兩者之間的協調成本有時是很高的，因此，分權機制也可能導致證券交易所復合系統的運行效率低下。

三、實踐驗證與啟示

（一）NYSE內部治理及決策權分配機制變革的歷史經驗

以上理論研究表明，較之集權機制，分權機制更能有效協調激勵專業管理層在經營與監管任務同時付出努力。為支持上述理論邏輯，最后將從實踐驗證的層面，對NYSE內部治理及決策權分配變革的歷史進行評述，為理論分析提供現實依據。

20 世紀90年代NYSE的治理結構改革是一次比較徹底的改革。首先，董事會實行了徹底的獨立化，其成員全部由獨立于相關利益者的獨立董事構成。其次，在決策體系中分別設立經營總裁和監管總裁兩個并行職位，他們分別負責經營和監管，并都直接對董事會負責［14］。董事會的獨立性旨在解決私人利益和公共利益的沖突，保證NYSE平衡所有者的私人利益和公共利益；而監管和經營職能的分離是解決在多任務條件下委托人和代理人—專業管理層之間的利益沖突，以更有效地協調激勵專業管理層在經營與監管兩項任務上均衡努力。同時，這一變革也為本研究中的相關理論命題提供了現實依據。

通過對NYSE內部治理結構變革歷史的考察可知，證券交易所經營與監管決策權的分配是誘致性制度變遷和強制性制度變遷相互作用的結果。NYSE2003年的改革表面上看是其自發實施的，而實質上是在SEC直接監管壓力下進行的。

在改革的具體實踐中，一個國家的證券交易所究竟選擇何種經營與監管決策權分配機制很大程度上受所處社會條件的約束。因為經營與監管決策權分配機制只是整個社會經濟系統的一個子系統。一種機制的績效不僅取決于其本身，還受其系統環境的制約。因此，經營和監管決策權分配模式的選擇需考慮國家的整體制度背景。比如，西方職業經營者市場比較完善，而與西方國家相比，我國則不然，因此，在很大程度上要保留政府機構在理事會以及專業管理層產生中的主導地位，分權改革的切入點可以選擇在政府機構的主導下，借鑒NYSE的決策分權模式，把監管任務保留在證券交易所內部，由理事會聘用專業經營者和專業監管者，設一個與CEO位于同一層級的監管總裁CRO負責監管，而兩者共同對董事會（理事會）負責。

在完成決策管理層經營和監管決策權分離的協調機制下，進一步加強交易所在經營和監管任務上的自主權，在此基礎上的改革才能保證在經營任務上提高對專業經營者激勵的同時不會導致監管水平的下降。同時，由于分權機制能夠減少專業管理層在決策時面臨的沖突，他們可以專心于自己所承擔的任務。但是由于監管任務本身并不會給交易所直接帶來價值，反而會消耗交易所的財務資源，因此要確保理事會和與監管決策相關的各專門委員會的獨立性，保證其對經營和監管兩項任務的產出評價是無偏的，這樣監管專業管理層才能得到充足的資源執行監管任務。

（二）我國證券交易所內部治理結構的改革方向

滬深交易所的管理體制先后經歷了兩次改革。伴隨著交易所經營與監管權力的“下放”和“上收”，交易所權力結構也發生了相應變動，包括1990～1997年的交易所高管人員（總經理和副總經理）地方政府委派制，1997年至今的總經理證監會任命制。然而，這兩種制度都是專業管理層行政任命體制，政府將交易所的經營與監管權力同時分配給一個管理者，屬于集權機制。按照本文的分析，這一權力分配機制引致了交易所領導決策中的權力不均衡與激勵失衡。理論研究表明，在一定條件下，分權機制的協調激勵成本小于集權機制的協調激勵成本。這一結論為證券交易所內部分權激勵協調實踐提供了理論支持，同時也明確了我國證券交易所經營、監管激勵協調決策的基本方向和管理策略。

隨著全球經濟一體化及信息技術的發展，各國證券交易所正在由傳統的會員制組織結構向公司制轉變。我國2005年《證券法》第102條將1998年《證券法》第95條中的“證券交易所是不以營利為目的的法人”改為“證券交易所是實行自律管理的法人”。這表明，新《證券法》為我國證券交易所公司化改制預留了制度空間。然而，我國目前法律、法規及監管體系尚不健全，如果沒有相應的激勵協調機制，就貿然進行公司化改制，可能使得交易所濫用市場權力，公開謀求壟斷利潤。因此，需要通過交易所組織系統內部經營權和監管權的分配機制設計，促進我國證券交易所的公司化改制。

注 釋：

①e的上標都指的是任務，下標代表機制類型，C為集權機制，D為分權機制。而負效用函數之所以構造成ψ＝ψ（＋）的形式是因為和都是由一個管理層承擔，所以和分別對其的負效用應該是相關的，即兩種努力本質上是相同的。

②關于完全信息條件下集權與分權機制激勵成本的比較，王賽德（2006）已作出分析，因此，這里將討論的重點集中于集權與分權機制中專業管理層努力、產出以及激勵績效的比較。

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A Study on Incentive Performances of Decision Allocation Mechanism in Stock Exchanges

CAO Xiao

（Economic and Management College，Northwest University of Political ＆ Law，Xi＇an 710100，China）

In order to investigate the exchange operation performance of different decision allocation mechanism and promote the reform of exchanges corporate governance structure．This paper takes the principal-agent theory as its basis and makes an analysis on superiority of decentralization over centralization in stock exchanges．The research reveals that there exits the superiority of decentralization over centralization if the fixed wage system is implemented among professional managers，Because there exists coordination cost，decentralization mechanism may lead to low-efficiency in stock exchanges．

stock exchange；decision-making power；incentive performance；allocation mechanism；management；supervision

F830．91

ADOI10．3969／j．issn．1671-1653．2012．01．003

1671-1653（2012）01-0012-05

2011-11-20

曹 瀟（1975－），男，陜西榆林人，西北政法大學經濟管理學院講師，博士，主要從事金融工程研究。